Макроэкономические показатели и рынок акций

НАУЧИ ПОПУГАЯ ПОВТОРЯТЬ <ПРЕДЛОЖЕНИЕ - СПРОС> - ПОЛУЧИШЬ ЭКОНОМИСТА (ЛЮБИМАЯ ШУТКА ЭКОНОМИСТОВ)

    Изменения в макроэкономической и финансовой сфере оказывают большое влияние на динамику фондового рынка. Несколько абстрактный характер таких индикаторов, как денежный агрегат М2, а равно и текущий платежный баланс, нисколько не уменьшают конкретный характер их влияния.
    Каковы же перспективы рынка в этой связи? Можно предположить, что если ЦБ РФ не изменит своей ориентации на обменный курс, а Минфин РФ будет сохранять объемы заимствований, то спрос на деньги на финансовом рынке будет увеличиваться. Это приведет к стагнации рынка вплоть до объявления результатов по тендеру на <Роснефть>. После объявления результатов конкурса средства, привлеченные на депозиты гарантий серьезности намерений, будут возвращены, а на рынок могут прийти иностранные деньги. В этой связи рынок может начать расти вплоть до уровня, существовавшего в начале весны 1998 г.
    Динамика фондовых рынков определяется прежде всего спросом и предложением денег. По принятой международной методологии предложение денег определяется агрегатом М2, включающим в себя наличные деньги и банковские депозиты с учетом оборота денежной массы. Связь реальной экономики и фондового рынка проявляется именно через спрос на деньги со стороны предприятий.
    Проблема спроса и предложения денег чаще обсуждается на уровне - произойдет или нет девальвация рубля. Это два разных, хотя и тесно связанных между собой вопроса. Банк России устанавливает для себя два целевых норматива:

предельные темпы прироста денежного агрегата М2;

предельные границы девальвации курса рубля по отношению к доллару.
Однако разнонаправленность факторов, влияющих на денежный рынок, не позволяет одновременно оптимизировать тот и другой нормативы. Например, приток иностранного инвестиционного капитала при прочих равных условиях увеличивает М2. Банк России может по-разному реагировать на изменения рыночных индикаторов. Позиция ЦБ РФ в части обеспечения предложения денег может оказаться решающей для дальнейшего развития рынка акций.
Влияние изменения М2 и курса рубля на рынок акций различно. Если агрегат М2, формируя предложение денег, связан напрямую с курсом ценных бумаг (чем больше М2, тем больше спрос на ценные бумаги компаний), то в отношении курса рубля не все так просто. Резкое повышение курса доллара приводит к значительному ухудшению финансовых показателей российских предприятий, так как такие показатели, как P/E, S/E, ROA и др. рассчитываются в долларах США. При этом, если рыночная капитализация исходит из текущего курса доллара, то бухгалтерская форма № 2 (Отчет о прибыли и убытках) традиционно рассчитывается на основе простой среднегодовой цены доллара США. Проблема усугубляется тем, что подавляющее большинство акций котируется в основном в долларах США, хотя оплата может производиться как в рублях, так и в долларах.

ПОМОЖЕТ ЛИ НАМ ЗАГРАНИЦА?

    Наиболее общий финансовый индикатор состояния экономики страны - это платежный баланс, а решающую роль играет не столько фискальная политика правительства страны, сколько монетарная, которую проводит ЦБ РФ. Зимой и весной 1998 г. Россия вышла на уровень нетто дефицита баланса текущих платежей. Как это может повлиять на рынок акций?
    Причины ухудшения текущего баланса платежей различны. Так, с одной стороны, падение мировых цен на сырьевые товары (прежде всего углеводородное сырье) ухудшает торговый баланс как напрямую, так и через ослабление стимулов к экспорту, а следовательно, и к сокращению физического объема экспортируемого сырья. Однако, с другой стороны, реальная финансовая ситуация основных российских нефтеэкспортеров не позволяет им сокращать объемы экспорта на более или менее продолжительный срок, так как под экспортные квоты получены крупные иностранные кредиты.
    Резкое сокращение поступлений от экспорта сырьевых товаров обусловливает лишь частичное изменение платежного баланса. Торговый баланс России в отличие от баланса платежей положителен. И здесь важно понять, что негативный баланс платежей при положительном торговом балансе может означать резкий прирост иностранных инвестиций, так как вторая основная составляющая негативного платежного баланса - обслуживание внешнего долга - в общем остается стабильной.
    Прямые инвестиции в I кв. 1998 г. сократились по сравнению со значениями соответствующего периода прошлого года. Инвестиции в новое строительство и оборудование сократились на 7,5%.
    Для рынка корпоративных ценных бумаг, однако, вопрос стоит несколько иначе. Из-за того что спекулятивный капитал более динамичен, закономерности прямых инвестиций могут не коррелировать с динамикой предложения денег на рынке корпоративных ценных бумаг. Так как есть основания допустить прирост общего объема инвестиций в страну, то вполне вероятно общее увеличение объема портфельных инвестиций. Снижение доходности по государственным долговым обязательствам вполне может стимулировать рост котировок акций.

