В настоящее время на рынке услуг по содействию регионам в выпуске СМО можно выделить две главные фигуры: ведущего менеджера займа (иногда с одним или несколькими ко-менеджерами) и генерального агента по размещению облигаций. Возможно сочетание функций ведущего менеджера и генерального агента в рамках одной структуры. Услуги в области эмиссионных программ оказываются как коммерческими банками, так и финансовыми компаниями, причем в настоящее время на рынке конкурируют лишь несколько структур, имеющих положительный опыт регистрации и размещения СМО. Единицы имеют опыт организации вторичного рынка и маркет-мейкерства.
    Зачастую региональные администрации (из <патриотических> соображений) прибегают к услугам местных банков или финансовых компаний, что, как правило, ведет к негативным последствиям. Региональные финансовые консультанты не обладают необходимым опытом, квалификацией и уровнем деловых контактов для продвижения новой бумаги на рынок.
    От ведущего менеджера зависит многое. Именно он разрабатывает стратегию эмиссионной программы региона, конструкцию бумаги и организационно-финансовую схему размещения, а также ведет всю техническую работу по подготовке и реализации займа. В силу того что конструкция бумаги и организационно-финансовая схема связаны с размещением, совмещение одной структурой-консультантом функций ведущего менеджера и генерального агента по размещению зачастую оказывается целесообразным.
    Конкурирующих ныне на рынке ведущих менеджеров и генеральных агентов в зависимости от их приверженности тем или иным методам размещения СМО и организации вторичного рынка условно можно объединить в три группы.
    Адепты так называемого <поточного> метода. Это в основном крупнейшие российские банки. Суть подхода - одновременная подготовка значительного числа проектов СМО с предполагаемым размещением долговых обязательств по апробированной схеме, как правило, через андеррайтинг (точнее, по схеме, которую в России принято называть андеррайтингом). Если какой-то проект дает сбой, это не существенно отражается на <вале>. Поскольку на российском рынке отсутствует практика создания синдиката андеррайтеров и выкуп всего транша осуществляется, как правило, непосредственно генеральным агентом, эта схема - аналог кредитования администраций крупными банками под обеспечение облигациями региональных администраций. Несмотря на то что прошедшие через такое первичное размещение СМО могут предлагаться на рынок, спрос на них обычно невысок. Объем эмиссии определяется не реальными потребностями региона в ресурсах, а историей взаимоотношений администрации региона и генерального агента. Однако в последнее время (в связи с укрупнением выпусков, увеличением их <длины> и выходом на рынок все большего числа эмитентов) появились признаки того, что даже крупнейшим российским банкам все труднее <проглатывать> новые транши целиком.
    Группа <жестких прагматиков>. Финансовый консультант, обладающий опытом размещения СМО и организации вторичного рынка, выдвигает перед эмитентом ряд весьма жестких условий сотрудничества, обычно весьма затратных для региональной администрации. Речь идет как о прямых расходах эмитента, так и о формировании различных фондов займа, связанных с отвлечением финансовых ресурсов.
    Группа <глубокого сотрудничества>. Агент строит стратегию эмиссионной программы в целом, исходя из конкретных инвестиционных потребностей эмитента. Проводятся глубокое исследование экономики региона и бюджетных финансов администрации, разрабатывается кредитный рейтинг по отношению к эмитируемым обязательствам, предпринимаются усилия по популяризации региона в СМИ и среди инвесторов, разрабатываются меры по обеспечению информационной прозрачности и открытости эмитента, значительная роль отводится формированию кредитной истории региона и созданию предпосылок для успешного постепенного развития вторичного рынка СМО. Такой подход возможен только в том случае, если эмитент и генеральный агент являются реальными союзниками в видении стратегии эмиссионной программы и партнерами по ее реализации.
    Если к первой группе относятся в основном крупные финансовые структуры, то ко второй и третьей - средние и малые. Хотя значительный объем собственных средств, а также другие формальные показатели, свидетельствующие о размере структуры-консультанта, вовсе не гарантия профессионального менеджмента и, в итоге, удачного размещения.

    Займы 1997 г. были представлены облигациями, аналогичными ГКО/ОФЗ, а также <сельскими>, жилищными и др. Здесь и далее под займами, аналогичными ГКО, понимается выпуск и размещение ценных бумаг с целью получения рублевых ресурсов для обслуживания текущего дефицита субфедерального или муниципального бюджетов. Наибольшую долю по номинальному объему выпуска в 1997 г. занимали <сельские> облигации, за ними - аналогичные ГКО/ОФЗ (табл. 1).

    Тем не менее появление <сельских> облигаций изменило структуру выпусков по сравнению с 1996 г., когда доминирующие позиции занимали аналогичные ГКО/ОФЗ облигации.
    Изменение структуры не следует воспринимать как появление на рынке принципиально нового типа бумаги, поскольку и тот, и другой тип во многом схожи.

