Конъюнктура рынка государственных долговых бумаг в I кв. 2001 г. оставалась относительно стабильной и характеризовалась общим ростом котировок. В течение января снижение доходностей к погашению на вторичном рынке проявлялось особенно ярко. Оно хорошо демонстрируется динамикой доходности, например, ОФЗ 27005 с погашением 9 октября 2002 г. и текущим купоном 20% (см. рисунок).
    Учитывая, что в начале года российская экономика испытала резкий рост инфляции, доходности остановились на уровнях, обеспечивающих минимальную реальную отдачу. В некоторых случаях они опускались ниже того порога, который гарантировал бы нулевую реальную эффективность вложений. При подготовке бюджета правительство исходило из годовой инфляции в 14%, но при сохранении темпа роста цен, который был зафиксирован в самом начале года, инфляция могла превысить этот целевой показатель более чем втрое. События конца 2000 г. и начала 2001 г., влияющие на объем как внутреннего, так и внешнего государственного долга, говорили в пользу того, что котировки ГКО/ОФЗ должны были падать.
    Например, в конце прошлого года правительство дало понять, что считает реальной перспективу переоформления старой коммерческой задолженности советских внешнеторговых предприятий (7-10 млрд долл.) в еврооблигации на условиях, близких к условиям реструктуризации долгов Лондонскому клубу (PRINов и IANов). Провал переговоров по отсрочке платежей странам - членам Парижского клуба вынудил правительство заявить о намерениях поднять уровень планируемых заимствований на рынке ГКО/ОФЗ на 30 млрд руб. Были подтверждены обязательства государства по облигациям РАО <ВСМ> и определен порядок выплат по ним.
    Однако вместо снижения котировок мы стали свидетелями их роста. Каковы же были основные причины такого развития событий? Конечно, можно возразить, что для российской экономики традиционно характерным является январский всплеск инфляции, что банковская система с легкостью смогла бы переварить увеличение заимствований на внутреннем рынке, а выплаты по внешним долгам не создали бы серьезной напряженности на рынке ГКО/ОФЗ.
    Можно указать и на тот факт, что доходности по валютным облигациям, скорректированные на ожидаемую девальвацию рубля, близки к доходностям на рынке внутреннего долга. Эти возражения справедливы лишь частично. Они не меняют основной причины: в начале этого года на рынке ГКО/ОФЗ стали гораздо сильнее, чем раньше, проявляться искажения, вызванные нерыночным поведением как государства, так и крупнейших участников рынка.

    В течение I кв. Министерство финансов провело несколько аукционов по размещению новых ГКО. Без учета конверсионной ГКО 21144 их результаты позволяют предположить, что ряд крупных операторов, близких к Министерству финансов, искусственно создавали благоприятные условия для его заимствований и занижали уровень доходностей. Это подтверждает тот факт, что большинство аукционов проходило по одинаковому сценарию: в торговую систему вводились крупные заявки одинаковых размеров с небольшими и одинаковыми шагами цены, что свидетельствует о <заказном> участии крупнейших банков в размещениях.
    Еще одним доказательством нерыночного характера этих займов служат мелкие обороты по ним на вторичном рынке, и нередко по некоторым из этих бумаг в течение недели торгов не заключалось ни одной сделки. Если размещение бумаг проходит <по сценарию> государственных органов, а вторичный оборот очень мал, что можно сказать о рыночном характере рынка государственного долга?
    Как видно из таблицы, доходность ГКО при первичном размещении не соответствовала среднегодовому уровню инфляции в стране.

    В развитых странах коммерческие банки используют рынок государственного долга для управления текущей ликвидностью, а центральные банки предлагают им широкий набор инструментов для выполнения этой задачи. В этом смысле до финансового кризиса 1998 г. Россия шла по этому же пути. Ломбардное кредитование под залог государственных бумаг использовалось банками очень широко, как и сессии по операциям репо с первичными дилерами. Сегодня ломбардное кредитование со стороны Центрального банка практически не востребовано из-за несоответствия кредитных ставок рыночной ситуации и негибкости механизма аукционов.
    После кризиса Центральный банк, к сожалению, сократил свое участие в формировании текущей конъюнктуры денежного рынка. Зачастую это объясняется тем, что запас ликвидности в банковской системе в целом достаточен, а законодательная ветвь власти не торопится с рассмотрением вопроса об отмене эмиссионного налога на ОБР (облигации Банка России), которые могли бы стать альтернативным инструментом краткосрочного денежного рынка (Совет Федерации недавно отклонил принятое Думой решение о таком освобождении).
    Последствия такой позиции особенно ярко проявились в конце февраля. Тогда неожиданно резкое падение остатков на корсчетах и нежелание банков закрывать сформированные ранее длинные долларовые позиции привели к значительному росту процентных ставок на рынке МБК. Оперативной реакции ЦБР не последовало, и его ставки по привлечению и размещению по операциям overnight (соответственно 1,5 и 22%) не были изменены. Если бы ЦБР практиковал проведение ежедневных операций репо по госбумагам, этой напряженности можно было бы легко избежать. Результатом такого положения дел явилось то, что рынок внутреннего государственного долга в его нынешнем состоянии не только не способствует определению реальной стоимости заемных ресурсов в экономике, но и не позволяет использовать его для управления ликвидностью.

    Министерство финансов и Центральный банк неоднократно заявляли, что <осторожная> политика заимствований, проводящаяся в последнее время, создает благоприятные условия для развития рынка корпоративных облигаций. Логика этих заявлений понятна: поскольку, в отличие от докризисного периода, государство перестало выступать единственным заемщиком, которого не смущала чрезвычайно высокая стоимость обслуживания долга, другие экономические субъекты получили возможность выхода на рынок для размещения своих долговых инструментов под приемлемые проценты. Все чаще в этой связи высказывается мнение, что в самом ближайшем будущем мы сможем наблюдать <взрывообразный> рост рынка корпоративных облигаций, номинальный объем которого сейчас составляет, по оценкам ММВБ, около 48 млрд руб.
    Как представляется, это мнение оправданно только частично. Заниженные доходности по государственным бумагам создают для банков, выступающих андеррайтерами по корпоративным займам, стимулы не проводить действительно открытое размещение, а ограничиться размещением среди узкого круга дружественных структур для того, чтобы обеспечить приемлемые для себя уровни доходности вложений. Другой целью выпуска корпоративных облигаций может быть реструктуризация уже существующей задолженности заемщика перед андеррайтером.
    Показательным было размещение нового транша облигаций <Тюменской нефтяной компании>, прошедшее 28 марта. Это размещение совпало по времени с проведением первичного аукциона по ГКО 21148, суммы размещения были одинаковы и составили по 3 млрд руб. Доходность по ГКО составила 16,74%, а по облигациям ТНК к оферте на досрочный выкуп через полгода - 18%. Рынок <переварил> оба размещения без какого-либо роста напряженности с рублевой ликвидностью или доходностью при размещении. Этот эпизод - наглядная демонстрация несоответствия доходности по ГКО/ОФЗ требованиям рынка. Действительно, нерыночный уровень доходности на рынке госбумаг ведет к нерыночному характеру ценообразования по корпоративным облигациям, не способствуя, а препятствуя его развитию и росту ликвидности.

    Все обозначенные проблемы являются достаточно острыми, и их решение в той или иной форме будет необходимо для нормального функционирования рынка в будущем. Путь, по которому пойдут Центральный банк и Министерство финансов, будет серьезно зависеть от макроэкономической ситуации во второй половине года. Вполне вероятно, что в связи с замедлением темпов промышленного роста и ухудшением внешнеэкономической конъюнктуры роль рынка ГКО/ОФЗ в финансировании бюджетного дефицита станет более значительной.
    Понимая, что банковская система (а не только государственные банки) сможет <переварить> увеличившийся объем госзаимствований только при соответствующем развитии инфраструктуры рынка, ЦБР рано или поздно будет вынужден восстанавливать механизмы репо и ломбардного кредитования, а Министерство финансов - признать, что реальная рыночная стоимость заимствований выше текущей.
    Предстоящий в этом году первый послекризисный выпуск ОФЗ будет своего рода индикатором того, насколько правильным является соотношение доходности и дюрации обращающихся сейчас долгосрочных бумаг, поскольку все существующие выпуски были навязаны банкам по новации и не отражали их исходных предпочтений относительно характеристик этих инструментов. Иначе говоря, есть основания полагать, что экономическая ситуация в стране будет способствовать восстановлению <рыночного> характера рынка внутренних долговых обязательств.