РЦБ: В последнее время российский фондовый рынок пережил серьезные потрясения. И рынок ГКО, и рынок корпоративных ценных бумаг оказались отброшены на уровень лета 1996 г. Имеет ли смысл в такой момент говорить о внедрении на рынок нового достаточно сложного инструмента - опциона?

    О. Д.: Действительно, в мае были неприятные сюрпризы, одним из которых явился закон Думы о неразрешении владения нерезидентами более 25% акций РАО <ЕЭС России>, что, естественно, отпугнуло западных инвесторов. Напряженная ситуация с финансами в Индонезии и в мире в целом, а также ряд других причин повлекли за собой безумное увеличение ставки рефинансирования. Можно говорить о целесообразности удержания рубля в валютном коридоре, однако увеличение ставки сделало внутренний долг и стоимость его обслуживания очень дорогими. Появились сомнения относительно кредитоспособности государства, что, в свою очередь, еще больше увеличило отток западных инвестиций и снизило активность российских участников рынка. Западные аналитики заговорили о том, что Россия может стать следующей страной после стран Юго-Восточной Азии, охваченной финансовым кризисом. Одни российские государственные чиновники заявляли, что кризис преодолен. Другие оценивали ситуацию близкой к коллапсу.
    В начале июня 1998 г. произошло событие, повергшее в шок участников торгов срочными контрактами, а именно прекращение существования Российской биржи (РБ) (по крайней мере, в плане реального заключения контрактов). Ее альтернативой теперь являются ММВБ и МФБ. На ММВБ фьючерсы торгуются в рублях, а не в долларах, как это было на РБ. Это, безусловно, означает возникновение дополнительного валютного риска. Соответственно уменьшается и потенциальная прибыльность вследствие увеличения трансакционных издержек, МФБ никогда не имело традиций торгов срочными контрактами, что означает, что этой бирже потребуется длительное время для <отшлифовки> механизма торговли. Еще одной альтернативой являются форварды, которых сегодня практически нет из-за неплатежей и отсутствия залогов. Последней альтернативой исчезнувшей РБ, которую по своим возможностям нужно было бы поставить на первое место, как раз и является торговля опционами.

    РЦБ: Насколько известно, торги опционами на вашей площадке ведутся с марта текущего года. Каковы первые итоги? Если возможно, начните с негативных моментов, чтобы ситуация на площадке стала максимально понятной для наших читателей.

    Д. Ф.: Хорошо, я начну с отрицательной стороны кратковременного опыта торговли опционами. Не секрет, что каждая страна имеет свою специфику. Россия не стала исключением. В частности, очень активно выставляются котировки на опционы рut. В то время как в США сначала данные контракты вообще не обращались из-за невозможности торговать прикрытыми путами - с осуществлением короткой продажи. В России также не существует механизма прикрытой продажи путов. Отсутствие возможности у продавцов put-опционов продавать <прикрытые> puts делает операции с ними (при отсутствии залогов) на порядок рискованнее, что, в свою очередь, приводит к завышенным премиям.
    Часть игроков также пытается как можно более разнообразить рынок опционов. В каждой сделке кого-то больше устраивает европейский тип, кого-то - американский, поставочный или расчетный опцион. Этого нет на Западе. Однако это неизбежный этап развития рынка в России на пути к стандартизованным контрактам.
    И наконец, зачастую агенты выставляют нереальные котировки. Кто-то пытается сыграть <на дурака>. Кто-то не понимает, что такое цена опциона. Другие, вместо того чтобы уйти с рынка, выставляют нереальные цены. Но это все преодолимо. Это ряд субъективных причин, тормозящих развитие опционного рынка в России.

    РЦБ: Вышеназванные проблемы относятся скорее к нерациональности поведения участников рынка и со временем должны разрешиться сами собой. Тем не менее существуют и более глобальные причины, по которым тормозится развитие рынка опционов.

