Инвесторы, вкладывающие деньги в российскую энергетику сегодня, должны отдавать себе отчет в том, что они вкладывают средства в заведомо убыточный сектор. Так, консолидированный убыток РАО <ЕЭС России> в 1998 г., рассчитанный по международным стандартам, составил 15,5 млрд долл., убыток от основной деятельности - 2,7 млрд долл., дефицит свободных денежных средств (FCF) - 100 млн долл. Если добавить к этому уровень собираемости платежей денежными средствами - 35% в 1999 г. и стареющие фонды, то картина получается не слишком оптимистичной. Аналогичная ситуация в региональных компаниях. По данным РАО <ЕЭС России>, в 1999 г. 29 региональных компаний, или одна треть, закончили год с убытком по российским стандартам. Это дает основание предположить, что большая часть сектора имела бы убытки при расчете по международным стандартам, намного лучше отражающим реальную финансовую ситуацию в компаниях.
    Перспективы развития сектора при сложившейся ситуции не оптимистичны. Тарифная политика, при которой тарифы устанавливаются на региональном уровне энергетическими комиссиями, находящимися в зависимости от местной администрации, не является эффективной, так как всегда политический фактор перевешивает экономический.
    Отсутствие заинтересованности в конечных результатах деятельности и борьба за получение наиболее высоких тарифов приводят к тому, что энергокомпании не знают своих реальных затрат и, более того, ищут способы увеличить эти затраты, чтобы получить более высокий тариф.
    Почему же портфельные инвесторы все-таки вкладывают средства в электроэнергетику?
    Во-первых, потенциально это один из наиболее ликвидных секторов, некоторые компании которого имеют в свободном обращении (free float) больше 25% от их уставного капитала.
    Во-вторых, высокая государственная регулируемость сектора делает политику компаний более предсказуемой и, следовательно, инвестиции менее рискованными, чем в других секторах экономики.
    В-третьих, энергетические компании работают только на внутреннем рынке, что обеспечивает большую прозрачность их финансовых операций и минимизирует риск вывоза капитала по сравнению с экспортоориентированными отраслями.
    Прежде чем перейти к перспективам миноритарных акционеров, необходимо понять общие принципы предлагаемой будущей модели функционирования электроэнергетики. Прежде всего это функциональное разделение сектора на компании - производители электрической и тепловой энергии; компании - дистрибьюторы электрической и тепловой энергии, на трансмиссионную компанию, владеющую высоковольтными сетями, и сервисные компании. Одновременно с организационной декомпозицией сектора должны быть либерализованы правила функционирования оптового рынка и система тарифообразования - увеличивается количество участников оптового рынка, продавцов и покупателей, и тариф формируется за счет спроса и предложения на электроэнергию.
    Каждый производитель электроэнергии со своим заявленным тарифом выходит в качестве продавца на оптовый рынок, где он вправе заключать контракты с покупателями электроэнергии. Таким образом, когда весь спрос будет удовлетворен, заявки на продажу по тарифам, превышающим последний заявленный тариф, будут отсекаться. Это означает, что производители с высокой себестоимостью не найдут спроса на свою электроэнергию.
    Функции компаний-дистрибьюторов будут заключаться в поставке электроэнергии конечным потребителям по низковольтным сетям и взимание абонентской платы за пользование сетями.
    Соответственно функции трансмиссионной компании будут заключаться в передаче электроэнергии на большие расстояния и во взимании абонентской платы за пользование сетями. Эти виды бизнеса скорее всего будут жестко регулироваться государством. Функции сервисных компаний будут заключаться в обслуживании компаний-производителей, дистрибьюторов и трансмиссионной компании.
    Одним из наиболее заметных преимуществ такой реорганизации является то, что все финансовые операции будут проводиться раздельно по каждой функциональной единице, поэтому рентабельность каждого бизнеса будет более очевидна. Кроме того, каждая бизнес-единица, особенно генерирующая станция, будет заинтересована в снижении своих затрат.
    После организационного реформирования РАО <ЕЭС России> предполагает реализовать полную или частичную продажу своих бизнесов, особенно в сфере генерации, частным инвесторам. РАО уже объявило список региональных компаний, которые будут <первопроходцами> в области реструктуризации.
    Вопрос, который более всего волнует портфельных инвесторов: каким образом будут учтены их интересы при реорганизации компаний и дальнейшей их продаже?
    Существует несколько способов решения этой проблемы. Рассмотрим их на примере Самараэнерго, одной из компаний, которая включена в список пилотных проектов РАО <ЕЭС России>. Менеджмент компании уже заявил о готовности разработать план реорганизации, предполагающий разделение генерирующих, дистрибьюторских и сервисных функций. Миноритарным акционерам, вероятно, будет представлено несколько опций: получить акции вновь созданных компаний, продать акции обратно Самараэнерго или обменять их на акции РАО <ЕЭС России>. Таким образом, при выборе любой из опций инвестор, прежде чем принять окончательное решение, должен будет решить для себя несколько вопросов.
    Предположим, вам предлагают получить акции вновь создаваемых компаний и вместо одной акции Самараэнерго вы будете иметь по одной акции в новых компаниях. После такого своеобразного сплита вам необходимо проанализировать несколько компаний вместо одной и затем принять инвестиционное решение о том, какие из акций продать и какие обменять. Это, естественно, займет гораздо больше времени и усилий, чем анализ одной компании. В дальнейшем, особенно в случае с генерирующими компаниями, существует потенциальный риск того, что компания будет выставлена на продажу и приобретена компанией-потребителем, заинтересованным в получении электроэнергии по себестоимости, а не в получении дохода от продажи электроэнергии на оптовый рынок или другим потребителям. По понятной причине такое развитие событий обесценивает ваше вложение.
    Если вы решаете не участвовать в реструктуризации, а продать акции обратно Самараэнерго, то возникает вопрос о том, когда и по какой цене будет осуществляться обратная покупка акций. Сами компании скорее всего не имеют средств, чтобы выкупить собственные акции, и выкуп возможен только после того как часть бизнесов будет продана. Вопрос цены также сложен, поскольку для ее определения нужна независимая экспертная оценка. Обмен акций на акции РАО <ЕЭС России> маловероятен, так как для этого РАО как минимум должно иметь резерв из собственных акций. В процессе реструктуризации самого РАО <ЕЭС России> существует приблизительно такая же неопределенность, поскольку все федеральные электростанции будут выделены в отдельные бизнес-единицы, часть которых может быть продана.
    Еще одним важным моментом при реструктуризации компаний будут отношения с кредиторами - как поставщиками, так и кредитными учреждениями. Перед РАО <ЕЭС России> стоит задача предложить возможные пути распределения долговых обязательств <материнской> компании между новыми реорганизованными компаниями. Одним из наиболее простых способов могла бы быть конвертация долгов в акции <материнской> компании или вновь создаваемых компаний. Однако само РАО <ЕЭС России> считает этот путь маловероятным, так как при текущем уровне долгов энергетических компаний это приведет к существенному размыванию долей существующих акционеров.
    Несмотря на то что концепция реформы далека от идеала и нуждается в дальнейшей доработке, демонополизация сектора и создание в нем конкурентной среды несет в себе положительную идею для любого инвестора, ориентированного на получение дохода от своих вложений. Однако реформа - это дело не одного года и может занять от 5 до 10 лет, что для российского фондового рынка довольно длительный период. Что касается менеджмента РАО <ЕЭС России>, то его основная задача - четкая формулировка программы с учетом интересов всех акционеров РАО <ЕЭС России> и его <дочерних> компаний и прозрачность сделок, осуществляемых в процессе реструктуризации.