12 июля 2004 г. были обнародованы финансовые итоги деятельности ОАО <Газпром> за 2003 г. по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО).
    Согласно опубликованным данным по итогам 2003 г. чистая выручка от продаж выросла на 27% и достигла 819,7 млрд руб. (табл. 1). Операционная прибыль компании повысилась на 53% - до 226,3 млрд руб. Операционная рентабельность достигла уровня 28% по сравнению с 23%, полученных в 2002 г. По итогам года компания получила чистую прибыль в размере 159,1 млрд руб., что на 449% больше, чем в 2002 г.

    Аналитики почти всех крупных инвестиционных компаний отметили, что выручка Газпрома соответствовала ожиданиям отдельных аналитиков и консенсус-прогнозу.
    Основными источниками роста выручки в 2003 г. стали увеличение объемов экспорта, регулируемых внутренних тарифов (на 25% по сравнению с 2002 г.), рост цен на газ, поставляемый на европейский рынок, и улучшение операционной рентабельности.

    Несмотря на столь, казалось бы, благоприятные результаты, аналитики отметили, что финансовые показатели компании по МСФО оказались хуже ожиданий рынка. Оценки варьируются от <разочаровывающей> (<Атон>) до <умеренно негативной> (<Банк ЗЕНИТ>). Из крупных компаний лишь Brunswick UBS оценила результаты как <в целом соответствующие позитивной оценке>. <Тройка Диалог>, <Банк ЗЕНИТ> и <Атон> понизили свои рекомендации по справедливой стоимости акций Газпрома.
    Основные причины - рост операционных затрат компании (следствием которого стало снижение EBITDA), неспособность генерировать стабильные денежные потоки, а также увеличение объема задолженности.
    В целом по итогам 2003 г. операционные затраты компании возросли на 19% и составили 593,4 млрд руб., что дало многим повод упрекнуть Газпром в слабом внимании к издержкам. Структура и динамика расходов представлена в табл. 2.

    Аналитики <Атона> отмечают: <Показатель ЕВITDA оказался ниже наших оценок за счет резкого увеличения расходов компании, в первую очередь из-за резкого скачка операционных расходов (ФОТ, материальных расходов, затрат на ремонт и профилактику, а также прочих затрат), в то время как операционный денежный поток снизился по сравнению с предыдущим годом>.
    Тем не менее руководство Газпрома считает, что резкое увеличение затрат в 2003 г. было вполне закономерным и не является результатом неэффективного управления. Рост затрат был необходим для решения задач повышения объемов производства, продаж и повышения надежности и безопасности бизнеса. При этом выручка компании росла более быстрыми темпами по сравнению с затратами, следствием чего стал рост операционной рентабельности.
    Как отметил заместитель председателя правления, начальник финансово-экономического департамента Андрей Круглов, <в производственной компании снижение операционных затрат при росте объемов производства практически невозможно>.
    За рост объемов продаж в Европу, выручки от транспортировки (+ 57%) и повышение устойчивости деятельности путем диверсификации источников газа (закупки в Средней Азии) Газпром заплатил увеличением на 6% затрат на транзит и повышением на 198% расходов на покупку <голубого топлива>.
    Активность компании в области переработки привела, с одной стороны, к росту выручки на 63%, а с другой - к увеличению на 23% соответствующих затрат.
    Руководители компании не разделяют беспокойство аналитиков по поводу роста затрат на оплату труда, которые выросли за 2003 г. на 52%. По их мнению, расходы вполне обоснованны, поскольку <безопасность и успешность деятельности Газпрома зависят от людей, которые работают в компании>. Таким образом, увеличение затрат на ФОТ должно решить задачу сохранения кадрового потенциала компании. Особенно если принять во внимание тот факт, что по состоянию на начало 2003 г. уровень средней оплаты труда в компании был ниже, чем в других структурах нефтегазовой отрасли, а также увеличение количества сотрудников компании в результате приобретения контрольных пакетов некоторых дочерних обществ.
    В отчете о финансовых результатах деятельности Газпрома, опубликованном одновременно с финансовой отчетностью, руководство компании отмечает, что положительным результатом 2003 г. стало сокращение доли неденежных расчетов. Успехи в этой области позволили снизить затраты на материалы на 6% - до 44,4 млрд руб.

    Другой негативный фактор, повлиявший на оценки аналитиков, - низкие показатели свободного денежного потока компании при значительном росте расходов на ремонтно-эксплутационные нужды. По словам аналитиков компании <Тройка Диалог>, <несмотря на резкий рост цен на внутреннем и внешнем рынках газа, потоки денежных средств от основной деятельности - 4,6 млрд долл. - лишь на 0,1 млрд долл. превысили уровень 2002 г. Более того, Газпром все эти деньги поспешил инвестировать, так что его свободные денежные потоки оказались отрицательными? Издержки на ремонт и профилактику практически удвоились. Могло ли так случиться, что все оборудование выходило из строя в 2 раза чаще, чем в 2002 г.?>
    Ответ на этот вопрос дается в отчете руководства Газпрома, с которым можно ознакомиться на официальном сайте компании.

