Поскольку речь идет об огромном секторе финансового рынка, аргументы обеих сторон имеют не только академическую, но и сугубо практическую ценность.
    Barclays Global Inves-tors (BGI) является второй по величине фирмой в мире по управлению активами и крупнейшим менеджером институциональных инвестиционных фондов, считающим себя частью <новой школы> инвестирования. Кредо этих компаний по управлению активами, в общем и целом, заключается в том, что достигнуть максимально возможной доходности можно, просто четко повторяя в своем портфеле структуру корзины определенного фондового индекса. Однако использование сложных компьютерных моделей также позволяет воспользоваться краткосрочными аномалиями в рыночном равновесии, чтобы получить дополнительный доход.
    <Некоторые парни из Fidelity думают, что они могут превзойти рынок только потому, что они работают в Fidelity, - говорит Кевин Колдирон, руководитель команды европейских исследований в BGI. - Мы наняли 200 ребят для работы в этом офисе, которые верят в <нулевую гипотезу>, т.е. в то, что рынок невозможно обыграть>. Как замечает журнал , один из руководителей BGI Джонатан Лэмб <своими бородой, очками и твидовым пиджаком напоминает скорее ученого, чем менеджера фон-да из лондонского Сити. В 8 часов утра он появляется на своем рабочем месте и изучает данные о состоянии британского рынка акций, которые сложная компьютерная система под названием AlphaGenerator рассчитала для него в течение ночи. К 10 часам утра на основании этих расчетов он выставляет заявки на несколько сотен мелких трейдов для оптимизации фондовых портфелей своих клиентов>.
    Уверенность в эффективности подобной стратегии получает все большее распространение среди инвесторов, которые с недавних пор стали <вливать> свои средства в фонды BGI и подобных ей управляющих компаний.
    Права ли <новая школа>, утверждая, что рынок нельзя переиграть? А если это правда, то почему ее последователи сами все же пытаются сделать это?
    Старая школа считает, что менеджеры фондов могут переиграть рынок с помощью тщательного анализа фундаментальных факторов, лучшей информированности (например, путем посещения компаний-эмитентов) и умения предвидеть развитие рынка в будущем. <В конечном итоге, - считает Крисси Кин, директор Fidelity, крупнейшей в мире фирмы по управлению фондами, - все заключается в индивидуальных навыках менеджера фонда, будь то наши Энтони Болтон или Уоррен Баффет>.
    К сожалению, финансовые результаты традиционных менеджеров фондов, за редким исключе-нием, в последние годы значительно отставали от роста фондового рынка. Наиболее традиционно настроенные менеджеры, которые специализируются на покупке акций, считающихся недооцененными, получили особенно разочаровывающие результаты. Отчасти их беды могут быть объяснены долгим <бычьим настроем> рынка, который благоприятствовал подъему акций фирм с высокой капитализацией в ущерб менее крупным компаниям, на которых и концентрируют свое внимание такого рода менеджеры.
    Разочарование в управляющих фондами старого образца побудило инвесторов переориентироваться с так называемых <активных> менеджеров на пассивно управляемые фонды, которые в своем портфеле пытаются дублировать структуру фондовых индексов. Соответственно они берут и меньшие комиссионные.
    Деньги начали притекать к крупнейшим управляющим компаниям индексных фондов, таким как BGI, State Street или TIAA-Cref. По данным журнала , примерно 10% средств пенсионных фондов сейчас инвестируется в индексные фонды (в 1993 г. - 4%).
    Однако простое повторение индекса представляет собой весьма низкодоходный бизнес. Например, банк State Street сегодня взимает комиссию в размере от 5 до 10 базисных пунктов (т.е. от 0,05 до 0,1 процентного пункта) от стоимости портфеля фонда, а иногда - и того меньше. Чтобы увеличить свою маржу и привлечь больше средств, пассивные менеджеры стали предлагать дополнительные способы активного управления, которые обещают превзойти показатель роста фондового индекса. Впрочем, за исключением названия, их услуги имеют мало общего с традиционным пониманием активного управления. Для многих менеджеров фондов это не означает каких-либо крупных ставок, цель - немного превысить рост значения индекса.
    Тогда как традиционные менеджеры фондов держат акции 20-80 избранных компаний, представители <новой школы> могут открывать одновременно несколько тысяч позиций. Эти позиции все чаще управляются на основе так называемой <количественной техники анализа>. Такого рода количественные инвестиционные стратегии (в противовес традиционным или качественным) едва ли можно назвать в действительности новыми.
