РЦБ: Сергей Анатольевич, как бы Вы охарактеризовали состояние рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг по шкале <риск - доходность - ликвидность - волатильность>? Какие параметры не удовлетворяют понятию развитого рынка в западном понимании?

    С. В.: Оценивая рынок любого финансового инструмента, его всегда сравнивают с рынками других ценных бумаг. Рынок субфедеральных и муниципальных ценных бумаг сравним с рынками инструментов с постоянным доходом - ГКО, ОФЗ, корпоративных долговых ценных бумаг.
    К последним надо относить долговые инструменты только крупных, известных компаний, так называемые blue chips.
    На первом месте по надежности, а следовательно, с минимальным уровнем риска, находится рынок федеральных облигаций.
    На втором - закрепился рынок субфедеральных займов, и только за ним - корпоративных инструментов. Второе место региональных займов обусловлено тем, что база для выпуска облигаций региональными администрациями сегодня достаточно основательна.
    Администрации субъектов Федерации оформляют свои долги в виде облигаций. Закон по размещению и обращению этих финансовых инструментов разрабатывается. Выпуск субфедеральных займов контролирует Минфин РФ. В регионах за их выпуском и обращением следят законодательные и исполнительные органы. Существуют четкие рамки, ограничивающие самопроизвольный выпуск субфедеральных займов.
    В компаниях иногда происходит неконтролируемый выпуск различных финансовых инструментов. Уровень рисков, связанных с корпоративными долговыми бумагами, выше, чем с субфедеральными займами. К тому же к субфедеральным ценным бумагам мы относим только облигации, по которым существует система контроля в момент их регистрации и выпуска.
    По уровню риска ценные бумаги на западных рынках ранжируются примерно так же, как и в России. На первом месте по надежности - федеральные ценные бумаги, за ними - инструменты субъектов стран и муниципалитетов, а уже потом - корпоративные облигации. В России рынок корпоративных облигаций пока не сформировался. Но если взять еврооблигацию Газпрома, то эта ценная бумага по надежности может оказаться выше облигаций многих субъектов Российской Федерации.
    По доходности субфедеральные ценные бумаги прочно занимают первое место. На рынке субфедеральных займов можно купить достаточно доходную бумагу. Если на рынке ГКО/ОФЗ доходность составляет 25-30%, то на Санкт-Петербургской валютной бирже размещаются займы с доходностью 41-42% годовых. При этом ставка по кредитам у многих коммерческих банков составляет около 30% годовых. Это достаточно большой разрыв. Региональные облигации должны быть более привлекательны для инвестора (низкий риск и высокая доходность) по сравнению с корпоративными облигациями С точки зрения ликвидности финансовых инструментов субфедеральные ценные бумаги, к сожалению, уступают многим. Можно сказать, что в настоящее время региональные облигации практически неликвидны. Это не означает, что они не будут своевременно погашены. Инвестору, купившему субфедеральные ценные бумаги, придется держать их в своем портфеле и ждать погашения. По критерию ликвидности российские субфедеральные займы сильно отличаются от подобных западных инструментов.
    Следствием низкой ликвидности рынка является его высокая волатильность. Если на рынке низкая ликвидность, то цена инструментов сильно зависит, например, от появления крупного покупателя или продавца. Вторичный рынок субфедеральных займов не развит.
    Итак, по двум критериям - ликвидности и волатильности - рынок субфедеральных займов не соответствует западным понятиям. Это с одной стороны. Однако, с другой - на рынок региональных облигаций должны обратить внимание многие инвесторы - сначала спекулятивные, а затем консервативные. Высокая волатильность позволяет проводить прибыльные спекуляции. Я думаю, в дальнейшем инвесторы заинтересуются этим рынком. Сейчас многие пытаются купить на финансовом рынке инструменты с доходностью 30%, в то время как на рынке субфедеральных займов можно приобрести бумаги с доходностью 40%. Такие ставки уже почти забыты.

    РЦБ: Почему существует значительный разрыв в доходности субфедеральных ценных бумаг и, например, ГКО?

    С. В.: Такой разрыв обусловлен главным образом низкой ликвидностью рынка субфедеральных займов. В настоящее время большинство профессиональных участников рынка предпочитают держать свои активы в краткосрочных финансовых инструментах. А региональные облигации, во-первых, не относятся к категории <коротких> бумаг, а во-вторых, при необходимости их нельзя быстро продать. Вспомним агрооблигации. Инвесторы, купившие эти бумаги, до сих пор держат их в своих портфелях, так как их трудно реализовать.