ДЕЛАЙ ДЕНЬГИ, ДЕЛАЙ ДЕНЬГИ, А ОСТАЛЬНОЕ - ДРЕБЕДЕНЬ...

    Ужесточение кредитно-денежной политики ЦБ РФ после кризиса фондового рынка привело к тому, что денежная масса в российских рублях пока еще остается значительно ниже прошлогоднего максимума. Иными словами, кризис показал, что если задача поддержания курса рубля ставится в зависимость от отказа придерживаться целевых показателей предложения денег, то Центральный банк готов принести в жертву запланированные показатели прироста М2. Реальная политика Банка России была направлена на поддержание курса рубля независимо от утверждений о принятии мер по поддержке рынка государственных и корпоративных ценных бумаг, а также рассуждений о девальвации рубля.
    Теперь же Банк России оказался в положении, в котором Ахиллес говорил Одиссею:
    <Лучше б хотел я живой,
    как поденщик работая в поле,
    Службой у бедного пахаря
    хлеб добывать свой насущный,
    Нежели здесь над бездушными
    мертвыми царствовать мертвый>.
    (Гомер. Одиссея. XI)
    Когда руководство Банка России говорит о смягчении позиции в отношении курса рубля, можно предположить, что политика ЦБ РФ будет ориентирована именно на приведение агрегата М2 к разумным значениям (М2 сильно уменьшился в период финансового кризиса осени 1997 - зимы 1998 г.). По заявлению заместителя председателя ЦБ РФ С. Алексашенко, денежная масса (агрегат М2) выросла с 359,2 млрд руб. на 1 февраля 1998 г. до 362,6 млрд руб. - на 1 марта 1998 г. Если общее неудовлетворительное состояние этого агрегата, проявляющееся прежде всего в неплатежах, бартере и накоплениях в иностранной валюте, сменится более рациональной целенаправленной политикой, то вероятно, что помимо общеэкономического улучшения в реальном секторе на фондовом рынке увеличится предложение денег. Это однозначно должно вызвать рост котировок акций.

ЧТО ТАКОЕ ПЛОХО?

    Важно помнить, что правительство (и прежде всего Министерство финансов, Мингосимущество и МВЭС), президентские органы, например ФКЦБ и Банк России, работают автономно друг от друга. Политика Минфина РФ направлена в первую очередь на поддержку рынка государственных ценных бумаг. Однако при этом целью Минфина является снижение доходности долговых инструментов при обеспечении определенного объема заимствований.
    Принято считать, что на развитых рынках динамика доходности государственных и динамика доходности ко-оперативных ценных бумаг противоположны. Однако российский рынок - развивающийся (emerging). Мировой опыт показывает, что позитивная динамика рынка ценных бумаг в целом, скорее всего, окажет более сильное влияние на рынок корпоративных ценных бумаг, чем негативное влияние увеличения доли рынка государственных бумаг.
    В последнее время возникла проблема, что российские нерыночные риски рассматриваются мировым инвестиционным сообществом как превышающие медиану соотношения соответствующих рисков к доходности для развивающихся рынков. Отсюда следует, что прирост иностранных инвестиций в существенно менее рискованные государственные ценные бумаги должен превышать прирост инвестиций в корпоративные бумаги. Иными словами, доля иностранных инвестиций в государственные ценные бумаги будет повышаться за счет доли корпоративных ценных бумаг.
    Другим осложняющим фактором остается динамика мировых цен на нефть вообще и на те ее сорта, которые по своим характеристикам похожи на российские экспортные сорта (<Уралз> и <СЭС>), в частности. Слишком много факторов влияет на цену нефти, чтобы можно было говорить о корректном прогнозе. Тем не менее многие эксперты ожидают существенного роста цен в течение этого года, так что среднегодовая цена сорта <Брент> составит 16-17 долл. за баррель. Среднегодовая цена особенно важна, так как во многих экспортных контрактах на поставку нефти по трубопроводам платежи осуществляются по скользящим средним ценам. Это несомненно окажет позитивное влияние на динамику как российского платежного баланса, так и котировки акций нефтедобывающих компаний.
    Даже если в ближайшее время цены на углеводородное сырье не начнут расти, что может произойти, например, при дальнейшем снижении промышленного производства в странах Юго-Восточной Азии, то, как свидетельствует мировой опыт, как правило, изменение цен на нефть незначительно влияет на финансовые показатели нефтяных компаний (убытки компенсируются нефтеперерабатывающими и сбытовыми подразделениями).
    В этой связи уместно вспомнить недавнее приобретение ЛУКОЙЛом контрольного пакета акций <Ставропольполимера>, производящего полиуглеводородную крошку - конечный продукт нефтепереработки.
    Мы считаем, что динамика основных макроэкономических показателей обусловливает серьезные ожидания роста котировок рынка или, по крайней мере, того его сегмента, который менее связан с экспортом энергоносителей.
    Наблюдавшаяся в течение 1997 г. корреляция российского рынка с американским вполне может проявиться вновь в случае резких колебаний американских индексов. Устойчивый и динамичный рост американского рынка приводит к тому, что индексы принимают все более высокие рекордные значения. Однако рост реального сектора американской экономики отстает от роста индекса. Поэтому при первом же колебании ликвидности на кредитном или денежном рынках может произойти обвал американского рынка.
    Хотя многие эксперты убеждены, что индекс Доу-Джонса достигнет и превзойдет уровень 10000, у нас нет такой уверенности и даже устойчивой убежденности, что <естественный уровень> (математическое ожидание) этого индекса превысит 9000. При этом обвал американского рынка вызовет падение российского рынка и вывод иностранного капитала из страны. Этот риск трудно численно оценить, а единственно возможная эффективная стратегия состоит в том, чтобы уделить особое внимание ликвидности портфеля - доля малоликвидных акций не должна превышать 5-10%.