    Вторичный рынок СМО отличается низкой ликвидностью и находится в начальной стадии формирования.
    Конечно, говорить о вторичном рынке СМО как о централизованном пока не следует. На данный момент не существует какой-то одной площадки, <монополизировавшей> оборот. На ряде бирж с разной степенью активности проходят вторичные торги СМО: ММВБ, МФБ, МЦФБ, СПВБ, ФБ <С.-Пб.>, ЮУФБ, ЕФБ, ВКБ. Среди них выделяются безу-словные лидеры: ММВБ и СПВБ (по количеству торгуемых на этих площадках займов). По организации же вторичных торгов по СМО лидером является СПВБ. Уже сейчас можно наблюдать начало центростремительных тенденций, перенос торгов частью облигаций некоторых эмитентов на ведущие площадки (ММВБ и СПВБ). (Некоторые сравнительные характеристики приведены в табл. 2.)

    Формирование и развитие достаточно ликвидного вторичного рынка важно не только для инвесторов и организаторов этого рынка - генеральных агентов, но и для самого эмитента. Именно развитой вторичный рынок позволяет эмитенту не только впоследствии удешевить привлекаемые финансовые ресурсы, но и создать облик надежного заемщика в глазах потенциальных инвесторов.
    Подводя итоги 1997 г., нельзя не сказать о том влиянии, которое оказал на молодой рынок СМО разразившийся во второй половине года мировой финансовый кризис. Проявилось оно в резком падении и без того невысокой ликвидности вторичного рынка и объемов вторичных торгов. Так, если средний дневной оборот к сентябрю по РКО Республики Татарстан достигал 3-4 млрд руб., а по ОДО Челябинской области 2-5 млрд руб., то к концу года этот показатель составлял менее 1 млрд руб. по РКО и 100-500 млн руб. по ОДО.
    Аукционы по размещению облигаций отменялись из-за отсутствия спроса. Резкое удорожание заемных средств, вызванное повышением доходности облигаций при размещении, привело к тому, что некоторые регионы, планировавшие выпуск своих облигаций на конец года, вынуждены были отложить первичное размещение до лучших времен. Так, если до кризиса премия по доходности к погашению региональных облигаций по отношению к рынку ГКО/ОФЗ составляла в среднем 2-5 процентных пунктов в зависимости от ликвидности вторичного рынка (по разным займам), то после кризиса эта премия увеличилась до 10-12 пунктов. (Структура оборота рынка субфедеральных облигаций в 1997 г. представлена на рисунке.)

    На практике заемные средства используются по-разному. Так, средства, вырученные от размещения займов общего покрытия, аналогичных ГКО, направляются в основном на покрытие кассовых разрывов бюджетов регионов.
    Средства, полученные от размещения других типов займов (инфраструктурных, инвестиционных), направляются главным образом на поддержание промышленных производств в регионе либо для формирования капитала, который будет пущен в оборот путем инвестирования в доходные проекты.
    Такое использование заемных средств в незначительной степени способствует развитию регионов, поскольку в первом случае происходит банальное латание бюджетных дыр, во втором - усиление зависимости региона от крупнейших плательщиков в бюджет. И тем не менее указанные направления использования заемных средств важны для регионов, страдающих от хронической нехватки денег.
    Попытки наладить прямое кредитование средних и малых производств, характерных для большинства областей России, сегодня терпят неудачу, впрочем, как и последние пять лет. Для того чтобы свободные средства, сосредоточенные в руках крупнейших финансово-кредитных институтов, можно было в достаточном объеме направить в регионы, стратегическим инвесторам нужны весомые гарантии, предоставленные хотя бы на уровне региональных бюджетов. Так что нынешний этап взаимодействия инвесторов, региональных эмитентов и местных потребителей заемных средств со всеми его недостатками труден, но неизбежен.
    Дальнейшее развитие рынка региональных обязательств будет связано с наращиванием объемов размещаемых облигаций и выходом на этот рынок новых эмитентов. Будет повышаться информационная прозрачность этого сегмента российского фондового рынка, что, несомненно, будет привлекать к нему еще большее число как российских, так и зарубежных инвесторов. Получит развитие практика присвоения региональным обязательствам кредитного рейтинга. Будут решаться вопросы, связанные со страхованием рисков по СМО. Это снизит оценку рискованности региональных бумаг как инвестиционного инструмента.
    Вопрос о снижении инвестиционных рисков на нынешней стадии развития рынка СМО стоит особенно остро. Оговоримся, что дальнейшие рассуждения не касаются <сельских> облигаций, необходимость погашения которых рождает у региональных эмитентов подчас глубокое непонимание. Что же касается субфедеральных и муниципальных облигаций в их <классическом> представлении, то можно заметить следующее. Конечно, доходная часть бюджета любой области и ее внутренний кредитный рейтинг несравнимы с аналогичными федеральными показателями, но существенно различаются и объемы заимствований. Представляется, что в подобной ситуации необходимо учитывать два неинвестиционных фактора, снижающих сегодня степень риска: