До 1997 г. заимствования на внешнем рынке для российских регионов были практически невозможны из-за макроэкономической нестабильности в стране. Некоторое распространение получила практика привлечения региональными администрациями кредитов иностранных банков, однако с точки зрения самих банков крупные вложения в нестабильную экономику являются весьма рискованными.
    Наиболее популярным способом привлечения крупных иностранных займов в 1997-1998 гг. стала эмиссия еврооблигаций. Специфика внешних заимствований регионов России заключается в двух важных отличиях от займов на внутреннем рынке.
    Во-первых, размеры еврозаймов обычно значительно превосходят внутренние кредиты и эмиссии ценных бумаг. Во-вторых, получив кредит в иностранной валюте или разместив еврооблигации, заемщик начинает нести валютные риски, которые в российской практике конца 90-х годов оказались более чем существенными.
    Размеры внешних займов легко иллюстрируются объемами выпуска еврооблигаций. В 1998 г. из 84 эмиссий региональных ценных бумаг, зарегистрированных Минфином РФ, лишь три были номинированы в иностранной валюте. Тем не менее при расчете общей суммы еврозаймов по официальному курсу валют на дату регистрации на их долю пришлось более 40% совокупного объема эмиссии. Справедливости ради надо отметить, что не все евробонды были в действительности размещены. Так, Московская область не стала размещать уже зарегистрированные Минфином долларовые облигации, а евробонды Москвы были размещены на сумму 400 млрд ит. лир при зарегистрированном объеме в 700 млрд.
    Всего о своем намерении выпустить евробонды заявляли около 20 регионов. Главной причиной того, что практически ни одному из них не удалось приступить к реализации намеченных выпусков, стала позиция федерального правительства. Последнее, само активно осуществляя заимствования на мировом рынке капитала, не желало создания излишней конкуренции федеральным бумагам, справедливо опасаясь роста процентных ставок по ним. Поэтому для проведения эмиссии в 1997-1998 гг. каждому из регионов было необходимо добиться подписания соответствующего президентского указа.
    Из-за сложностей политического характера, а также серьезных проблем в финансово-бюджетной сфере большинства субъектов РФ разрешение на выпуск евробондов получил лишь очень ограниченный круг регионов. Фактически евробонды выпустили только Москва, Санкт-Петербург и Нижегородская область. Близка к размещению своих валютных облигаций была также Московская область, зарегистрировавшая их в Минфине, однако кризис лета 1998 г. помешал воплощению этих планов в жизнь.
    Примечательно, что все четыре указанных региона являются донорами федерального бюджета (табл. 1). Остальные субъекты РФ, также стремившиеся получить дешевые кредитные средства, разрабатывали схемы, позволявшие обходить существующие юридические ограничения на выпуск еврооблигаций. Характерным примером являются ценные бумаги, выпущенные международной финансовой компанией Lehman Brothers в качестве обеспечения кредита Ямало-Ненецкому АО и проданные заранее отобранным инвесторам. По аналогичной схеме эмитировались и валютные облигации Калининградской области.

    Объемы внешних займов региональных администраций и условия их осуществления предполагают создание комплексных программ по использованию привлеченных средств. Такие программы заметно варьировались от эмитента к эмитенту. Между тем характер использования средств оказывает значительное влияние на надежность облигаций.
    Основной целью привлечения внешних ресурсов для мэрии Москвы являлось финансирование целого ряда муниципальных инвестиционных проектов. Такой подход позволяет решать проблемы социального и экономического характера, одновременно обеспечивая источник денежных средств для обслуживания и погашения займа в результате реализации проектов. Тем не менее инвестиционная деятельность органов государственной власти может быть отчасти оправдана только в условиях экономической стагнации, наблюдавшейся в России в течение 90-х годов. К негативным последствиям подобной деятельности относится распространение на бюджет региона инвестиционных рисков.
    Проблема окупаемости инвестиций оказалась актуальной для московской мэрии в период со второй половины 1998 г. В результате сложностей с рефинансированием долга и резким экономическим спадом в 1998 г. платежи по обслуживанию обязательств выплачивались из муниципального бюджета, а не из доходов от инвестиций, как первоначально планировалось.
    В отличие от Москвы, администрация Санкт-Петербурга осуществляла заимствования для рефинансирования своего короткого рублевого муниципального долга. Эта проблема была успешно решена, что заметно снизило долговую нагрузку на муниципальный бюджет в ближайшие два года и во многом способствовало развитию рынка рублевых облигаций Петербурга. Вместе с тем валютные риски, принятые на себя его администрацией, вылились в рост стоимости обслуживания долга после девальвации рубля в 1998 г.
    Средства, полученные администрацией Нижегородской области от размещения еврооблигаций в 1997 г., составили примерно 35% от доходов ее бюджета и были направлены на финансирование социально значимых проектов в регионе. Экономическая эффективность данных капиталовложений, естественно, оказалась крайне низкой, хотя отрицать их социальную значимость невозможно. В результате резкого роста рублевой стоимости валютного займа эмитент оказался не в состоянии обслуживать свои ценные бумаги (табл. 2).