    РЦБ: Размещая свои облигации с высокой доходностью, администрации регионов учитывают неразвитость рынка или в бумаги закладывается определенный риск ?

    С. В.: Администрации регионов выходят на рынок с целью заимствования, а рынок предлагает им средства только по такой высокой доходности. Как ни странно, высокая доходность не соответствует риску вложения средств в субфедеральные ценные бумаги. Например, ценные бумаги московского займа можно купить с доходностью около 35% (и это при развитом московском рынке и высоком кредитном рейтинге Москвы). Это объясняется тем, что при покупке региональных облигаций инвестору придется держать их в своем портфеле до погашения. Конечно, есть хорошие предложения по покупке облигаций московского займа. Например, МФК <Ренессанс> сможет продать московские облигации, так как у него обширная клиентская база, много партнеров. А небольшой банк или инвестиционная компания будут испытывать большие трудности, если захотят продать региональные облигации.

    РЦБ: Какие типы займов в настоящее время наиболее распространены (по целям и видам размещения, механизмам предоставляемых гарантий)? Что, на Ваш взгляд, обусловило приоритетность того или иного типа займов?

    С. В.: В 1997 г. размещались преимущественно нецелевые займы. Времена популярности телефонных, жилищных займов, наверное, уже прошли, а может быть, еще не наступили. Я думаю, что через некоторое время целевые займы опять начнут размещаться на рынке. Региональные администрации используют заемные средства в основном на финансирование региональных бюджетов. Я сторонник именно таких нецелевых займов. Ведь главная задача любой региональной администрации - сбалансировать бюджет, а все займы, средства которых направляются в различные инвестиционные проекты, это дополнительные проблемы и риски. Проект может и не реализоваться или оказаться неприбыльным, а администрации придется покрывать обязательства по целевому займу за счет бюджетных средств.
    Прежде чем размещать целевой заем, нужно в совершенстве отработать систему отбора инвестиционных проектов, контроля за распределением инвестиций и их эффективности. Но при целевом займе региональная администрация, по сути, превращается в кредитное учреждение, которое следит за тем, чтобы вложенные деньги вернулись, да еще и с прибылью.
    Система использования заемных средств на конкретные инвестиционные проекты сложна, и ее еще надо разрабатывать. Поэтому в большинстве случаев независимо от целей займа администрация направляет привлеченные средства на покрытие дефицита бюджета. На мой взгляд, это более или менее оправданно. Инвестора не очень волнует, куда будут направлены его средства. Главное, чтобы займы соответствовали определенному параметру - объем привлекаемых средств не должен превышать 15% доходной части регионального бюджета. В проспектах эмиссии субфедеральных займов записано, что привлекаемые средства идут в основном на погашение дефицита бюджета. В региональном бюджете отдельной строкой указываются расходы по займу. Всех инвесторов это устраивает.

    РЦБ: В настоящее время только Москва и Санкт-Петербург привлекают средства под конкретные проекты. В будущем будет увеличиваться количество займов, средства которых направляются на инвестиционные проекты?

    С. В.: Возьмем Москву. Во что превратились все столичные инвестиционные программы? В городе строится Олимпийская деревня, реконструируется Манеж, другие объекты. Под эти конкретные проекты привлекаются заемные средства. В бюджете закладывается статья на их финансирование.
    Но заем будет погашаться за счет средств городского бюджета. При этом неизвестно, окупятся ли проекты. Тем более не существует связи между погашением облигаций и возвратом средств от инвестиционных проектов. Поэтому лишь условно московские проекты можно назвать инвестиционными. Я считаю, что занимать деньги должен тот, кому нужны инвестиции. Например, Манеж должен стать заемщиком средств на свою реконструкцию.
    В перспективе, конечно, возможно увеличение числа займов, направленных на конкретные инвестиционные проекты. Но условия займа будут зависеть от того, кто конкретно выпускает долговые инструменты. Например, тот же Манеж сможет выпустить облигации с дополнительным обеспечением в виде гарантии правительства Москвы. Такие ценные бумаги могут быть весьма привлекательны. По доходности они должны быть чуть выше, чем облигации московского займа. Но зато такие бумаги будет выпускать конкретное акционерное общество, которое зачислит полученные деньги на свой баланс, будет с ними работать и за них отвечать. Ответственность по привлеченным средствам в этом случае на порядок выше.
    В настоящее время работа строится следующим образом. Москомзайм организует и размещает заем, а потом по бюджетной статье выделяет средства на различные проекты. Ясно, что отношение к привлеченным деньгам не слишком серьезное. Даже если средства выдаются под видом бюджетной ссуды, ответственность не высока.
    Совсем другое дело, когда акционерное общество полностью отвечает по своим обязательствам. В таком направлении будут развиваться займы, но это дело не ближайшего будущего. Это уже следующая ступень развития рынка. Подобные проекты относятся к разряду привлечения средств в виде корпоративных облигаций. Если до сих пор на рынке нет вторичного рынка бумаг даже московского займа, то, следовательно, речь о выпуске облигаций предприятий с гарантией московского правительства пока не идет.

