Рынок еврооблигаций - ключевые моменты

Международный фондовый рынок включает в себя следующие финансовые инструменты:

Иностранные ценные бумаги, выпускаемые эмитентом-нерезидентом на рынке какой-либо страны в ее национальной валюте. Обращение этих видов ценных бумаг ограничено национальным рынком и подвержено регулированию в соответствии с законодательством соответствующего государства.

Ценные бумаги в иностранной валюте, выпускаемые эмитентом-резидентом на своем национальном фондовом рынке. Обращение ценных бумаг также ограничено одним рынком.

Евробумаги, которые выпускаются в международном масштабе и одновременно обращаются на нескольких национальных рынках.
    К евробумагам относятся еврооблигации, евроакции и коммерческие ценные бумаги. Наиболее объемным и развитым является рынок еврооблигаций, доля которых на рынке евробумаг составляет более 90%. В настоящее время совокупная стоимость находящихся в обращении еврооблигационных займов составляет примерно 3,5 трлн долл.
    Зарождение рынка еврооблигаций относится к концу 50-х - началу 60-х годов ХХ в. Наиболее бурное его развитие наблюдалось в конце 60-х - начале 70-х годов и выражало реакцию участников финансовых рынков на законодательные ограничения, введенные правительством США на вывоз капитала и привле-чение иностранными эмитентами средств на американском фондовом рынке, а также ужесточение налогового режима для инвесторов по доходам, полученным от зарубежных облигаций типа <янки>. Все это послужило непосредственным толчком к перемещению финансовых операций с американского фондового рынка на европейский.
    Безусловно, развитию рынка еврооблигаций способствовали и другие факторы. В частности, мягкая система регулирования выпуска и обращения еврооблигаций, возможность страхования от валютных рисков, стремление инвесторов к приобретению высококачественных ценных бумаг, низкие процентные ставки по ним.
    В результате к сегодняшнему дню сложился объемный, высоколиквидный и надежный рынок еврооблигаций. Вот характерные признаки, отличающие его от других международных облигационных рынков:

Еврооблигации одновременно размещаются на рынках нескольких стран, в результате чего они не подвержены системам национального регулирования.

Отсутствуют ограничения по объемам заимствования.

Стоимость облигаций выражается в любой валюте по выбору эмитента. При этом валюта не обязательно является денежной единицей страны регистрации эмитента или страны размещения облигационного займа. Наибольшей популярностью пользуются валюты США, Великобритании, Германии и Японии. На долю этих валют приходится более 70% от общего объема выпусков еврооблигаций.

Размещение еврооблигаций проходит через процедуру андеррайтинга при участии эмиссионного синдиката, в который входят несколько банков из различных стран.
Регулирование рынка еврооблигаций отличается высокой степенью либеральности, что обусловлено международным характером обращения облигаций. Ни одно из государств, где они выпускаются, не вправе требовать от эмитентов или покупателей этих бумаг соблюдения соответствующих норм национального законодательства. Поэтому существует межнациональный орган регулирования рынка еврооблигаций, созданный самими профессиональными участниками, - Ассоциация участников международного рынка ценных бумаг (ISMA). Данная организация объединяет примерно 1000 финансовых институтов из различных стран. ISMA является саморегулируемой организацией, ее решения не носят директивного характера, а являются рекомендательными для участников рынка. Однако все члены Ассоциации предпочитают соблюдать ее правила, которые упорядочивают рынок, обеспечивают его ликвидность и делают его привлекательным как для эмитентов, так и для инвесторов.
К выпуску еврооблигаций прибегают самые разнообразные заемщики от суверенных правительств до частных предприятий. В табл. 1 представлены данные по объему выпусков еврооблигаций. Современная структура эмитентов этого рынка выглядит таким образом: наднациональные институты - 10%, государственные институты - 30%, частные финансовые институты - 37%, корпорации - 23%. Отличительной чертой рынка еврооблигаций является надежность заемщиков. Их репутация и кредитоспособность не должна вызывать сомнений, только тогда существует гарантия размещения выпуска. Наибольшим авторитетом на рынке пользуются наднациональные институты, к которым принадлежат Всемирный банк, Европейский инвестиционный банк и другие аналогичные структуры, имеющие наивысший рейтинг <ААА>.

Дата выпуска	Дата погашения	Валюта выпуска	Объем выпуска, млрд	Купонная ставка, %	Число купонных выплат в год	Цена размещения, %
27 ноября 1996 г.	27 ноября 2001 г.	USD	1	9,25	2	99,561
25 марта 1997 г.	25 марта 2004 г.	USD	2	9	1	100
26 июня 1997 г.	26 июня 2007 г.	USD	2	10	2	99,164
28 октября 1997 г.	28 октября 2007 г.	USD	0,4	10	2	103,5
31 марта 1998 г.	31 марта 2005 г.	DEM	1,25	9,375	1	99,668
30 апреля 1998 г.	30 апреля 2003 г.	ITL	750	9	1	98,71
10 июня 1998 г.	10 июня 2003 г.	USD	1,25	11,75	2	98,79
24 июня 1998 г.	24 июня 2028 г.	USD	2,5	12,75	2	98,437
24 июля 1998 г.	24 июля 2005 г.	USD	2,969	8,75	2	73,801
24 июля 1998 г.	24 июля 2018 г.	USD	3,466	11	2	73,858