    Три приведенных примера инвестиционной политики регионов демонстрируют широкий диапазон целей и результатов деятельности субфедеральных органов власти. Следует все же заметить, что существующий и, увы, негативный опыт такого рода деятельности был во многом обусловлен бюджетным кризисом на федеральном, а не на региональном уровне.

    Валютные займы российских региональных администраций и муниципалитетов на международных рынках капитала были вполне закономерным следствием макроэкономической стабилизации в 1996-1997 гг. и благоприятной конъюнктуры российского финансового рынка в этот период. Иностранные инвесторы рассчитывали на дальнейшие успехи российского правительства в достижении экономического роста, возможные риски инвестиций вполне покрывались заботливо нарисованными в ходе роад-шоу радужными перспективами российской экономики, а также довольно высокими процентными ставками по валютным облигациям.
    Сейчас сложно сказать, насколько недооценили за рубежом риски российской экономики и региональных финансовых систем. Учитывая, что львиная доля инвестиций в региональные еврооблигации носила спекулятивный характер, и принимая во внимание относительно стабильное обслуживание субъектами РФ внешних долгов по сравнению с внутренними, убытки инвесторов не так уж велики. Они вполне укладываются в допустимые лимиты потерь для категории высокорискованных долгов.
    Зато для российских субсуверенных заемщиков все привлеченные внешние займы, включая кредиты иностранных финансовых институтов и еврооблигации, оказались однозначно неоправданными. Небольшой выигрыш субфедеральных эмитентов в стоимости заимствований в первой половине 1998 г., основанный на разнице процентных ставок на внутреннем и внешнем рынках, а также стабильности курса рубля в рамках объявленного на три года валютного коридора, был немедленно потерян во второй половине 1998 г.
    Девальвация рубля, 4-кратная к середине 1999 г. и более чем 4,5-кратная к марту 2000 г. по сравнению с летом 1998 г., создала российским предприятиям огромное конкурентное преимущество как на внутреннем, так и на внешнем рынках благодаря отставанию темпов инфляции от темпов роста курса доллара. С другой стороны, бюджетные доходы регионов росли лишь темпами, приблизительно равными темпам роста цен, увеличившись с середины 1998 г. более чем вдвое.
    Таким образом, имеющие внешнюю задолженность регионы были поставлены перед фактом примерно 2-кратного роста рублевой оценки внешней задолженности по от-ношению к потоку бюджетных доходов. Пропорционально увеличились и процентные платежи по еврозаймам.
    Правда, валютные риски, хотя и в небольшой степени, поддаются диверсификации. Именно поэтому займы города Москвы в немецких марках и итальянских лирах оказались для бюджета города после девальвации рубля менее дорогими по сравнению с долларовыми облигациями из-за примерно 20%-й девальвации евро к началу 2000 г. по отношению к доллару США.
    Часть российских заемщиков скомпрометировали себя в глазах мировой финансовой общественности уже вскоре после августа 1998 г. Этому способствовала неготовность региональных администраций к финансовым потрясениям, а также конъюнктурные соображения, в рамках которых, например, администрация Нижегородской области предпочла финансировать зарплату бюджетникам и коммунальное хозяйство, а не оплату купонов еврооблигаций. Для своевременного проведения выплат в конце 1998 г. области понадобилась помощь российского Минфина. Во второй половине 1999 г. она реструктурировала свои ценные бумаги на срок до 2005 г., не заплатив при этом осенний купон по облигациям. ЯНАО был вынужден пойти на реструктуризацию годичного кредита при частичном его погашении и сохранении высоких процентных ставок.