    РЦБ: Какие Вы видите препятствия на пути развития вторичного рынка?

    С. В.: Я уже говорил, что вторичный рынок субфедеральных ценных бумаг фактически отсутствует. Для его развития в первую очередь необходимо создать инфраструктуру: депозитарии и биржи. Некоторая определенность уже существует. Создан ведущий депозитарий, на рынке выявились ведущие биржи, которые активно работают с субфедеральными и муниципальными ценными бумагами: ММВБ, СПВБ и в Новосибирске - СМВБ. На мой взгляд, эти три биржи и будут в дальнейшем организовывать торговлю субфедеральными и муниципальными ценными бумагами в России и станут ядром инфраструктуры этого рынка.
    Для вторичного рынка необходим круг маркет-мейкеров. Ими могут стать банки, которые выбрали работу на рынке региональных облигаций в качестве приоритетного направления.
    Но маркет-мейкеру данного рынка нужно иметь не только достаточные объемы собственных средств, но и широкую сеть по продажам. Это по силам только крупному банку. Круг таких банков начинает определяться: Сбербанк, МФК, ОНЭКСИМ Банк, <Российский кредит>, Инкомбанк и несколько других. После того как на рынке субфедеральных займов активно начнут работать перечисленные банки, его ликвидность значительно повысится, он станет <живым>.
    Пока круг маркет-мейкеров вторичного рынка региональных облигаций только намечается. При этом возникает вопрос: стоит ли форсировать процесс организации вторичного рынка? Я считаю, что рынок субфедеральных займов развивается достаточно последовательно. Высокая доходность по субфедеральным ценным бумагам в конце концов заставит обратить внимание инвесторов на этот рынок.
    Еще одно важное условие для развития вторичного рынка субфедеральных ценных бумаг - наличие широкого круга инвесторов. Ими могут стать банки, инвестиционные компании, паевые фонды. Но пока в региональных долговых инструментах свои средства держит узкий круг инвесторов. Средние и мелкие институциональные инвесторы предпочитают держать свои активы преимущественно в краткосрочных инструментах.

    РЦБ: Назовите, пожалуйста, основных инвесторов на рынке данных ценных бумаг.

    С. В.: По объему средств, вложенных в этот рынок, наиболее крупным инвестором можно считать Сбербанк. Но он почти не работает на рынке. Другие крупные инвесторы - это МФК, Инкомбанк, банк <Российский кредит>.
    Среди западных инcтитуциональных инвесторов можно выделить First Boston, Salomon Brothers, ING и др. Круг иностранных инвесторов, вложивших средства в рынок субфедеральных займов, уже достаточно широк, и, возможно, по объемам инвестиций зарубежные инвесторы обогнали российских. Это удивляет.
    Субфедеральные ценные бумаги в большинстве своем надежные бумаги, но отечественные инвесторы их практически игнорируют. Можно сказать, что в настоящее время рынок субфедеральных займов - это рынок крупных отечественных и преимущественно мелких зарубежных инвесторов (конечно, по западным стандартам).

    РЦБ: Если вторичный рынок субфедеральных ценных бумаг разовьется, то их доходность снизится?

    С. В.: Естественно. На западных рынках доходность по такому классу бумаг совсем невелика. В перспективе рынок субфедеральных займов станет ликвидным, а доходность по бумагам будет лишь на несколько процентов выше ГКО. Региональные облигации обладают огромным потенциалом, если их покупать именно сейчас. В будущем по ним можно получить хорошую прибыль, если судить по опыту развития рынка такого класса бумаг на Западе. Риск по данным облигациям минимален. За рубежом были случаи default, т.е. когда заемщики не отвечали по обязательствам. Тем не менее банкротство муниципалитетов и региональных администраций мало вероятно. В России случаев невыполнения обязательств по бумагам пока не было. В принципе любая региональная администрация платежеспособна по своим осознаваемым и четко оформленным долгам.

    РЦБ: Какой была реакция рынка субфедеральных ценных бумаг на общемировой фондовый кризис?

