Новый взгляд на WACC

В статье рассматривается модифицированный подход к оценке средневзвешенной стоимости капитала в краткосрочном периоде

Определим средневзвешенную стоимость капитала WACC (без учета налогового щита) следующим образом: WACC = доля собственных средств в совокупных источниках финансирования x стоимость привлечения акционерного капитала + доля заемных средств в совокупных источниках финансирования x средневзвешенную ставку привлечения заемных средств - доля <чистой кредиторской задолженности> в совокупных источниках финансирования x стоимость <чистой кредиторской задолженности>.
Термин <чистая кредиторская задолженность> (ЧКЗ) может означать:

во-первых, разницу между кредиторской и дебиторской задолженностями с учетом ожидаемого срока их погашения (в качестве последнего при отсутствии дополнительной информации можно использовать среднее значение периода оборачиваемости кредиторской (дебиторской) задолженности, скорректированное с учетом имеющейся тенденции);

во-вторых, разницу между ожидаемыми значениями изменений кредиторской и дебиторской задолженностей.

Если данный показатель (ЧКЗ) имеет положительное значение, то предприятие имеет большую отсрочку по своим платежам по сравнению с предоставляемой им своим дебиторам. В этом случае стоимость привлечения капитала предприятием понижается на величину, равную произведению доли этой задолженности в совокупном используемом капитале (СОК) на рентабельность активов.
Если же ЧКЗ имеет отрицательное значение, то предприятие имеет меньшую отсрочку по своим платежам по сравнению с предоставляемой им своим дебиторам. В этом случае стоимость привлечения капитала предприятием повышается на величину, равную произведению доли этой задолженности в совокупном капитале (СОК) на одну из следующих величин:

рентабельность оборотного капитала (при недостатке в оборотном капитале);

рентабельность основных средств (при недостатке в основных средствах);

средневзвешенную рентабельность основных средств и оборотного капитала (при недостатке как в основных средствах, так и в оборотном капитале);

альтернативную ставку процента, например депозитную ставку в надежном банке (если нет недостатка в основных и оборотных средствах).

    Для краткости последующего изложения любую из четырех вышеуказанных процентных ставок будем называть соответствующей рентабельностью.
    Совокупный используемый капитал (СОК) определяется следующим образом:
    СОК = собственный капитал (СК) + сумма привлеченных банковских кредитов и/или сумма собственных размещенных облигаций + ЧКЗ.
    Если определять ЧКЗ в соответствии с первым способом (поскольку ЧКЗ, определяемая двумя способами, не является одной и той же величиной, то следует отметить, что автору больше нравится второй способ. - Примеч. авт.), то одной из возможных рабочих формул может быть следующая:
    Сумма кредиторской задолженности/(1 + рентабельность соответствующих активов)365/период оборачиваемости (погашения) кредиторской задолженности - сумма дебиторской задолженности/(1 + рентабельность соответствующих активов)365/период оборачиваемости (ожидаемый период погашения) дебиторской задолженности.
    Отдельно стоит остановиться на определении весов (долей) соответствующих источников финансирования.
    Если следовать общепринятому подходу и принять в качестве веса собственного капитала w1 = собственный капитал/активы, то вес заемных средств w2 = (1 - w1) = (процентные займы + кредиторская задолженность)/активы.
    При таком подходе стоимость заемного капитала rd = процентные выплаты/(процентные займы + кредиторская задолженность) всегда будет снижаться при росте кредиторской задолженности, тогда как вес заемных средств, наоборот, будет всегда возрастать.
    Такой подход не учитывает возможности ситуации, при которой дебиторская задолженность нарастает более быстрыми темпами по сравнению с кредиторской. В этом случае предприятие все более снижает использование заемных средств, постепенно превращаясь из заемщика в кредитора, и реальная стоимость используемого капитала возрастает.
    Другой пример: кредиторская задолженность уменьшается. В этом случае традиционный подход оценки WACC указывает на рост стоимости заемного капитала и снижение его доли. Однако если при снижении кредиторской задолженности одновременно будет снижаться и дебиторская задолженность, причем более высокими темпами, то стоимость заемного капитала должна уменьшаться, поскольку предприятие погашает его за счет частичного возврата средств своих дебиторов. Оставшуюся же от возврата часть средств предприятие может инвестировать в производство, поэтому при одних и тех же процентных выплатах увеличивается сумма полученных предприятием кредитов, что эквивалентно понижению процентной ставки займов.
    И, наконец, возможна еще одна ситуация, когда рентабельность соответствующих активов отрицательная, размер и сроки погашения дебиторской задолженности превышают аналогичные параметры кредиторской задолженности. В этом случае средневзвешенная стоимость капитала будет ниже, чем это могло бы быть, если кредиторская задолженность превышала дебиторскую, поскольку при отрицательной рентабельности соответствующих активов недоинвестирование средств в них снижает потери.
    Таким образом, суть предлагаемой корректировки расчета средневзвешенной стоимости капитала состоит в учете влияния ожидаемой динамики образования дебиторской и кредиторской задолженностей.
    Если ожидаемая динамика образования дебиторской задолженности совпадает с аналогичной динамикой кредиторской задолженности, значение данной компоненты будет равно нулю и расчет WACC можно будет осуществлять традиционным способом. Иначе стоимость капитала будет отличной от результата традиционного расчета: она будет выше1, если совокупный используемый капитал уменьшится (что возможно при уменьшении ЧКЗ до отрицательных значений), и ниже, если СОК увеличится (что возможно при увеличении ЧКЗ до положительных значений).
    В заключение еще два замечания - существенное и не очень. Последнее заключается в том, что при рассмотрении этой методики из расчетов для простоты были изъяты несущественные статьи пассива, не являющиеся в чистом виде ни процентными займами, ни кредиторской задолженностью.
    Существенное замечание связано с применением модифицированного значения WACC: использование модифицированного значения, отличного от классического, возможно лишь в краткосрочном периоде. Это связано с тем, что дисбаланс изменения дебиторской и кредиторской задолженностей возможен лишь на протяжении ограниченного периода времени (при длительном дисбалансе предприятие настигнет вынужденное или принудительное банкротство). Поэтому даже при получении значения модифицированной WACC, <похожего на правду>, ни в коем случае не следует применять его в качестве ставки дисконтирования будущих денежных потоков на несколько лет вперед и уж тем более использовать в качестве ставки капитализации.
    Что же касается краткосрочных периодов (сравнимых с максимально возможными сроками нарастания дисбалансов), то в рамках этих периодов значения модифицированной WACC могут принимать самые неожиданные значения, в том числе и отрицательные (!). Последнее может случиться, когда в течение ограниченного периода времени приток денег на предприятие (возврат дебиторской задолженности) превышает все его процентные выплаты, возврат основной части кредитов и оплату кредиторской задолженности.