Как нам реорганизовать РАО <ЕЭС России>

ПОЧЕМУ РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ РАО <ЕЭС РОССИИ> ВАЖНА ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ

При сохранении нынешней системы регулирования энергетической отрасли акции предприятий энергетики фактически не имеют реальной ценности. Отрасль подвержена государственному регулированию, поскольку считается естественной монополией. Существующая система установления тарифов устроена таким образом, чтобы обеспечить лишь простое воспроизводство основных средств, что фактически означает, что предприятия энергетики являются благотворительными организациями, а не акционерными обществами, приносящими прибыть своим акционерам.
Деятельность РАО <ЕЭС России> и региональных энергосистем осуществляется не в интересах акционеров, а обусловливается экономическими и политическими интересами государства - обеспечением низких коммунальных платежей для населения и стимулированием промышленности. Добавленная стоимость, произведенная РАО <ЕЭС России>, достается потребителям. Экспортная выручка компании невелика и при существующей системе регулирования отрасли также направляется лишь на поддержание мощностей.

ВОЗМОЖНЫЕ ВАРИАНТЫ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ОТРАСЛИ

Согласно оценкам РАО <ЕЭС России> через 4-5 лет российская энергетика начнет испытывать дефицит мощностей и для поддержания потребностей российской экономики в ближайшие годы в отрасль необходимо инвестировать до 70 млрд долл. Хотя оценки РАО выглядят несколько преувеличенными, потребность в капитальных затратах в отрасли велика, и необходимость привлечения новых средств в отрасль диктует необходимость весьма кардинальных изменений в отрасли. Основным, с точки зрения акционеров компании, является вопрос: за счет каких средств будут производиться инвестиции в основной капитал в отрасли, так как <тот, кто платит, тот и заказывает музыку>.
Мы можем выделить три вероятных сценария реформирования отрасли.

Госрегулирование. Отрасль развивается за счет государственных инвестиций и частично собственных средств. В этом случае предприятия энергетики продолжают выполнять социальный и экономический заказ государства. Сценарий фактически будет равносилен ренационализации отрасли, даже если номинально предприятия энергетики останутся акционерными обществами. Стоимость акций будет определяться уровнем дивидендных доходов, которые останутся примерно на том же уровне, на котором они находятся в настоящий момент. То есть акции РАО <ЕЭС России> по этому сценарию должны стоить не более чем 0,002-0,005 долл. за 1 акцию, или 1-2,5% от их сегодняшней цены.

Полурыночный. Финансирование инвестиций осуществляется за счет собственных средств предприятий. При этом проводятся тарифная реформа и частичное дерегулирование отрасли. В данном случае ценность акций предприятий энергетики также является весьма невысокой. Государство разрешает отрасли зарабатывать некоторые средства, однако оно (государство) будет по-прежнему следить за тем, чтобы тарифы не были <необоснованно высокими>, и будет диктовать отрасли свои условия. Мы полагаем, что при этом сценарии стоимость акций РАО <ЕЭС России> может составлять от 0,01 до 0,1 долл. за 1 акцию в зависимости от уровня дерегулирования отрасли. Акции ряда региональных предприятий энергетики могут представлять определенный интерес для инвесторов.

Рыночный. Финансирование осуществляется за счет привлечения средств с рынков капиталов. Этот сценарий подразумевает проведение в отрасли кардинальных изменений, которые позволят сделать предприятия энергетики привлекательными для инвесторов как с точки зрения прибыльности, так и с точки зрения соблюдения прав инвесторов. В этом случае ценность акций РАО <ЕЭС России> может составлять от 0,1 до 1 долл. за 1 акцию без учета роста котировок акций компании в результате возможного улучшения общего инвестиционного климата в России (т.е. без учета возможного снижения базовых ставок доходности, например доходности российских еврооблигаций) и зависеть от конкретных особенностей плана реструктуризации.
Таким образом, акции РАО <ЕЭС России> и других предприятий энергетики являются, по сути, опционами, реальная стоимость которых зависит от того, по какому сценарию будет производиться реструктуризация отрасли.