    Д. Ф.: Совершенно верно, существуют и объективные причины отрицательного опыта. Прежде всего, созданные нами договоры не являются идеальными. К сожалению, специфика российского опционного рынка такова, что просто нет необходимой законодательной базы, регулирующей его деятельность, поэтому приходится использовать собственный опыт проб и ошибок. Разумеется, при этом учитываются пожелания участников опционного рынка. Но всем угодить невозможно. Сейчас мы находимся на пороге создания наиболее гибкого и удобного для контрагентов контракта.
    Вторая объективная причина - это то, что по не зависящим от нас причинам поиск депозитария для размещения залогов идет медленнее, чем ожидалось. Банки, с которыми мы ведем переговоры, являются крупнейшими в России, и торопить их сложно. Однако процесс уже вошел в свою заключительную стадию. Предварительные экспертизы от юридического и депозитарного отделов положительны. Хотя последнее решение принимается руководителями банков.
    Наконец, параллельно изыскиваются пути по решению вопроса налогообложения премии опциона. Одним словом, существует масса сложных проблем, которые решаются. Цель всего этого - дать серьезным участникам торгов отлаженный инструмент для реализации их спекулятивных или инвестиционных планов.

    РЦБ: Как бы Вы оценили текущее состояние российского фондового рынка в целом и возможности по развитию опционной торговли в связи с этим, в частности.

    О. Д.: В целом сегодняшняя ситуация на рынке трагикомическая: все звонят друг другу и жалуются, как всем плохо, вместо того чтобы продуктивно использовать свое время и зарабатывать деньги. У китайцев есть иероглиф - <опасность, таящая в себе возможность>. Смысл этой мудрой формулы в том, что в жизненных катаклизмах те слабые, кто смог стать сильнее, идут вперед, а не сумевшие - отсеиваются. Их бизнес, очевидно, не исчезает, а переходит к сильным. Ведь для клиента нет ничего страшнее, чем работать со слабым брокером, не способным в кризисной ситуации принять решение и взять на себя ответственность, выработать новую стратегию. Поэтому происходящее сейчас на рынке нормально: все рынки испытывали взлеты и падения, и это закономерно, ведь самое страшное для рынка - это как раз затишье.
    К слову, после кризиса в Юго-Восточной Азии наиболее прибыльным (с января по май 1998 г.) оказался корейский фонд, управляющие которым убедили инвестировать именно в Корею. Старое правило рынка <покупай низко, продавай высоко> очень просто понять на бумаге. В реальной жизни происходит все наоборот. Когда рынок <перегрет>, все слишком оптимистичны, считают, что все будет и дальше так продолжаться, и покупают дорого. В случае же падения люди начинают паниковать.
    Сейчас российский рынок имеет очевидную понижательную тенденцию, все мыслимые уровни поддержки оказались <пробиты>. Здесь стоит отметить, что в целом рынок идет вниз гораздо быстрее, чем вверх. И падение, как правило, является количественно более существенным, чем рост. Тут-то и уместно второй раз обратиться к упомянутому китайскому иероглифу: еще один смысл его в том, что, столкнувшись с опасностью, надо действовать, а не ждать. Совершенно нелогично использовать <падающий рынок> как рынок ожидания или, что еще хуже, как рынок продажи. Выжидать не имеет смысла, ведь инструмент, позволяющий сыграть на падении, потенциально приносит бо ' льшие доходы в более короткие сроки. Говорить, что <я играю только на положительном тренде и не играю на отрицательном>, значит, уподобиться теннисисту, играющему только открытой стороной ракетки и не использующему закрытую, или горнолыжнику, выполняющему только правый поворот и не делающему левый. Тем не менее это именно то, что делает большинство участников российского рынка.
    Относительно короткого опыта опцион-сервиса хотелось бы также отметить положительные моменты. Во-первых, это очевидная деловая заинтересованность как мелких, так и крупных участников торгов. Во-вторых, самая крупная прибыль в первом месяце была порядка 370 тыс. долл. на премию в 25 тыс. долл. Это достаточно серьезная доходность и положительный опыт для любой компании.

    РЦБ: Какие инструменты наиболее подходят для игры на понижательной тенденции?