    Различные приемы количественного технического анализа применяются фондовыми игроками уже более 100 лет. Некоторые фонды уже давно инкорпорировали программы количественного анализа в <черные ящики> своих аналитических программных пакетов.
    Изменения, однако, коснулись двух существенных моментов.
    Во-первых, количественная техника инвестирования приобретает растущее признание со стороны основного течения инвесторов, таких как пенсионные фонды и даже так называемые <розничные> взаимные фонды. Представитель одной из консалтинговых фирм утверждает, что среди ее клиентов число управляющих компаний, которые используют данную технику принятия инвестиционных решений, за последнее десятилетие выросло в 5 раз. При этом большинство из них <обратилось в новую веру> в течение последних двух лет.
    Во-вторых, вследствие падения цен и роста доступности компьютерных мощностей менеджеры все больше используют подобные методы не как единственное основание для принятия инвестиционных решений, а для оптимизации своих базовых портфелей. Как они полагают, в краткосрочном плане существует возможность совершения с выгодой множества мельчайших покупок и продаж акций по той простой причине, что участники рынка капитала являются людьми. Следовательно, их поведение в основном рационально и предсказуемо. Поэтому (по крайней мере, в теории) возможно извлечь из этого преимущество.
    В частности, как пишет , главный аналитик State Street Авинаш Персауд давно подозревал, что <рынки капитала имеют тенденцию следовать некоторым предсказуемым моделям поведения>. Чтобы проверить эту гипотезу, он смоделировал идеальный мир, в котором 13 различных рынков облигаций и валют случайным образом воздействовали друг на друга, создавая свыше 6 млрд возможных комбинаций их относительных состояний. Но бесконечно све-ряя исторические данные, Персауд открыл, что 12 из этих возможных состояний повторяются в 80% случаев. Подобные <режимы>, как он их назвал, описывают такие факторы, как общий климат готовности к риску или бегство от риска, а также восприятие циклических колебаний в мировой экономике. В настоящее время, как считает Персауд, именно подобный режим <несет ответственность за рост цен на нефть, а также подталкивает к повышению доходности облигаций и акций в циклических отраслях>.
    Другой пример - выбор акций. Важнейшим фактором изменения цен на акции какой-либо компании является прогноз ее прибыли. Традиционные менеджеры фондов тратят большую часть времени, пытаясь правильно предугадать размер дохода на одну акцию. Они постоянно сверяют свои результаты с прогнозами других аналитиков. В отличие от этого, BGI и ей подобные компании вообще не интересуются такого рода цифрами.
    Специалисты из BGI постулируют, что фактором, определяющим цену акций, является изменение прогнозируемой величины прибыли (в большую или меньшую сторону), причем оценки одних аналитиков воздействуют сильнее, чем прогнозы других. Более того, как подметили специалисты BGI, увеличение или уменьшение прибыли в прогнозах редко происходит изолированно. Как только аналитик одной компании обновляет свои оценки, другие брокеры оказываются под прессингом всеобщего ожидания, что они сделают то же самое. Поэтому BGI проводит мониторинг оценок 4500 ведущих фондовых аналитиков ежедневно, чтобы своевременно уловить сигнал об изменении тенденции.
    Критики высказывают много сомнений по поводу эффективности подобной стратегии. Например, Пол Гринвуд, аналитик фирмы Frank Russell, считает, что адепты количественного анализа, в конечном итоге, не переигрывают индекс, а лишь более медленно следуют по пути, определяемому другими активными менеджерами.
    Приверженцы <новых> методов отвечают, что все, что они делают, - это попытка увеличить доходность портфеля в пределах, допускаемых текущим значением индекса, практически без увеличения рыночного риска и при низких издержках, поскольку их сделки слабо влияют на рынок.
    Другие скептики подчеркивают, что подобные методы работают только в краткосрочной перспективе. Даже самые элегантные теории поведения, по их словам, могут быть <всего лишь обобщением данных за определенный период времени в прошлом, что делает их весьма слабо пригодными для предсказания поведения рынка в будущем>.
    Что интересно, в течение последнего времени традиционные менеджеры фондов добились лучших результатов, чем сторонники новейших теорий, поскольку инвесторы начали присматриваться к относительно более дешевым акциям средних по величине компаний. Как считают эксперты, они могут показать еще лучшие результаты, если на Уолл-стрит начнется снижение котировок. Инвесторы начнут тогда сбрасывать то, от чего легче всего избавиться, т.е. акции крупных компаний.
    Это должно обернуться выгодой управляющих фондами традиционного типа, которые в поисках <акций роста> концентрируют свое внимание на менее крупных фирмах.