    Действительно, на 77% возросли ремонтно-эксплуатационные затраты - до 43 млрд руб. Это связано с увеличением объема работ по диагностике, ремонту и обслуживанию единой системы газоснабжения (ЕСГ). В период высоких цен Газпрому следует позаботиться о своей сети газопроводов. Зам. главного бухгалтера <Газпрома> Наталия Ваврищук на телефонной конференции для инвесторов отметила, что <газотранспортная система характеризуется высокой степенью изношенности. По данным "Газпрома", 38% магистральных газопроводов имеет возраст от 10 до 20 лет, 18% - более 33 лет (при среднем сроке службы газопроводов в 30 лет). Тариф на транспортировку газа по ЕСГ, который в 2003 году в среднем составлял 16,41 руб. за транзит 1000 куб. м газа на 100 км, не окупает затраты компании на поддержание работы газопроводов.>
    Газпром находится на инвестиционной стадии своего развития, и благоприятная конъюнктура мировых сырьевых рынков помогает компании укрепить позиции на традиционных рынках и завоевать новые, а также способствует росту доходов в будущем.
    Аналитики <Банка ЗЕНИТ> придерживаются точки зрения, во многом схожей с официальным мнением руководителей компании: <В отчетности Газпрома разочаровывает прежде всего рост управленческих расходов на 17% - с 43,8 млрд до 51,3 млрд руб., именно тех расходов, которые зависят от менеджмента. Инфляция издержек на зарплату (+ 10%) нас не особенно расстраивает - высококвалифицированные кадры нынче стоят дорого. Повышение расходов на транзит на 16% явилось следствием роста соответствующих тарифов, прежде всего за транспортировку через территорию Польши, и не зависит от усилий Газпрома. Увеличение расходов на ремонт на 77% - до 43 млрд руб. также понятно: износ газотранспортной системы довольно высок и требует адекватной реакции со стороны компании. В отчетности даже есть приятные моменты, например снижение расходов на материалы - с 47,3 млрд до 44,4 млрд руб.>.

    Наконец, последний фактор, беспокоящий многих аналитиков (обозначенный, в частности, в отчете Альфа-банка), - увеличение объема чистого долга, который на конец 2003 г. составил 12,291 млрд долл. против 11,666 млрд долл. на конец 2002 г.
    Андрей Круглов возражает: <Хотя абсолютная величина долга компании несколько увеличилась, но все основные относительные характеристики долговой нагрузки улучшились. Доля долгосрочных заимствований составила 62% долгового портфеля компании по сравнению с 55% на начало прошлого года. При этом доля долга, погашаемого более чем через 5 лет, выросла за 2003 г. с 5,6 до 20,6%. А это значит, что ежегодная нагрузка на платежный баланс компании снижается за счет сокращения затрат на обслуживание долга>.
    Действительно, в 2002 г. только по головной компании объем затрат на погашение долга и выплату процентов составлял почти 9 млрд долл. В 2004 г. на обслуживание долга запланировано направить 166,2 млрд руб., или 5,6 млрд долл.
    Андрей Круглов отмечает, что необходимо принимать во внимание масштабы компании: <Для корпорации размера Газпрома такой объем задолженности не критичен. Наш долг составляет чуть более одной пятой собственного капитала и примерно 1,3 EBITDA. Для сравнения скажу, что такие показатели долговой нагрузки характерны для компаний с кредитным рейтингом инвестиционного уровня>.
    Кроме того, в ближайшие годы объем заимствований Газпрома будет снижаться. Утвержденный в апреле текущего года проект бюджета на 2005-2006 гг. предусматривает снижение программы заимствований с 150 млрд руб. в 2004 г. до 120 млрд в 2005 г. В 2006 г. планируется занять не более 90 млрд руб. Часть будущих проектов предполагается реализовать на основе проектного финансирования, что также снизит нагрузку на баланс Газпрома.

    Несмотря на умеренно-негативную оценку финансовых результатов ведущими аналитиками финансовые результаты компании были спокойно встречены инвесторами. Кто прав, аналитики или руководство ОАО <Газпром>, рассудил рынок. Уже сегодня можно увидеть первые оценки инвесторов финансовых результатов деятельности компании. На рисунке приведены почасовые котировки акций Газпрома с 8.07.2004 г. по 14.07.2004 г. (маркером отмечена точка 12.07.2004 г., 10 ч - время, когда была обнародована финансовая отчетность по МСФО). За 3 дня после опубликования отчетности (с 12.07 по 14.07) котировки акций выросли на 4,74%. Конечно, для Газпрома более важными, чем финансовые результаты, могли стать другие факторы, в частности ожидаемая либерализация рынка акций. Но, в целом, рынок позитивно оценил отчетность Газпрома по МСФО. n