    О. Д.: Один из наиболее очевидных инструментов игры на понижающемся рынке - <короткая> продажа. Ясно, что в России он не разработан, поскольку на практике отсутствует механизм стандартной процедуры предоставления акций взаймы с последующим их возвратом. Кроме того, существует и объективный минус коротких продаж - потенциальные потери при неугаданном тренде не ограниченны.
    Следующий инструмент, который должен использоваться для игры на понижение, - фьючерс. Мы не говорим о форвардах, поскольку этот рынок в настоящее время <мертв>. Игра на фьючерсах, несомненно, является правильной. Однако давайте представим себе реальную ситуацию. Пусть на торгах 10 мая я посчитал, что стоимость акций ЛУКОЙЛа на уровне 14-15 долл. - это дешево, и решил купить фьючерс на акции ЛУКОЙЛа. 2 июня цена акций ЛУКОЙЛа оказалась ниже 9 долл. 15 июня, если не произойдет чуда и цена акции не вырастет до 15 долл., у меня есть три возможности: если я честный человек и у меня есть деньги, то я выполняю свои обязательства, неся убытки; если я честный, но у меня нет денег, то я посыпаю голову пеплом и не выполняю сделку; и наконец, третий, к сожалению, очень распространенный вариант решения - лучше потерять вариационную маржу, чем выполнить обязательства по контракту. Эта ситуация в принципе провоцирует участников торгов фьючерсов к неоплатам. Везде есть честные и нечестные люди. Однако при такой волатильности, при такой юридической незащищенности наличие фьючерса как единственного инструмента, позволяющего играть на понижение, провоцирует участников торгов к неплатежам, которые вызывают цепную реакцию.
    Мы можем говорить о причинах краха РБ, мы можем говорить о возможной нечестности каких-то ее руководителей. Но основной причиной, по моему глубокому убеждению, является то, что долгий понижающийся тренд многих спровоцировал к неплатежам, а некоторых просто поставил в безвыходное положение. Это переросло в лавину, в которой РБ и погибла. В результате абсолютно невиновные фирмы, имеющие положительную вариационную маржу, также проиграли. В итоге из-за того, что не было еще одного реального инструмента для игры на понижение либо способа хеджирования, проиграли все участники российского рынка. Многие фирмы наверняка выйдут из бизнеса. Более крупные выстоят. Но в любом случае этот опыт обошелся всем слишком дорого. Опцион как раз и является тем самым недостающим инструментом для российского рынка.
    Конечно, жаль, что российские участники рынка потеряли достаточно большое количество денег. Однако, по моему мнению, необходимо не оплакивать потери, а мобилизоваться, собраться, понять, какие есть альтернативы, одной из которых являются опционы, и отнестись к ним более серьезно.
    Можно бесконечно спорить о том, какая бумага лучше для хеджирования, какая хуже. За последние две недели, по данным <Коммерсантъ daily>, прибылей у инвестиционных фондов в России почти не было. Большинство фондов имеют потери от 30 до 380%. Из этого любой сделает вывод: либо все руководители фондами непрофессионалы, что, несомненно, не так, либо нет инструментов, с помощью которых можно было бы избежать таких потерь капитала инвесторов. Ведь вкладчики инвестируют средства в эти фонды на основании discretionary basis, т.е. на основании принципа доверия портфельному менеджеру без дополнительного согласования каждого действия. Поэтому разумный вывод следующий: либо не существует инструментов для хеджирования, либо они неэффективны. На май единственные инструменты, использовавшиеся для хеджирования, это фьючерсы. По-моему, вывод ясен.

    РЦБ: Как, на Ваш взгляд, складывались бы события при наличии развитого опционного рынка?