    С. В.: Кризис, безусловно, сильно повлиял на рынок субфедеральных займов. Он стал еще менее ликвидным. Складывалось впечатление, что до кризиса рынок региональных облигаций практически не отличался от рынка федеральных бумаг, по крайней мере, по спросу. Все крупные российские банки, многие иностранные инвесторы покупали облигации. Перед кризисом разрыв доходностей субфедеральных ценных бумаг и государственных облигаций был не столь значительным, как сейчас. В настоящее время инвесторы более осторожны, их настроения не столь радужны: сказывается общее отношение к России как к emerging market.
    После кризиса на рынке субфедеральных и муниципальных ценных бумаг изменился круг зарубежных инвесторов. Если перед кризисом на российском рынке отмечалась некая эйфория и на нем работали разнообразные иностранные инвесторы, то после кризиса остались только серьезные. Я предвижу позитивное развитие российского рынка, и в частности субфедеральных ценных бумаг. После кризиса на отечественный рынок пришли инвесторы, которые ясно понимают, что они работают в рисковом пространстве. Но они собираются работать на нем постоянно.

    РЦБ: В настоящее время источник наиболее дешевых средств для российских участников рынка - размещение еврооблигаций. Как бы Вы оценили современное состояние данного сегмента финансового рынка? Возможно ли в ближайшее время расширение объема привлекаемых средств?

    С. В.: За прошлый год регионы выпустили еврозаймов на сумму около 900 млн долл. На международный рынок капитала вышли Москва, Санкт-Петербург, Нижний Новгород. Безусловно, еще несколько регионов смогут выйти на рынок еврооблигаций. Но это будут регионы-доноры. Заимствования за рубежом напрямую не отразятся на российском рынке, так как никто из российских инвесторов не работает с еврооблигациями.
    Еврооблигационные займы для регионов - дешевый источник заимствования. Они насыщают экономику дополнительными денежными средствами. Сумма привлекаемых средств около 1 млрд долл. - это уже серьезно. К тому же спрос на ценные бумаги регионов, которые вышли на международный рынок, увеличивается. При этом выпуск каждого нового займа привлекает в Россию дополнительное число инвесторов. Рынок еврооблигаций очень привлекателен, но число регионов, которые могут реально на нем работать, ограниченно. В будущем их количество окончательно определится и они постоянно будут работать на рынке еврооблигаций, погашая займы и выпуская новые.

    РЦБ: Как Вы относитесь к тому, что Минфин РФ старается уменьшить количество регионов, которые могут выходить на рынок еврооблигаций, основываясь на том, что существует реальная опасность невыполнения обязательств каким-нибудь регионом?

    С. В.: Вряд ли существует опасность невыполнения обязательств каким-нибудь регионом. Погашая один заем, регион сразу начнет работать над выпуском нового. Особых опасений я бы не стал высказывать. Меня беспокоит другое. Объем инвестиций в Россию ограничен, и, выходя на рынок зарубежных заимствований, федеральное правительство начинает чувствовать конкуренцию со стороны субъектов страны. На зарубежном рынке нередко региональная администрация привлекает средства по завышенным ставкам, что, в свою очередь, повышает стоимость федеральных займов.

    РЦБ: Как Вы оцениваете перспективы развития рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в 1998 г.?

    С. В.: Я уже говорил о перспективах рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг. В будущем этому рынку нужно сформировать свою инфраструктуру, опорными пунктами которой будут три биржи - ММВБ, СПВБ и СМВБ, образовать круг маркет-мейкеров. Я думаю, что в качестве маркет-мейкеров на рынке будут работать около десятка крупных банков.
    В настоящее время многие банки пробуют себя в роли организаторов региональных рублевых займов. Через некоторое время установится средняя комиссия, которую будут брать лид-менеджеры за организацию рублевого займа. Размещение регионального займа будет проходить по отработанной схеме - лид-менеждер организует заем, привлекает маркет-мейкеров, продавая им эмиссию облигаций. А дальше маркет-мейкеры уже сами работают с конкретными инвесторами.
    Постепенно будет складываться круг инвесторов на рынке субфедеральных ценных бумаг. Я думаю, что некоторые крупные банки, особенно Сбербанк, смогут выполнять сразу несколько функций: организатора займа и агента по продажам облигаций не только институциональным инвесторам, но и населению. В будущем могут возникнуть какие-то производные инструменты на региональные облигации, специальные инвестиционные фонды, которые будут преимущественно вкладывать средства в субфедеральные и муниципальные ценные бумаги. В перспективе на этот рынок придут и средние, и мелкие инвесторы, которые смогут получить на нем хорошую доходность.