Механика цены, или Алмазная сутра денежного потока

Паньшин Олег

    В данной статье мы рассмотрим модель, в которой изменяется прогноз цен на продукцию предприятия, при условии, что ее себестоимость и инвестиционная программа остались прежними, а также влияние изменения прогнозных цен выпускаемой продукции на стоимость компании, которую мы будем оценивать доходным подходом. Доходный подход представляет собой процедуру оценки стоимости исходя из принципа тесной связи стоимости бизнеса с текущей стоимостью всех будущих чистых доходов, которые принесет данный бизнес. Приведенная к текущей стоимости сумма будущих доходов служит ориентиром того, как много готов заплатить за оцениваемое предприятие потенциальный инвестор.
    Применительно к действующему предприятию этот метод предполагает рассмотрение результатов прогнозирования его деятельности в соответствии с доступными ему технологиями выпуска продукции.
    Существует два метода пересчета чистого дохода в текущую стоимость: метод капитализации денежного потока и метод дисконтированных будущих денежных потоков.
    Метод капитализации наиболее применим к предприятиям, приносящим доход, со стабильными предсказуемыми суммами доходов и расходов.
    Метод дисконтированных будущих денежных потоков используется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих. Можно обоснованно определить будущие денежные потоки: прогнозируемые будущие денежные потоки являются положительными величинами для большинства прогнозных лет, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной. Другими словами, метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим нестабильные потоки доходов и расходов.
    Доходный подход подразумевает:

  • составление прогноза будущих притоков и оттоков денежных средств;
  • определение времени получения притоков и осуществления оттоков денежных средств;
  • вычисление величины чистого денежного потока как разницы между притоком и оттоком денежных средств;
  • оценку риска, связанного с получением чистого денежного потока.
        Существует ряд способов для практического исчисления денежного потока. В рамках настоящего исследования использовался денежный поток, приносимый собственным капиталом.
        Для оценки стоимости предприятия методом дисконтирования будущих потоков оцениваются притоки и оттоки денежных средств. Сальдо реальных денег в i-ый период - это разность между притоками и оттоками денежных средств от всех трех видов деятельности предприятия: текущей, инвестиционной и финансовой (Рi1, Рi2, Рi3).
        Для наглядности расчетов рассмотрим пример предприятия, которое имеет 5-летний план по выпуску условных изделий (табл. 1). Для расчетов потребуется текущий баланс этого предприятия (табл. 2), прогноз цен на сырье и материалы единицы продукции (табл. 3), прогноз расходов на заработную плату (табл. 4) и прогноз изменения величины кредита и стоимости его обслуживания (табл. 5).

    Статья

    Тыс. руб.

    Чистые внеоборотные активы

    605 207

    Запасы

    94 338

    НДС по приобретенным ценностям

    25 048

    Незавершенное производство

    12 887

    Готовая продукция

    37 833

    Счета к получению

    61 820

    Прочие текущие активы

    0

    Денежные средства

    2 019

    Оборотные активы

    233 945

    Итого активов

    839 152

    Уставной капитал (УК)

    600 000

    Нераспределенная прибыль

    99 087

    Итого собственных средств

    699 087

    Кредиты

    55 000

    Долгосрочные обязательства

    55 000

    Кредиторская задолженность

    63 072

    Расчеты с бюджетом и внебюджетными фондами

    20 817

    Расчеты с персоналом

    385

    Прочие текущие пассивы

    791

    Краткосрочные обязательства

    85 065

    Итого заемных средств

    140 065

    Итого пассивов

    839 152

    Год

    1

    2

    3

    4

    5

    Цена за ед продукции

    90

    80

    150

    160

    170

    Кол- во продукции

    8 000

    9 000

    9 000

    10 000

    10 000

    Выручка

    720 000

    720 000

    1 350 000

    1 600 000

    1 700 000

    Год

    1

    2

    3

    4

    5

    Сырье и материалы на ед продукции

    60

    60

    80

    90

    100

    Кол- во продукции

    8 000.0

    9 000.0

    9 000.0

    10 000.0

    10 000.0

    Итого

    480 000

    540 000

    720 000

    900 000

    1 000 000

    Год

    1

    2

    3

    4

    5

    Заработная плата (рост 5%)

