Низкие процентные ставки и прогнозируемое дальнейшее их снижение, высокие доходы компаний и усилившийся процесс их слияний в различных секторах экономики, низкие ставки по банковским депозитам и государственным долговым обязательствам, предположительное продолжение роста основных экономических показателей США - все это стимулирует вложение денег как мелких, так и крупных инвесторов в акции предприятий наиболее динамично развивающихся секторов экономики. По данным Investment Company Institute (ICI), приток денежных средств во взаимные фонды для инвестиций в акции (stock mutual funds) в США в феврале 1998 г. составил 24,2 млрд долл., что является максимальным показателем с сентября 1997 г., когда объем инвестиций составил 25,6 млрд долл. В марте в упомянутые фонды было вложено 23,18 млрд долл., совокупные активы взаимных фондов США выросли на 185,2 млрд долл. и составили 4,998 трлн долл., а чистые их активы для инвестиций в акции увеличились на 5,7% (2,736 млрд долл. против 1,785 млрд долл. в марте 1997 г.).
    В преддверии введения единой европейской валюты агентством Moody's будут повышены до уровня Ааа рейтинги заимствований в иностранной валюте и банковских депозитов некоторым странам, входящим в Европейский экономический валютный союз.
    По оценкам представителей крупных инвестиционных структур (в частности, Марка Гриффина (Mark Grif-fin), управляющего директора группы пенсионных и страховых фондов Голдман Сачс (Goldman Sachs)), дополнительные общемировые инвестиции пенсионных фондов в рынки долговых обязательств и акций к 2000 г. составят 2 трлн долл., из которых половина будет направлена на покупку ценных бумаг других стран. К странам, инвестиции в ценные бумаги которых за два последующих года составят до 15% от их нынешней суммарной рыночной капитализации, отнесены Австрия, Китай, Финляндия и Филиппины.
    Текущие инвестиционные рейтинги России не дают возможности рассчитывать в ближайшее время на приток долгосрочных инвестиций в больших объемах. Причины известны - проблема исполнения бюджета страны, динамика внутреннего и внешнего долга, несовершенство российского законодательства в области налогообложения и защиты иностранных инвестиций. В течение последующих двух лет как фактор риска иностранными инвесторами будут рассматриваться возможные результаты выборов 1999 и 2000 гг. Кроме макроэкономических и политических факторов, серьезными проблемами также являются повышенные рыночные риски, риски ликвидности, отсутствие прозрачности хозяйственной деятельности эмитентов. Но даже в таких условиях более 200 иностранных инвестиционных фондов вкладывают свои средства в российские ценные бумаги: около 10% из них ориентированы в основном на российский фондовый рынок. И, несмотря на падение цен осенью прошедшего года, некоторые фонды объявили о весьма успешных результатах своей деятельности на российском рынке в 1997 г.

    Повышенная волатильность российского рынка - один из существенных факторов риска для инвесторов.
    Колебания цен на акции могут быть обусловлены различными факторами. Разумеется, существует корреляция индекса РТС с основными мировыми фондовыми индексами, но ценовые изменения вызываются не только ею, но и внутренними политическими и экономическими факторами. Наглядным примером тому является существенное падение цен на акции после информации о переносе саммита глав государств СНГ в связи с болезнью президента России. Ситуацию не смогло поправить даже заявление ЦБ РФ о снижении ставки рефинансирования с 36 до 30%. При этом падение цен на такие высоколиквидные акции, как акции ОАО <Мосэнерго> и ОАО <Ростелеком> только за три торговых дня составило 10%. Ни на одном фондовом рынке других стран в этот период ничего подобного не наблюдалось. При этом большинство профессиональных участников фондового рынка сходятся во мнении, что рост цен, в особенности на наиболее ликвидные акции, несмотря ни на что, в перспективе продолжится и продлится еще достаточно долго. В чем же причины таких значительных ценовых колебаний? Ответ, разумеется, получить непросто, но попытка исследовать происходящее необходима.
    Существенную часть денежных средств на рынках акций и государственных долговых обязательств составляют инвестиции нерезидентов. При этом, по крайней мере в РТС, присутствие крупных операторов, управляющих в основном средствами иностранных инвесторов и имеющих наибольшие денежные обороты в РТС, оказывает значительное влияние на цены акций. Вполне естественно, что остальные операторы внимательно следят за их поведением и, как правило, не <играют против рынка>. Как только активность крупных операторов в покупке или продаже определена всеми участниками рынка, движение цены в выбранном направлении усиливается за счет присоединения других операторов.