    Д. Ф.: Из определения понятия <опцион> следует, что весь риск покупателя опциона заключается в относительно небольшой премии за право купить для опциона call или продать для опциона put базовый актив. Потенциальные потери абсолютно несравнимы в случае с ошибкой в выборе тренда на фьючерсных контрактах. Премии составляют не более 2-3% от суммы базового актива. Соответственно при правильном риск-менеджменте потенциальные потери гораздо ниже, чем при фьючерсах, форвардах или игре в короткую продажу.
    Что же касается продавцов опционов, то здесь, как это принято во всем мире, мы говорим о залогах. До кризиса на РБ речь шла о залоге в 35% от суммы контракта. После кризиса было принято решение об увеличении залога до 50%. Конечно же, лучше было бы торговать на доверии, но в настоящее время это просто невозможно. На всех биржах, торгующих опционами, кроме изначального залога существует механизм . На волатильном рынке всегда есть вероятность того, что стоимость залога в процентном выражении будет уменьшаться - по аналогии с вариационной маржей РБ. Существуют простые механизмы, определяющие стоимость залога. Далее, если она падает ниже определенного уровня, то контрагент обязан довести залог до необходимого уровня, в нашем случае до 35%. То есть будет существовать не только <изначальная> защита, но и постоянное отслеживание величины залога, чтобы он не падал ниже 35%.

    РЦБ: Какие организационные мероприятия планирует <Опцион-Сервис> для развития опционного рынка в России?

    О. Д.: Прежде всего это продолжение и успешное завершение работы по привлечению солидного банка в качестве депозитария, что является совершенно необходимым условием развития рынка. Следующий шаг - доведение договорной базы между контрагентами, площадкой и депозитарием до состояния, устраивающего большинство контрагентов с использованием их пожеланий. Самое проблематичное в настоящее время - поиск разумного компромисса с налоговыми службами в решении вопроса налогообложения опционов. Это комплексный вопрос. Как мы надеемся, все, от кого зависит его решение, со временем встанут на разумные позиции.
    Зная свою слабость и силу, параллельно мы решаем задачу выбора стратегического партнера. Это не столько финансовые инвестиции, сколько необходимость поддержки такого сложного инструмента, как опционы, на таком сложном рынке, как российский. Из зарубежных фирм можно упомянуть Венскую биржу, где торгуются опционы и фьючерсы на российский индекс. Вторая компания, которая проявила интерес, - Future Co, которой принадлежит пальма первенства в выводе фьючерса на российский рубль на CBOT.
    Одним из организационных изменений стала также договоренность с <Финмаркетом> о публикации опционных котировок. Уже есть предварительная договоренность с агентством Blооmberg, которое с удовольствием готово их публиковать. На Западе интерес к российскому рынку не пропал, находится большое количество и институциональных, и индивидуальных инвесторов, желающих покупать сегодня. Поэтому публикация котировок в Blооmberg, безусловно, расширит наши возможности, поскольку даст информацию о нас спекулянтам, хеджерам, инвесторам и портфельным менеджерам во всем мире.
    Наконец, хотелось бы отметить, что рынок долговых обязательств в Америке по объему торгов на порядок превышает рынок корпоративных ценных бумаг.
    В технической области мы запланировали ряд встреч с банкирами, основой портфелей которых являются ГДО (ГКО/ОФЗ, ГФО). Очевидно, что процентные ставки в настоящее время крайне волатильны. Для опционов волатильность - это подарок. Логичным продолжением опционов на акции явятся опционы на ГКО 90, 180, 360 дней и MIBOR. Нет никаких сомнений, что эти контракты будут активно использоваться не только спекулянтами, но и хеджерами.
    Последнее по списку, но одно из первых по значимости - наши взаимоотношения с регулирующими организациями (НАУФОР, ФКЦБ, ЦБ РФ и ГНИ). НАУФОР уважаема участниками торгов и является мостом между участниками и ФКЦБ, и мы очень надеемся на плодотворное сотрудничество с этой ассоциацией.
    Кроме того, я хотел бы сказать, что происходящее полностью соответствует русской поговорке: <Пока гром не грянет, мужик не перекрестится>. Хотя этот опыт очень дорогой. То, что мы говорим об опционах, преследует вполне разумную цель: дать возможность участникам рынка зарабатывать больше, а терять меньше. Сейчас самое время оценить, что произошло, задать себе вопрос, что же должно быть сделано, чтобы это не повторилось, и сделать это совместными усилиями. Мы надеемся, что рынок опционов уже в скором будущем займет свое достойное место на финансовом рынке России.
    И в заключение хотим поблагодарить журнал <Рынок ценных бумаг> за предоставленную возможность высказать свое мнение.