На вопрос о наиболее эффективном способе привлечения финансирования для компании невозможно дать простой ответ. Необходимо учитывать слишком большое количество факторов: срок и валюту заимствования, процентную ставку, обеспечение, стоимость и многое другое.
    Привлечение кредита, как наиболее оптимальное решение, в некоторых случаях далеко не оптимально. Необходимость предоставления обеспечения и отсутствие удобного механизма управления долгом - это только два отрицательных момента, которые присущи обычному коммерческому кредиту и отсутствуют при правильном выборе формы заимствований на долговом рынке.
    При росте и дальнейшем развитии компании возникает необходимость инвестировать значительные суммы в экономически привлекательные проекты. Использование собственного капитала и нераспределенной прибыли становится зачастую самым дорогим способом финансирования. Логичным на первом этапе развития компании представляется использование банковских кредитов. Компании <потенциальные голубые фишки> (emerging blue chips) занимают у российских банков, размер капитала которых, как известно, незначителен. В результате лимиты на одного заемщика у российских банков быстро исчерпываются. К тому же пройти процедуру юридической проверки (legal compliance) для неструктурированных компаний в крупных западных коммерческих банках практически невозможно. Оптимальным вариантом является создание публичной кредитной истории и выход на публичный рынок заимствований при помощи российского банка.
    Большинству российских компаний, к сожалению, пока недоступны долгосрочные дешевые займы на международных рынках, например, через выпуск еврооблигаций, вследствие отсутствия кредитной истории на международных рынках капитала, неготовности к раскрытию информации, отсутствия рейтингов и международной отчетности. В этой связи хотелось бы обратить внимание на привлечение финансирования через выпуск кредитных нот (Credit Linked Note или CLN). Популярность данной формы заимствований в последнее время среди эмитентов растет в силу своих несомненных преимуществ.

    Сегодня выпуск CLN представляет собой самый быстрый - от 2 до 6 недель - и относительно дешевый, с точки зрения затрат на организацию, способ необеспеченного заимствования денежных ресурсов через публичные долговые инструменты. С технической стороны выпуск CLN аналогичен выпуску еврооблигаций.
    На первом этапе организации выпуска банк-эмитент выявляет предварительный спрос на обязательства заемщика через премаркетинг среди инвесторов. Для этих целей составляется подробное кредитное исследование по заемщику и отрасли и ведется активная работа с инвесторами - телефонные презентации, выездные встречи (road show) и т. д.
    Схема выпуска CLN выглядит следующим образом: компания-заемщик получает кредит западного банка, который непосредственно является эмитентом CLN на условиях кредита. В качестве технического эмитента выбирается банк с высоким рейтингом, обладающий готовой программой CLN с листингом на одной из европейских бирж. Конкретный выпуск осуществляется отдельным траншем программы. Банк-эмитент осуществляет платежи инвесторам по CLN в случае выполнения обязательств заемщика по кредиту (см. рисунок).
    Следует заметить, что практически все недавние полноценные выпуски еврооблигаций российских эмитентов были сделаны с использованием данной схемы (Газпром, Сибнефть, Алроса, МДМ и т. д.). Другие заемщики также использовали данную схему для привлечения средств через выпуск CLN: Республика Коми и Республика Татарстан, банк <Русский Стандарт>, РИТЭК, Новатэк, Севералмаз, Северстальтранс, Уральский Лизинговый Центр, Салаватнефтеоргсинтез и т. д.

    Стратегические причины
    Выпуск CLN является частью стратегии международного развития компании. Если компания, помимо привлечения относительно дешевого необеспеченного финансирования за короткий срок, в перспективе ставит также целью выхода на международные фондовые рынки через продажу части акций стратегическому инвестору или IPO, то выпуск CLN позволит сделать первый шаг на этом пути и выявить потенциальный интерес инвесторов к компании.
    Выпуск CLN значительно повышает узнаваемость брэнда заемщика. Западные банки и инвесторы всегда внимательно следят за новыми выпусками, отслеживают котировки по ним и по интересным для них заемщикам, а также составляют кредитные исследования. Все это, безусловно, значительно облегчает все последующие выпуски.
    Можно привести пример банка <Русский Стандарт>, который до момента размещения своего первого CLN (на 30 млн долл. сроком на полгода под 10% годовых) осенью 2003 г. не имел кредитной истории на международном рынке. Однако выпуск первого CLN позволил банку 3 месяцами позже занять на полтора года и весной 2004 г. выпустить полноценные еврооблигации на 3 года на сумму 100 млн долл. под 8,75% годовых.
    Быстрота
    В силу того что выпуск является отдельным траншем уже зарегистрированной программы и поскольку требования по раскрытию информации минимальные, сроки подготовки выпуска ограничиваются временем, необходимым на премаркетинг выпуска и составление стандартной кредитной документации (как правило, 2-3 недели).
    Такая быстрота организации выпуска позволяет <поймать> выгодную конъюнктуру рынка и дает значительные преимущества перед выпуском рублевых облигаций и еврооблигаций (срок подготовки проекта их выпуска составляет 3-4 месяца и 6 мес. соответственно). Причем время подготовки выпуска еврооблигаций в течение 6 мес. подразумевает наличие отчетности по международным стандартам минимум за 3 года и кредитных рейтингов от двух международных агентств.
    Гибкость и удобство
    CLN является гибким торгуемым инструментом, позволяющим эффективно управлять своим долгом. В случае необходимости CLN могут быть выкуплены с рынка или замещены другими инструментами. Выпуск CLN, в отличие от коммерческого кредитования, не требует обеспечения.
    Ликвидность
    Как правило, выпуски CLN неликвидны в силу небольшого размера (до 100 млн долл.). Однако для своих клиентов некоторые крупные российские банки обеспечивают относительную ликвидность выпуска на рынке через регистрацию выпуска в национальной брокерской системе Adix, предоставления двусторонних котировок, обеспечения возможности для инвесторов получать финансирование на покупку выпуска у банков, в том числе на вторичном рынке, через сделки РЕПО с банками под данный выпуск.
    Стоимость заимствований
    В силу возможного отсутствия ликвидности, а также недостаточного раскрытия информации (отсутствие необходимости проведения due diligence* и написания информационного меморандума) инвесторы требуют премию (100-200 б. п.) над стоимостью полноценных еврооблигаций для заемщиков со сравнимым кредитным риском.
    Расходы на выпуск
    По сравнению с расходами на организацию выпуска еврооблигаций расходы на выпуск CLN существенно ниже. К примеру, возможный чек на оплату юридических консультантов - организаторов выпуска еврооблигаций может составить порядка 1 млн долл. В случае привлечения средств через выпуск CLN юридические расходы не превышают 30-35 тыс. долл.