    Этот процесс описан как часть <теории рефлексивности> в книге Д. Сороса <Алхимия финансов>. В результате цена акций за относительно короткий период времени изменяется на значительно большую величину, чем рассчитывают риск-менеджеры, сокращая размеры открытых позиций в связи с тем или иным наступившим или предполагаемым событием. Изучив периоды существенных колебаний цен на акции в РТС в течение 1997 - начала 1998 г., можно сделать такой вывод: падение цен на акции в РТС спровоцировано активностью крупных операторов в этом направлении. При этом, как правило, основные продажи делаются ими по наиболее выгодным для данного временно ' го сегмента ценам.
    Безусловно, мощные аналитические службы крупных операторов рынка вполне способны предвидеть возможные последствия глобального кризиса в азиатском регионе для российского фондового рынка, но наибольшее восхищение вызывает их работа в периоды, когда на мировых фондовых рынках ничего особенного не происходит, например в январе 1998 г. Продажи акций продолжались, с небольшим перерывом, весь месяц при отсутствии какой-либо существенной негативной информации. При этом цены на высоколиквидные акции за период с 5 по 29 января упали в среднем на 35%. А с 30 января начался плавный, но продолжительный рост цен, который продолжался весь февраль. Началось движение рынка в направлении, определенном долгосрочным прогнозом. И особенно радует тот факт, что рост этот начался, несмотря на объявление 30 января 1998 г. ЦБ России о повышении на 50% ставки рефинансирования со 2 февраля 1998 г.
    В упомянутых выше случаях, связанных как с падением цен на акции на мировых фондовых площадках, так и со внутренними причинами, совершенно очевидно, что амплитуда колебаний цен на акции имеет в России значительно большую величину, чем в тот же период времени в большинстве других стран. Можно определить такие колебания цен, как краткосрочные флюктуации рынка (short-term hiccup) и, руководствуясь глобальными прогнозами на рост цен, не совершать значительных продаж. Но такой подход возможен только в том случае, когда финансовые потери при таких колебаниях отсутствуют или незначительны. А это, в свою очередь, обеспечивается механизмом хеджирования риска убытков от падения цен.
    Крупные международные финансовые и инвестиционные структуры предлагают широкий спектр вариантов и инструментов хеджирования рисков, связанных с колебаниями цен на рынке ценных бумаг. Инвестору для обеспечения фиксированной доходности инвестиций можно составить любую <корзину> (basket) из опционов: на различные индексы, на акции предприятий определенной отрасли, расположенных в различных странах, и т.п. Иностранные инвесторы для целей хеджирования могут использовать опционы на депозитарные расписки на акции российских эмитентов, обращающиеся на крупнейших фондовых площадках мира. Но как быть российским инвесторам?

    На российских фондовых биржах предлагаются дериваты на некоторые ценные бумаги. Но, за редким исключением, все они малоликвидны. Кроме того, ограниченное число участников этого рынка повышает риск неплатежа или непоставки при значительных колебаниях цен на основные активы. Аналогична и ситуация с расчетно-форвардными контрактами (РФК), имеющими хождение среди ограниченного круга профессиональных участников фондового рынка. Неисполнение обязательств отдельными компаниями в конце 1997 - начале 1998 г. повысило недоверие к данному инструменту среди широкого круга профессиональных участников фондового рынка. Такое положение крайне невыгодно всем. И если международные компании могут предложить определенному кругу инвесторов хеджировать риски путем проведения операций с дериватами на депозитарные расписки и сертификаты акций российских эмитентов, то для большинства отечественных инвесторов такой путь и сложен, и неудобен. А это значит, что на рынке акций российский инвестор не может получить инструмента с гарантированной фиксированной доходностью. Следовательно, инвестиции уйдут в другие сегменты рынка.