    192 419

    202 040

    212 142

    222 749

    233 886

    Отчисление на социальное страхование

    68 501

    71 926

    75 523

    79 299

    83 264

    Итого

    260 920

    273 966

    287 664

    302 048

    317 150

    Год

    1

    2

    3

    4

    5

    Изменение задолженности

    -10 000

    -10 000

    -10 000

    0

    0

    Проценты за кредит

    8 250

    6 750

    5 250

    3 750

    3 750

        Денежный поток 1-го года = Р11 + +Р12 + Р13=A123+ A119 + A15-Итого14- А116+ А118 - А119+ А121 - А12 - А119 + + А15 - А116 + А118 - (А12  k1/360 + А17 + А18 + А19 + А11  k2/360+ А111 - - А12  k3/360 - (А14+ А120)  k4/360 - - А115 - (ОА0-ОП0)) = А11 (76% - k2/360) - А12  (76% + k1/360 -- k3/360) - А14  (76% - k4/360) - - А15  (76% - 1) - А120  (76% - k4/360) - А119 + А118 - А17 - А18 - - А19 - А111 + А115 +(ОА0-ОП0) - А116 - А13  76%.
        При ставке дисконтирования R и темпе роста величины денежного потока в постпрогнозный период r, стоимость предприятия определяется следующим образом:
        Стоимость предприятия = i=1N (А1i  (76% - k2/360) - А2i (76% + k1/360 - k3/360) - А4i (76% - k4/360 ) - А5i  (76% - 1) - А20i  (76% - k4/360) - А19i + А18i - А7i - - А8i - А9i - А11i - А15i + Итого3i-1- А16i - А3i  76%)  (1/(1 + R)i) + (А1N  (76% - k2/360) - А2N  (76% + k1/360 - k3/360) - А4N  (76% - - k4/360) - А5N  (76% - 1) - А20N   (76% - k4/360) - А19N + А18N -А7N - А8N - А9N - А11N - А15N + Итого3N-1 - А16N - А3N 76%)  (1/(1 + R)N)   (1+r)  (1/(R-r)) (1)
        Тогда, расчетное значение введенных в табл. 6 показателей при k1=30, k2=40, к3=30, к4=90, ставке дисконтирования R=20% и постпрогнозном росте j=5% будет равняться данным, указанным в табл. 7.

    Показатель

    Обозначение

    Источник

    Методика расчета

    Выручка

    Аi1

    2 форма

    Бизнес -план компании

    Цена за ед продукции * Кол- во продукции

    Прямые материальные затраты

    Аi 2

    5 форма

    Бизнес -план компании

    Сырье и материалы на ед продукции * Кол- во продукции

    Заработная плата

    Аi 3

    5 форма

    Бизнес -план компании

    		  

    Отчисление на социальное страхование

    Аi 4

    5 форма

    Аi 3* ЕСН (ЕСН=35,6%)

    Амортизация

    Аi 5

    5 форма

    		  

    Запасы сырья и материалов

    Аi 6

    1 форма

    Аi 2*к1/360 (к1 оборачиваемость запасов сырья и материалов)

    НДС

    Аi 7

    1 форма

    		  

    Незавершенное производство

    Аi 8

    1 форма

    		  

    Готовая продукция

    Аi 9

    1 форма

    		  

    Дебиторская задолженность

    Аi 10

    1 форма

    Аi 1* к 2 /360 (к2 оборачиваемость дебиторской задолженности)

    Прочие активы

    Аi 11

    1 форма

    		  

    Потребность в оборотных активах

    Итогоi 1

    		    

    Кредиторская задолженность

    Аi12

    1 форма

    Аi 2*к3/360 (к3 оборачиваемость кредиторской задолженности)

    Расчеты с бюджетом

    Аi 13

    1 форма

    (Аi 4+ Аi 20) *к4/360 (к4 оборачиваемость расчетов с бюджетом)

    Расчеты с персоналом

    А i 14

    1 форма

    А i 3*к5/360

    Прочие текущие активы

    Аi 15

    1 форма

    		  

    Потребность в краткосрочных активах

    Итогоi 2

    		    

    Потребность в чистом оборотном капитале

    Итогоi 3

    		  

    Итогоi 1- Итогоi 2

    Приобретение оборудования

    Аi 16

    Бизнес -план компании

    		  

    Внеоборотные активы

    Аi 17

    		  