ПЛАН РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ, ПРЕДЛОЖЕННЫЙ РАО <ЕЭС РОССИИ>

Руководство РАО <ЕЭС России> обнародовало основные принципы плана реструктуризации. Реструктуризацию планируется осуществлять в три этапа.
Первый этап:

Разделение разных видов бизнеса и продажа непрофильных предприятий.

Увеличение доли продаж электроэнергии через оптовый рынок.

Проведение тарифной реформы и прекращение перекрестного субсидирования.
    Реализация этого этапа должна придать предприятиям отрасли бoльшую инвестиционную привлекательность.
    Второй этап заключается, собственно, в привлечении инвестиций в отрасль.
    Третий, заключительный этап процесса реструктуризации должен окончательно определить структуру РАО <ЕЭС России>.
    В плане не оговариваются какие-либо конкретные сроки, однако руководство РАО <ЕЭС России> заявляет о том, что отрасль может столкнуться с дефицитом мощности в ближайшие 4-5 лет, что, безусловно, означает, что задача привлечения в отрасль новых инвестиций должна быть решена до 2005 г.

ПОТЕНЦИАЛЬНЫЕ РИСКИ

    В первую очередь следует отметить, что программа РАО <ЕЭС России> ориентирована на привлечение инвестиций с рынков капитала и, следовательно, позволяет надеяться на то, что реструктуризация отрасли пойдет в соответствии с <рыночным> сценарием.
    Однако это еще не означает однозначно, что права существующих миноритарных акционеров будут соблюдены. В числе потенциальных инвесторов РАО <ЕЭС России> рассматривает и поставщиков и муниципалитеты. Очевидно, что интересы поставщиков и муниципальных властей отличаются от интересов портфельных инвесторов. Поставщики могут частично окупить свои инвестиции, продавая топливо энергосистемам по завышенным ценам, что теоретически может свести рентабельность энергетических компаний к нулю. Муниципалитеты, возможно, будут подталкивать энергосистемы к проведению политики, направленной отнюдь не на увеличение стоимости акционерного капитала, а на субсидирование потребителей. Кроме того, поставщики имеют возможность приобретать долю в реструктурированных предприятиях в обмен на долги этих предприятий (которые предварительно будут реструктурированы и секьюритизированы), что дает поставщикам явные преимущества по сравнению с другими потенциальными инвесторами. Таким образом, в ряде случаев предприятия энергетики могут фактически превратиться в частные компании в ряде случаев, что, возможно, является эффективным с экономической точки зрения, но может привести к нарушению прав существующих акционеров энергокомпаний.
    Основной вопрос, остающийся открытым, заключается в следующем: как будет реализован процесс перераспределения активов и реструктуризации акционерного капитала РАО <ЕЭС России> и региональных энергосистем? Очевидно, что простая продажа генерирующих мощностей РАО или региональных компаний в ближайшем будущем приведет к существенному уменьшению ценности акций этих компаний, так как вышеупомянутые активы сейчас практически невозможно продать за разумную цену, а эффективность использования вырученных средств, учитывая текущее состояние отрасли, будет сомнительной. Более приемлемым для акционеров является вариант, когда акционер, владеющий, например, одной акцией региональной энергосистемы, получает акции каждой компании, образованной в результате реструктуризации. Так как деятельность, по крайней мере, некоторых из вновь образованных компаний не будет регулироваться государством, суммарная ценность результирующего портфеля может значительно превосходить ценность объекта (например, РАО <ЕЭС России> или региональных энергокомпаний) до реструктуризации. Руководство РАО утверждает, что к реструктуризации региональных энергосистем будет применяться второй подход и что оно не является сторонником поспешных решений, поэтому любая продажа активов будет проводиться только при достижении благоприятных рыночных условий.
    Такой подход снижает уровень рисков, связанных с влиянием реструктуризации на ценность акций региональных энергосистем. Однако отдельные вопросы относительно РАО <ЕЭС России> остаются открытыми. Например, РАО <ЕЭС России> намерено сократить долю своего участия в акционерном капитале генерирующих предприятий.
    В качестве одного из возможных путей руководство РАО <ЕЭС России> предлагает обмен акций генерирующих компаний на акции сетевых компаний (и те и другие должны, по мнению РАО, образоваться в результате разделения региональных предприятий энергетики на базовые компоненты).
    Как повлияет подобный обмен на ценность акций РАО <ЕЭС России> пока сказать трудно. Сетевой компонент энергетического бизнеса, на котором РАО планирует сконцентрировать свое внимание, останется естественной монополией. Таким образом, транспортные тарифы будут регулируемыми даже после осуществления последнего этапа реструктуризации, намеченной руководством РАО.
    Одним из способов повышения инвестиционной привлекательности РАО <ЕЭС России> может стать инвестирование средств, вырученных от реализации активов, в строительство новых высоковольтных линий для экспорта электроэнергии, что может превратить компанию в некий аналог <Транснефти> для энергетической отрасли. У РАО <ЕЭС России> имеется ряд подобных проектов, но все они требуют интенсивного финансирования. Вероятность дерегулирования экспорта электроэнергии гораздо выше, чем вероятность дерегулирования передачи электроэнергии внутри страны, что создает предпосылки для роста стоимости акций компании.
    Судьба генерирующих мощностей, принадлежащих РАО <ЕЭС России>, остается неопределенной. Продажа этих мощностей в ближайшие 2-3 года едва ли может рассматриваться как выгодная, с точки зрения акционеров, сделка. В плане РАО говорится о создании <дочерних> предприятий, которые будут управлять генерирующими мощностями. На наш взгляд, лучшим вариантом для акционеров РАО будет сценарий, по которому они станут акционерами как сетевого компонента бизнеса РАО <ЕЭС России>, так и холдинговых генерирующих структур.
    Еще одной серьезной проблемой является вопрос о тарифной реформе. Количество денежных средств, собираемых предприятиями отрасли, в конечном итоге зависит от уровня тарифов, а любая реструктуризация может только перераспределить эти денежные средства внутри отрасли. Акцент на сокращении затрат в результате реструктуризации может обернуться существенным повышением рентабельности, однако тарифная реформа все равно остается приоритетным направлением для повышения прибыльности отрасли.