К эмитентам из группы государственных институтов относятся правительства суверенных государств, региональные органы власти той или иной страны, государственные и полугосударственные организации. Данная группа неоднородна по степени надежности. В нее попадают как развитые страны (Канада, Швеция, Италия), так и развивающиеся (Мексика, Аргентина, Таиланд и др.). Рейтинги этих заемщиков сильно различаются между собой. Среди суверенных заемщиков присутствует и Россия, которая за 1996-1998 годы разместила 10 выпусков еврооблигаций на общую сумму около 16 млрд долл.
Представленные в табл. 2 данные наглядно свидетельствуют о наличии устойчивой зависимости между кредитоспособностью эмитента и стоимостью заемных средств. Если в 1997 г. в условиях финансовой стабилизации правительству удавалось размещать займы с 9-10%-й купонной ставкой по цене 99-103,5% от номинала, то в 1998 г. незадолго до финансового кризиса выпускались облигации, имеющие купоны в размере 11-12,75% и ценой значительно ниже номинала - 73,8%. Особенностью двух последних займов является то, что они были осуществлены с целью трансформации краткосрочной рублевой задолженности по ГКО/ОФЗ в долгосрочные валютные займы.

Эмитент	Дата выпуска	Дата погашения	Валюта выпуска	Объем выпуска, млн	Купонная ставка, %	Число купонных выплат в год	Цена размещения, %
Москва	31 мая 1997 г.	31 мая 2000 г.	USD	500	9,5	2	99,8
	9 апреля 1998 г.	9 апреля 2001 г.	DEM	500	9,125	1	99,83
	18 мая 1998 г.	18 мая 2001 г.	ITL	400000	9,875	1	99,64
С.-Петербург	18 июня 1997 г.	18 июня 2002 г.	USD	300	9,5	2	99,536
Нижний Новгород	3 октября 1997 г.	3 октября 2002 г.	USD	100	8,75	2	99,742

Когда в середине 1998 г. возникли трудности с погашением государственных облигаций, иностранным инвесторам было предложено обменять ГКО и ОФЗ, погашаемые в 1998-1999 гг. на семи- и двадцатилетние еврооблигации. Они размещались со значительным дисконтом, обеспечивая соответствующую доходность и отражая отношение инвесторов к риску вложений в российские ценные бумаги.
Особое место среди государственных институтов на рынке еврооблигаций занимают органы региональной власти. К настоящему времени самостоятельно вышли на этот рынок лишь три российских региона. Москва осуществила три выпуска, Нижний Новгород и Санкт-Петербург по одному (табл. 3).

Регион	Дата погашения	Купонная ставка, %	Цена спроса, %	Цена предложения, %	Доходность, %
Москва	31 мая 2000 г.	9,5	98,75	-	28,33
С.-Петербург	18 июня 2002 г.	9,5	79,25	81	22,28
Нижний Новгород	3 октября 2002 г.	8,75	47,5	-	47,56
Москва	9 апреля 2001 г.	9,125	91,5	93,5	19,98
Москва	18 мая 2001 г.	9,875	90,5	92,5	20,96

    Все выпуски субъектов РФ были осуществлены на более выгодных условиях по сравнению с эмиссиями российских еврооблигаций, проводившихся примерно в одни и те же сроки. Это достаточно редкий случай для еврооблигаций. Обычно считается, что региональные выпуски более рискованны, чем правительственные. Не случайно, покупатели требуют компенсации за повышенный риск путем установления более высокой купонной ставки или снижения цены размещения. В случае с московским выпуском купонная ставка не опускалась ниже 9,125% годовых при цене размещения, близкой к номиналу, что свидетельствует о высоком доверии рынка к данному заемщику.
    Наиболее крупными эмитентами на рынке еврооблигаций являются финансовые институты, среди которых присутствуют и российские банки. В период с июля по сентябрь 1997 г. Альфа-банк, СБС-Агро, ОНЭКСИМ Банк, Внешторгбанк, <Российский кредит> выпустили 3-годичные облигации на общую сумму 1,025 млрд долл. В 1997-1998 гг. акционерные общества Татнефть, МГТС, Мосэнерго, Иркутскэнерго и Сибнефть также разместили еврозаймы почти на 0,9 млрд долл. Конечно, указанный объем заимствований несопоставим с выпусками других эмитентов. Например, компания <Форд> в тот же период разместила еврооблигации в размере более 17 млрд долл.
    Тем не менее в целом докризисный дебют России на рынке еврооблигаций можно признать вполне успешным. Сроки проведения выпусков, условия и валюта займов были выбраны достаточно удачно, что позволило привлечь значительные для эмитентов объемы финансирования под сравнительно невысокий процент. Внешние заимствования оказались более дешевыми по сравнению с привлечением финансовых средств на внутреннем рынке. К сожалению, августовский кризис 1998 г. подорвал доверие инвесторов ко всем российским эмитентам из-за отказа правительства выполнять свои обязательства по ГКО/ОФЗ. В результате ведущие аналитические агентства понизили рейтинги российских облигаций на 5-6 пунктов. Резко изменились также котировки федеральных и субфедеральных бумаг.
    Из всех общероссийских и региональных еврозаймов ближайшее погашение приходится на московские облигации, по которым срок истекает 31 мая 2000 г. Это единственный выпуск российских эмитентов, который гасится в 2000 г. От того, выполнит правительство Москвы свои обязательства или нет, во многом будет определяться отношение зарубежных кредиторов к другим российским заемщикам. Последнее особенно актуально в связи с тем, что без привлечения новых иностранных инвестиций трудно будет решить проблемы восстановления и развития экономики страны.