РАССКАЖИ МНЕ, ЧТО БУДЕТ ЗАВТРА

    В настоящее время российский рынок находится в несколько двусмысленном положении. С одной стороны, рынок упал ниже своего <естественного> уровня. Все данные как технического анализа рынка, так и фундаментального свидетельствуют о его недооцененности. С другой - общие макроэкономические показатели свидетельствуют о большой угрозе продолжения падения рынка.
    Что же может произойти в области спроса на деньги? Спрос на деньги увеличивается со стороны банков как по сезонным причинам (для кредитования посевной в сельском хозяйстве), так и в связи с приватизацией Роснефти. Большинство специалистов считает, что если Роснефть будет продана, то на это пойдут средства, полученные из-за рубежа. Иными словами, М3 вырастет, если только ЦБ РФ не примет специальных мер против этого, что маловероятно. Однако до этого будет проведен тендер, а в тендерах применяется так называемая <гарантия серьезности намерений>, которая обычно состоит в том, что каждый участник перечисляет 10% от суммы своего предложения в качестве аванса. И вот эта гарантия с высокой степенью вероятности будет оплачена российскими участниками. В худшем случае с общего денежного рынка могут уйти до 600 млн новых руб., правда, на достаточно короткий срок. При этом важен не столько сам факт ухода, сколько то, что эти деньги исключаются из оборота. Возникает лавинный эффект резкого сокращения денежной массы.
    При выборе из оптимальных стратегий существуют два подхода:

минимизация максимального риска (минимакс);

выбор наиболее вероятного развития событий.
    Многие говорят так: исходи из наиболее вероятного, но будь готов к худшему. Остается надеяться на здравый смысл и тонкий расчет наших государственных органов. Хочется в них верить, тем более что это вера опирается не на Тертуллианово .
    Справочно.     При анализе различных сегментов финансового рынка целесообразно проводить строгое различие между рынком акций и всеми остальными сегментами финансового рынка. Все ценные бумаги представляют собой <имущественные права>, но разные формы долговых обязательств являются правами на получение определенных платежей, в то время как акции представляют собой права собственности на те или иные реальные производственные активы.
    Таким образом, ряд понятий финансового анализа приобретает для акций иное значение, чем для долговых обязательств. Например, <приведенная стоимость> (present value) финансовых активов для акций носит совершенно иной смысл, чем для долговых обязательств. Приведенная стоимость для акций рассчитывается менее точно, чем для долговых бумаг. Предполагается, что приведенная стоимость акций включает в себя стоимость реальных материальных активов (в формулах оценки для этой цели введено понятие остаточной стоимости). Согласно российскому законодательству имущественные права владельцев акций удовлетворяются после прав собственников долговых обязательств.
    Отсюда вытекает, что экономический характер акций отличается от большинства других финансовых инструментов. Так как оценка рынком стоимости реальных активов носит более быстро меняющийся характер, считается, что рынок акций имеет более рискованный характер, чем рынки государственных долговых обязательств.
    Потенциальная прибыльность рынков акций существенно выше, чем рынков долговых обязательств. Даже в случае падения оценки рынком активов компаний сами активы никуда не исчезают, а в силу монопольного характера предприятий - эмитентов наиболее ликвидных акций в ключевых секторах экономики (энергетике, связи, нефтяной промышленности) - существуют основания ожидать дальнейшей корректировки оценки рынком реальных производственных активов. В отличие от американского рынка рынок корпоративных долговых обязательств в России (векселей или облигаций) не может впитать излишек активов, уводимых с рынка акций.
    (Статья поступила в редакцию 23.04.98 г.)