Объем рынка региональных бондов на конец мая текущего года достиг 3 млрд долл. и составляет 12% от всего торгуемого долга, номинированного в рублях, с учетом объема рынка ОФЗ, который включает многие неторгуемые выпуски, представляющие собой реструктуризированный долг Министерства финансов перед Центральным банком. Рынок региональных бондов составляет почти половину от рынка корпоративных бондов, т. е. играет очень важную роль во внутрироссийском долговом рынке.
    На рис. 1 видно, что наиболее активный рост имеет место именно в секторе региональных долгов - субъектов Федерации и муниципальных образований. За 3 года рынок вырос почти в 10 раз.
    Активный рост первичного рынка продолжается, результаты размещения в I и II кв. 2004 г. превзошли аналогичные показатели 2003 г. Несмотря на неблагоприятную конъюнктуру, рынок субфедеральных и муниципальных долгов остается очень активным, а долги - востребованными на рынке.
    Перечень регионов, вышедших на публичный долговой рынок, не ограничивается только сырьевыми регионами. Среди эмитентов можно увидеть регионы с диверсифицированной экономикой, а также регионы с индустриальной экономикой. Это не только газовые, но и нефтяные регионы.
    Ведущими заемщиками являются Москва и Санкт-Петербург, чьи долги занимают 54% рынка. Объективно они представляют собой ориентиры для других участников рынка на двух основных торговых площадках - ММВБ и Санкт-Петербургской валютной бирже. Все публично торгуемые региональные бонды залистингованы на биржах, большинство сделок осуществляется с использованием их торговых и расчетных систем. Это снижает риски участников и сокращает время проведения расчетов.
    Рекордный объем одного выпуска до настоящего времени составлял 330 млн долл. - заем Московской области-4. Средний объем выпуска, естественно, ниже, но тоже составляет значительную сумму - 55 млн долл. Наиболее <длинные> из обращающихся инструментов имеют срок до погашения 6,5 лет, изначально они выпускались как 7-летние бонды (Москва-38, Ленинградская область-2, Республика Коми-6).
    Субсидии федерального бюджета были наиболее распространенным источником финансирования дефицитов региональных бюджетов. Эта практика постепенно меняется, уже в прошлом году заимствования в форме облигационных займов стали основным источником финансирования, обогнав субсидии (рис. 2). Снижение объемов помощи, предоставляемой Центром, - одна из причин роста объемов рынка.
    В течение 1998-2000 гг. федеральное правительство практически не помогало регионам обслуживать долги и только недавно стало оказывать избирательную помощь нуждающимся регионам, например Нижегородской области, для выплаты евробондов которой были предоставлены кредиты Сбербанка, гарантированные правительством.
    Кредитное качество регионов, несомненно, растет. Экономически развитые регионы сумели фантастическими темпами улучшить свои рейтинги: от дефолтных значений в конце 1998 г. до В в 2000 г. и ВВ в 2002 г. Хотя формально доступ регионов на внутренний рынок никогда не был закрыт, рынок сам исключал большинство заемщиков, кредитное качество которых не удовлетворяло требованиям рынка после 1998 г. Однако в процессе быстрого развития кредитного качества начиная с 2000 г. сильнейшие заемщики стали возвращаться на рынок.
    Основной недостаток рейтингования российских регионов - это малое покрытие рейтингами ведущих агентств всего спектра российских регионов и муниципальных образований, что снижает эффективность и ценность рейтингования и не позволяет широкому кругу инвесторов проводить сравнительные оценки.
    При сравнении процентных ставок и доходностей региональных облигаций целесообразно рассматривать кривые доходности. Доходности по ОФЗ находятся ниже уровня 8%. Как известно, кривая доходности ОФЗ не всегда адекватно отражает рынок, поскольку значительные пакеты этих бумаг контролируются государственными банками, которые реагируют на рыночные изменения весьма медленно.
    Кривая московских долгов - гораздо лучший рыночный ориентир.
    Большинство регионов торгуются в диапазоне 150-300 б. п. над Москвой, являющейся реальным рыночным индикатором, на который ориентируются инвесторы. Максимальную доходность по состоянию на конец мая текущего года имеют долги Волгоградской области, доходность погашения по которым составила 13,75%.
    Сообразно общей нестабильности российских процентных ставок доходности бондов в течение последнего года также характеризовались значительными волатильностями. Так, доходность 29-го выпуска московских облигаций колебалась в широких пределах от 7 до 12%, предоставляя отличные возможности для открытия спекулятивных позиций.
    Финансовая обеспеченность и баланс доходных и расходных полномочий регионов и муниципалитетов заметно различаются между собой. Рынок обычно оценивает кредитное качество регионов выше, чем входящих в него муниципалитетов, тем не менее в особых случаях связь может быть обратная, например при значительной задолженности и высоких рисках рефинансирования.
    Например, если в случае Красноярского края и Красноярска, которые являются сильными заемщиками, соотношение процентных ставок и стоимости заимствования имеет нормальный вид, т. е. город занимает дороже, то в случае с Новосибирской областью и Новосибирском соотношение обратное. Новосибирск оценивается рынком как более надежный заемщик и занимает по более приемлемым ставкам.
    Ликвидности различных выпусков сильно отличаются, что определяется многими факторами, прежде всего качеством первичного размещения, в частности тем, насколько широкой была первичная дистрибуция выпуска. Наиболее ликвидные выпуски - облигации Москвы и Санкт-Петербурга. Обороты вторичного рынка по московским облигациям в I кв. 2004 г. составили более 20 млрд руб., включая режим переговорных сделок на ММВБ. В противовес московским можно назвать ряд бумаг, которые являются абсолютно неликвидными по причине их концентрации в портфелях нескольких инвесторов, например бумаги Ямало-Ненецкого автономного округа, Сахалинской области и некоторых других эмитентов.
    Случается, что некоторые выпуски стоят вне рынка из-за плохого маркетинга или желания эмитента занять на неадекватных рынку условиях, применяя те или иные инструменты и способы давления. Примером может стать Новосибирская область, разместившая в августе 2003 г. свой выпуск с доходностью к погашению 14,2%, который был полностью неликвидным. Вторичный рынок стал более или менее активным только осенью, когда цена бумаги позволила обеспечить доходность на уровне выше 15% годовых.
    В целом региональные и муниципальные бонды - потенциально менее ликвидный инструмент, чем корпоративные, в силу тяготения к покупке таких облигаций долгосрочными инвесторами: НПФ, страховыми компаниями, взаимными фондами и т. д., которые покупают эти бонды до погашения, уменьшая тем самым ликвидный объем обращения.
    За последние 3 года активного развития рынок сделал большие шаги, как по объемным показателям, так и по инструментам, которые он предоставляет. В настоящее время применяются и опционы, и оферты, и привязка купонов к ставке рефинансирования (чувашский выпуск), амортизируемые выпуски, выпуски, размещаемые отдельными траншами (Республика Саха Якутия). Существует даже один обеспеченный выпуск на рынке: в Уфе еще 2 года назад создан залоговый фонд. Правда, он носил больше имиджевый характер, тем не менее инвесторы оценили такой шаг, и он способствовал хорошему размещению этого эмитента.
    Одно из препятствий дальнейшего развития рынка - проблема с информационной прозрачностью. Часто эмитенты не осознают тех преимуществ, которые дает максимальное раскрытие информации о себе. Тем не менее видна положительная динамика в этом направлении, многие перестали скрывать свои проблемы.