    Санкт-Петербург, погашение облигаций которого пока является достаточно отдаленной перспективой, в течение всего срока обращения своих ценных бумаг продолжал исправно обслуживать взятые обязательства. Профицит городского бюджета и активная работа на рынке рублевых облигаций позволяют Петербургу в настоящее время иметь наивысшие кредитные рейтинги среди всех российских регионов, опережая в этом отношении даже столицу.
    Помимо наиболее устойчивых в финансовом отношении Москвы и Санкт-Петербурга своевременно и полностью расплачиваться по внешним долгам в 1998-1999 гг. смогла только имевшая незначительный объем текущих выплат по ним Калининградская область. Даже такой крупный регион-экспортер с мощным бюджетным потенциалом, как Ямало-Ненецкий автономный округ, вынужден был пойти на реструктуризацию евродолга.
    Невозможно определить, насколько внешние обязательства оказались для регионов более приоритетными в обслуживании, чем внутренние. Регионы либо исправно обслуживали обе категории долга, либо отказывались от выплат сразу по обеим. Тем не менее при оценке кредитоспособности регионов на международных рынках во внимание будет приниматься их кредитная история на внутреннем рынке, что необходимо учитывать всем потенциальным эмитентам евробондов.
    Одним из важнейших и довольно очевидных выводов из работы российских субфедеральных органов государственной власти на внешних рынках является сильное влияние на платежеспособность эмитентов валютного курса рубля. После резкой девальвации рубля в 1998 г. началось постепенное укрепление его реального курса. В течение 1999 г. по отношению к доллару США оно превысило 4%, и эта тенденция, по-видимому, сохранится до середины 2000 г. Пока сложно прогнозировать, каким будет валютный курс рубля в течение ближайших двух лет, однако в более долгосрочной перспективе он должен укрепляться, особенно если российские макроэкономические показатели продолжат постепенно улучшаться. Именно поэтому возобновление эмиссионной активности российских регионов и других отечественных эмитентов на внешних рынках представляется принципиальной задачей федерального правительства уже в ближайшем будущем.
    К сожалению, вряд ли нынешний благоприятный момент действительно может быть использован региональными администрациями в силу как юридических и институциональных проблем, так и по-прежнему довольно высокого уровня недоверия иностранных инвесторов к российским ценным бумагам после многочисленных дефолтов, допущенных по своим обязательствам всеми уровнями государственной власти России в 1998-1999 гг.
    В настоящее время основная масса российских валютных облигаций, выпущенных федеральным правительством, оценена агентством Moody's на уровне B3, Standard & Poor's - на уровне ССС+, Fitch IBCA выставила оценку CCC. Рейтинги региональных валютных облигаций согласно методологии этих агентств не превышают страновых рейтингов. Столь низкие оценки кредитоспособности обусловлены слабостью российской экономики в целом и низкой устойчивостью региональных бюджетов к негативным внешним воздействиям (табл. 3).

    В свете вышесказанного явно неконструктивной выглядит политика федерального центра по отношению к внешним займам регионов. Существующие проекты монополизации внешних займов на федеральном уровне не только ограничивают экономическую самостоятельность регионов, но и снижают экономическую эффективность их хозяйства. Наиболее рационален подход, устанавливающий некоторые количественные ограничения, препятствующие активному заимствованию на невыгодных условиях для регионов, являющихся получателями федеральных трансфертов. Имеет смысл также увязывание взаимных трансфертов между федеральным и региональным бюджетом на основе проведения последним некоторой заранее оговоренной политики заимствований на внешних и внутренних рынках.

    В статье использованы материалы <Рейтинга долговых обязательств регионов России>, подготовленного Центром экономического анализа АФИ <Интерфакс> и Национальным рейтинговым агентством при участии холдинга .