ВЫВОДЫ

В целом мы положительно оцениваем план реструктуризации, предложенный руководством РАО <ЕЭС России>, так как выбранный путь позволяет надеяться на значительный рост ценности предприятий энергетики для акционеров и значительный рост котировок акций в ближайшие 3-5 лет. Рыночная стоимость акций РАО указывает на то, что участники оценивают вероятность <рыночного сценария> реструктуризации в 20-25%, что является разумной консервативной оценкой подобного исхода в настоящий момент. Это означает, что при отсутствии событий, способных повлиять на вероятность реализации проекта реструктуризации, причины для роста котировок акций компании отсутствуют, в то время как любая информация, относящаяся к реструктуризации отрасли, может вызвать значительные колебания котировок акций компании.
Следовательно, динамика котировок акций РАО <ЕЭС России> в ближайшее время будет зависеть в первую очередь от решения следующих вопросов:

Будут ли существующим акционерам РАО <ЕЭС России> и региональных компаний предоставлены гарантии того, что их интересы будут соблюдаться в процессе реструктуризации, и убедят ли предоставленные гарантии инвесторов?

Останется ли А. Чубайс, который является представителем <рыночного> пути реструктуризации РАО, руководителем РАО <ЕЭС России>? Министр топлива и энергетики В. Калюжный, который является одним из главных оппонентов нынешнего главы РАО <ЕЭС России>, открыто выступает за госрегулирование отрасли и фактическую ее национализацию.
Ответы на все эти вопросы могут быть получены не ранее мая-июня этого года.
Акции региональных энергокомпаний являются значительно более <дешевыми> по сравнению с акциями - <голубыми фишками>. (Например, показатель P/S для акций РАО <ЕЭС России> в 3-8 раз выше, чем для региональных предприятий энергетики.) В то же время при позитивном сценарии развития событий показатели рыночной оценки этих предприятий в ближайшие 2-4 года будут сопоставимы с соответствующими показателями для РАО <ЕЭС России> и Мосэнерго. Это означает, что покупка акций региональных предприятий энергетики является <более дешевым билетом на тот же поезд>, т.е. более <дешевым> способом поставить на успех реструктуризации отрасли, чем покупка акций РАО <ЕЭС России> и Мосэнерго.