    Как считает признанный специалист по развивающимся рынкам Марк Мобиус, <хотя время от времени развивающиеся рынки подвержены влиянию иностранных инвесторов, в остальное время на большинстве развивающихся рынков доминируют местные, а не международные инвесторы, и динамика местных сбережений делает эти рынки быстрорастущими>. Статистика же по сберегательной деятельности населения России показывает, что, несмотря на задержки с выплатой заработной платы, по данным Госкомстата РФ, денежные накопления граждан в банковских вкладах, ценных бумагах и наличных деньгах выросли, составив к началу марта 1998 г. 281,7 млрд руб. Остатки наличных денег у населения выросли за февраль 1998 г. с 92,3 до 95,4 млрд руб. (15,5 млрд долл.). Если учесть, что общая капитализация российского рынка акций оценивается в 90 млрд долл., то за счет мобилизации внутренних резервов ее можно увеличить на 17%.
    Так что деньги для инвестиций в стране есть. Но для их привлечения на рынок акций необходимо принять ряд масштабных решений.
    Наиболее важными из них являются изменение подхода к налогообложению дериватов и включение дериватов в перечень инструментов, разрешенных к использованию паевыми инвестиционными фондами (ПИФами).
    В соответствии с действующим законодательством убытки как по дериватам, так и по акциям на отчетную дату не уменьшают налогооблагаемую базу и относятся на финансовые результаты компании. Это никак не способствует использованию деривата для хеджирования падения цены основного актива. Если в настоящее время невозможно внести в состав затрат, уменьшающих доходы до налогообложения, все понесенные убытки от операций с ценными бумагами в течение отчетного периода, то необходимо при исчислении дохода от операции с основным активом уменьшать налогооблагаемую базу на сумму убытков от операций по производному финансовому инструменту данного актива. Если такая норма будет принята, можно прогнозировать активизацию деятельности не только на рынке дериватов, но и в сегменте рублевого оборота основными активами, принадлежащими компаниям-резидентам. Появляется новый инструмент с фиксированной доходностью, повышение интереса к нему отечественных инвесторов способствует увеличению капитализации рынка, государство получает дополнительные налоги, повышение предсказуемости российского рынка акций способствует привлечению новых иностранных инвестиций.
    ПИФам необходимо разрешить использование производных финансовых инструментов для хеджирования имеющихся у них в портфеле основных активов. Поскольку и в перспективе инвестиции ПИФов в акции будут иметь большой удельный вес в общей рыночной капитализации, сбалансированный и захеджированный портфель застрахует управляющие компании от необходимости продавать большие объемы акций в качестве реакции на кратковременные события, что при нынешней капитализации рынка будет способствовать снижению его волатильности. Кроме того, право работы с дериватами уже имеется у объединенных фондов банковского управления (ОФБУ), а это делает ПИФы ущемленными в правах, что в условиях рыночных отношений недопустимо.
    Положительное решение двух упомянутых выше проблем создаст основу для развития рынка дериватов.
    Но на начальном этапе ликвидность рынку может обеспечить лишь участие в нем максимально возможного количества участников. А привлечь их легче, если дериваты будут обращаться на одной площадке с основными активами. Наибольшее количество участников торговли присутствует в РТС. При ней можно организовать крупный депозитарно-клиринговый центр для депонирования участниками рынка дериватов основных активов и денежных средств для обеспечения исполнения обязательств. Условия депонирования могут изменяться в зависимости от заключения риск-менеджера центра по каждому из контрагентов в сделке. Риск неисполнения сделки будет варьироваться от максимального до минимального и включать в себя такие составляющие, как статус контрагента в РТС, капитал компании, ежемесячный статистический оборот основного актива, средние остатки денежных средств на счетах и активов в депозитарии центра, объем открытых позиций по дериватам и т.п. При правильной методике проведения сделок риск непоставки и неплатежа станет минимальным, а последующее за этим увеличение количества заключаемых контрактов обеспечит ликвидность, достаточную для использования данных дериватов в качестве рыночного инструмента, обеспечивающего фиксированную доходность, что в свою очередь послужит хорошим аргументом при решении задачи по привлечению дополнительных инвестиций.
    Марк Мобиус отмечал, что во многих странах с развивающимися фондовыми рынками в 1960 - 1970-х годах правительства часто рассматривали рынок ценных бумаг как инструмент для спекулятивной игры. Однако с появлением материалов, изучающих роль рынка капиталов в экономическом развитии страны, многие пришли к выводу о жизненно важной роли таких рынков в распределении капитала для обеспечения промышленного роста. Это - вывод профессионала, а к мнениям профессионалов необходимо не только прислушиваться, но и, по возможности, использовать их опыт.