Интервью с Евгением Коганом<Группа ЦентрИнвест>

    РЦБ:Прошло уже больше года после августовского кризиса-98 в России и два - после начала азиатского. Можно ли говорить о том, что последовало определенное переосмысление места и роли российского фондового рынка, наших представлений о его природе и действующих на нем механизмах?

    Безусловно, да. Люди получили реальный crash experience. К 1997-1998 гг. на фондовом рынке все привыкли к <легкой жизни>, теперь же большинство как инвесторов, так и профессиональных участников рынка начали реально осознавать существование риска, а не только дохода; больше стали задумываться о том, сколько могут себе позволить потерять, нежели о том, сколько смогут заработать. В инвестиционных компаниях, в банках стали значительно больше уделять внимания риск-менеджменту.
    С другой стороны, пришло еще понимание того, что в государстве, где все эшелоны власти, мягко выражаясь, <живут сегодняшним днем>, довольно тяжело говорить о свободной экономике. Нам, увы, еще очень далеко до той стадии развития экономических, правовых и прочих отношений в обществе, когда эта самая экономика начнет развиваться по нормальным, достаточно хорошо известным законам. Стало очевидным, что России еще долго нужно учиться не только жить по средствам, но и учиться приводить к власти людей, которые смогут заставить законы работать, соблюдать решения судебных органов.
    В сознании людей изменился сам подход к процессу приватизации. Есть опасение, что в определенном смысле итоги приватизации (а один из этих итогов и есть сам фондовый рынок) еще могут быть пересмотрены. Если год назад ни у кого в принципе даже не было мысли о возможности этого, то теперь ряд событий (в частности, вокруг Ломоносовского фарфорового завода, ситуация в Выборге и т.д.) стали симптоматичными. Хочется надеяться, что все эти факты, подтверждающие, увы, тезис о незащищенности инвестора, незащищенности владельца собственности в России, - это, скорее, исключение из правил. Очень хочется на это надеяться. Иначе, в чем смысл нашей работы?
    Я считаю, что будущий президент России должен сказать: <Да, было много ошибок, было много глупостей. Если кто-то что-то явно украл, мы с этим разберемся, но мы никогда не будем пересматривать итоги приватизации>. Законная защита прав инвесторов - это очень важный момент, принципиальный. Стране, в которой процесс приватизации (и ее итоги) в принципе может быть поставлен под сомнение, не очень нужен фондовый рынок.

    РЦБ:Фондовый рынок - это некая оценка дальнейших перспектив экономики. При этом решения на нем принимают конкретные люди, и их действия в значительной степени подчинены не рациональным, а субъективным, психологическим мотивам. Что реально отражает наш рынок?

    Поскольку наш фондовый рынок практически закрыт для нормальных инвестиций (я имею в виду полное несоблюдение основных экономических законов, к примеру паритет процентных ставок), то появляются субъективные валютные риски. Невозможность их оценки приводит к тому, что значительное количество потенциальных инвесторов пока отказываются от работы в России. Речь идет прежде всего о прямых инвестициях.
    Но все же основным риском в России является политический риск. Перспективы рынка зависят не столько от результа-тов выборов, сколько от стремления тех или иных политических сил изолировать Россию от мирового сообщества. Такие силы имеют и реальную власть, и капитал не только в России, но и в США.
    Современный фондовый рынок в нашей стране - это рынок в условиях неработающих нормальных рыночных законов, рынок в условиях крайне субъективных оценок важнейших индикаторов (таких как планируемый уровень процентных ставок), рынок, на котором практически отсутствуют новые эмиссии, а следовательно, нет нормального <первичного> рынка. Такой рынок в нынешнем виде мало что отражает.
    Важная проблема рынка - отсутствие <твердых рук>, реальных долгосрочных инвесторов. На Западе такого рода инвесторами традиционно выступают пенсионные фонды, страховые компании, различные многообразные формы коллективных инвесторов. <Твердыми руками> у нас крайне условно можно назвать различные иностранные <хэдж>-фонды, которые часто покупают через крупные брокерские фирмы. Но ведь это тоже горячие деньги, т.е. <горячие> деньги, которые пришли в Россию, - для нас это <твердые руки>. Что же тогда для нас <слабые руки>?
    Поэтому и рынок у нас такой, извините, <психопатический>, когда отчаяние буквально на глазах сменяется безудержным оптимизмом. Это одна из проблем нашего развивающегося рынка - отсутствие <твердых рук>, институциональных инвесторов, нормальных форм коллективных инвестиций, т.е. они существуют в виде ПИФов. Это здорово, что они существуют, но они пока не делают погоду. Слишком часто на нашем рынке люди бросаются из крайности в крайность. Наверное, это проблема очень молодого, но, несмотря ни на что, развивающегося рынка.

    РЦБ:Сейчас, после всех катаклизмов, какой представляется Вам связка <макроэкономика - реальный сектор - фондовый рынок>?

    При фактическом отсутствии в стране нормальной банковской системы и при наличии гигантского накопленного долга (имеется в виду задолженность предприятий и государства) связка не работает по определению. Оживление связки возможно только за счет либерализации экономики; никакими эмиссионными способами проблему не решить. Хотя именно последнее наиболее вероятно при создании единой валюты с Белоруссией, как это декларировано в подписанном недавно договоре.
    А вообще, связка эта работает только тогда, когда в обществе есть твердое понимание, что фондовый рынок - основа для получения инвестиций в реальное производство. Здоровый фондовый рынок - возможность дешевого кредитования реального сектора и возможность получения реальных инвестиций. Видимо, это не совсем отчетливо понимают прежде всего в руководстве страны. А в Думе, которая, по сути, должна вырабатывать законы в поддержку фондового рынка и, следовательно, реального производства, похоже, сговорились под флагом борьбы за <реальный сектор> угробить фондовый рынок. Хочется надеяться, что в новой Думе появится наконец-то критическая масса приличных людей, для которых обычные законы экономики - это данность, людей, которые понимали бы, что реальное производство и фондовый рынок связаны между собой неразрывными цепями.
    Поддержать отечественного производителя, только лишь заявив об этом, значит сказать <а>, а сказать <б> - это значит прежде всего организовать нормальный фондовый рынок, потому что именно там отечественный производитель может взять деньги. Если на фондовом рынке хорошая ситуация, производитель сможет там без лишних усилий занять деньги и вложить их в производство. А кто еще даст ему дешевые деньги? Государство? Это мы уже проходили. Когда ты берешь деньги и знаешь, что ты за них должен отвечать, тогда и предприятия по-другому управляются, по-другому работают. Повторюсь, поддержать отечественного производителя - это прежде всего, как ни странно для кого-то это звучит, поддержать фондовый рынок, его основу.

    РЦБ:В интервью нашему журналу один из известных брокеров говорил, что он с удовольствием торговал бы акциями новых компаний, которые он знает, а не приватизированных монстров с аморфной структурой и непонятной системой управления. Каково Ваше мнение по этому поводу?

    Возьмем, например, тот же <Вимм-Билль-Данн>.
    Я не знаю, какая ситуация у его владельцев, но я их заочно уважаю, потому что мне нравится, когда у людей по-настоящему получается бизнес. Я глубоко убежден, что если бы у нас был нормальный фондовый рынок и компании имели бы возможность произвести эмиссию своих акций и получить за них реальные деньги, то управляющие <Вимм-Билль-Данн> именно так бы и поступили. Но продать дорого (за реальную цену) свои акции они сейчас не смогут. Наш рынок, если что-то и готов купить, то по це-
    не, позволяющей окупить вложения в течение года, т.е. жутко дешево. Спра-шивается, зачем тогда <Вимм-Билль-Данн> нужны компаньоны, из-за которых он получит только головную боль.
    Для того чтобы фондовый рынок был живым, надо заинтересовать инвесторов. У нас реальная экономика такова, что предприятию не слишком выгодно показывать доходы. Раз предприятию невыгодно показывать доходы - то, что может распределяться в качестве дивидендов, - значит ему нечем заинтересовать инвесторов. Если с предприятий будут брать нормальные налоги, то они будут платить дивиденды своим акционерам.
    В некоторых странах, например в Израиле, нет налогов на прибыль с биржевых операций для физических лиц. Там считают, что государству выгоднее, если люди заработают деньги, вложившись в акции, они все равно отдадут эти деньги государству - машину купят и тут же налог заплатят или еще как-нибудь. Но зато фондовый рынок будет живой, и предприятие сможет мобилизовать деньги на развитие.
    Мне могут возразить, что, таким образом, если на фондовом рынке не будет налогов, там начнут отмывать деньги. Да, будут. Но пусть у нас будет налогообложение, но разумное, такое, которое реально показало бы приоритет для государства в развитии фондового рынка. А отмывка денег - это уже, в конце концов, компетенция других организаций.

    РЦБ:Рынок внешних долгов, возможно, наиболее четко действующий индикатор отношения к стране. Что происходило и происходит на этом рынке и, вообще, как связаны сейчас в России рынок долгов и рынок акций?

    Рынок долгов за 1999 г. вырос более чем на 100%. Для долгового рынка это колоссальный рост, который говорит о многом, прежде всего о том, что на Западе после нашего дефолта потихоньку пересматривают взгляд на Россию, на оценку нашего рынка. Иностранные инвесторы начали понимать, что Россию, несмотря ни на что, рановато списывать в совсем безнадежные должники. Хотя пока наш суверенный рейтинг - CD никто не отменял. И увы, это справедливо.
    Если говорить о том, как связаны рынки, то можно отметить, что рынок внешних долгов при значительных колебаниях опережает рынок акций как минимум на сутки при достаточно высокой корреляции. Рынок внешних долгов сильнее реагирует на политические новости: часто бывает, что акции еще колеблются, а долги <пошли вверх>, и почти всегда акции начинают подниматься за ними. Падение происходит одновременно или долги немного запаздывают (это из области наблюдений).
    Объясняется это просто: в отличие от нашего сегодняшнего рынка акций с внешними долгами работают очень крупные участники, прежде всего иностранцы, и, если в России произошло какое-то событие, им нужен день - два, чтобы собрался инвестиционный комитет и принял решение. Управляющие такими фондами мыслят глобально, на далекую перспективу, поэтому, например, если мы наблюдаем падение на рынке акций, а рынок долгов не реагирует (с большой вероятностью можно полагать, что это лишь небольшой откат, короткая игра, которая не превратится в тенденцию). Рынок долгов - основа рынка. Если основа стабильна (или даже растет), то можно быть уверенным и в позитиве на рынке акций.
    Также стоит отметить, что на рынке внешних долгов много участников, торгующих <по международным правилам>, что определяет более <правильное> поведение рынка.

    РЦБ:Каковы варианты различных сценариев развития российского рынка в контексте глобальных процессов в мировой финансовой системе?

    Мировая финансовая система подвластна политическим пристрастиям, и сейчас ситуация больше напоминает намек на начало <холодной войны> в облегченном варианте. Предотвращение такого сценария должно стать основной задачей правительства. Убежден, что все это (охлаждение) - временно. По крайней мере на это хочется надеяться.
    Мы идем к интеграции или к дезинтеграции? Мир идет к интеграции, это понятно. С начала 90-х годов мы все наблюдали определенное стремление к интеграции в мировую систему и у России. Сейчас же я чувствую, что в сознании людей западные страны потихонечку превращаются из друзей в лучшем случае в соперников, а в худшем - во врагов. Это происходит не только в сознании, но и в реальности.
    Мы очень здорово ощущали себя в начале 1997 г., когда нам дали рейтинг: мы себя чувствовали именно частью мировой финансовой системы. Сейчас у нас ситуация поменялась на противоположную: мы все чаще противопоставляем себя остальному миру. Конечно, мы можем опять закрыться от всего света, опять наделаем пушек, опять оденем всех в ватники. Только ведь сейчас развитие мира определяется не количеством <людей в ватниках>, а количеством <серого вещества>. Поэтому у нас есть только один способ <показать Америке кузькину мать> - сделать так, чтобы в Силиконовой Долине началась безработица, а мировым центром высоких технологий стал какой-нибудь город в Подмосковье. Это, конечно, шутка, но надо сделать выбор: или мы - часть мировой системы, или, как всегда, - нечто особое...
    Если все-таки нормальный ход событий, при котором наша страна все более и более интегрируется в мировую экономику, будет продолжаться, то можно будет говорить о том, что на наш фондовый рынок потихоньку рано или поздно вернутся все те, кто ушел, убежал с него один-два года назад. Можно будет говорить о новых эмиссиях ценных бумаг, о выходе на рынок по-настоящему новых компаний, о продолжении эмиссий российских ценных бумаг в США и Европе.
    Иначе говоря, можно будет говорить о возрождении нормального фондового рынка. А что? Может, это и не пустые мечты...