    (внеобор активы + Аi 16)

    Изменение потребности в ЧОК

    Итогоi4

    		  

    Итогоi3=(ОА0-ОП0) * в 1 -ый год и

    Итогоi3 -Итогоi-13 в i -ый год

    Итого, инвестиционные затраты

    Итогоi5

    		  

    Итогоi4+ Аi 16

    Изменение задолженности по кредиту

    Аi 18

    Бизнес -план компании

    		  

    Проценты

    Аi 19

    2 форма , бизнес -план компании

    		  

    Налог на имущество

    Аi 20

    1 форма

    		  

    Балансовая прибыль

    Аi 21

    		  

    Аi 1- Аi 2- Аi 3- Аi 4- Аi 5- Аi 20

    Налог на прибыль

    Аi 22

    		  

    Аi 21*24% (24% - ставка налога на прибыль)

    Чистая прибыль

    Аi 23

    		  

    Аi 21- А i 22- А i 19

    Результат от текущей деятельности

    Рi1

    		  

    Аi 23+ Аi 19+ Аi 5

    Результат от инвестиционной деятельности

    Рi 2

    		  

    Итогоi4- Аi 16

    Результат от финансовой деятельности

    Рi 3

    		  

    Аi 18- Аi 19

    Актив

    Активi

    1 форма

    Аi 17+ Аi 16 - Аi 5+Аi 6+ Аi 7-+Аi 10+Денежные средстваi-1 + Рi1+ Рi 2 + Рi 3

    Пассив

    Пассивi

    1 форма

    УК + Нераспределенная прибыльi-1 + Аi 23+ Кредитыi-1 + Аi 18+ Аi 12 + Аi 13+Аi 14+Аi 15

     

    1

    2

    3

    4

    5

    Постпрогнозный период

    Аi1

    720 000

    720 000

    1 350 000

    1 600 000

    1 700 000

     

    Аi 2

    480 000

    540 000

    720 000

    900 000

    1 000 000

     

    Аi 3

    192 419

    202 040

    212 142

    222 749

    233 886

     

    Аi 4

    68 501

    71 926

    75 523

    79 299

    83 264

     

    Аi 5

    17 699

    17 699

    17 699

    17 699

    17 699

     

    Аi 6

    40 000

    45 000

    60 000

    75 000

    83 333

     

    Аi 7

    25 048

    25 048

    25 048

    25 048

    25 048

     

    Аi 8

    12 887

    12 887

    12 887

    12 887

    12 887

     

    Аi 9

    37 833

    37 833

    37 833

    37 833

    37 833

     

    Аi 10

    80 000

    80 000

    150 000

    177 778

    188 889

     

     

     

     

     

     

     

     

    Итогоi 1

    195 768

    200 768

    285 76

    328 546

    347 990

     

    Аi12

    40 000

    45 000

    60 000

    75 000

    83 333

     

    Аi 13

    20 213

    21 131

    22 091

    23 097

    24 149

     

    А i 14

    0

    0

    0

    0

    0

     

    Аi 15

    791

    791

    791

    791

    791

     

    Итогоi 2

    61 004

    66 922

    82 882

    98 888

    108 274

     

    Итогоi 3

    134 764

    133 846

    202 886

    229 658

    239 716

     

    Аi 16

    30 000

    30 000

    30 000

    30 000

    30 000

     

    Аi 17

    635 207

    665 207

    695 207

    725 207

    755 207

     

    Итогоi4

    -12 097

    -918

    69 039

    26 772

    10 058

     

    Итогоi5

    17 903

    29 082

    99 039

    56 772

    40 058

     

    Аi 18

    -10 000

    -10 000

    -10 000

    0

    0

     

    Аi 19

    8 250

    6 750

    5 250

    3 750

    3 750

     

    Аi 20

    12 350

    12 596

    12 842

    13 088

    13 334

     

    Аi 21

    -50 969

    -124 261 -

    311 794

    367 165

    351 817

     

    Аi 22

    -12 233

    -29 823

    74 831

    88 120

    84 436

     

    Аi 23

    -46 987

    -101 189

    231 714

    275 295

    263 631

     

    Рi1

    -21 038

    -76 740

    254 663

    296 744

    285 080

     

    Рi 2

    -17 903

    -29 082

    -99 039

    -56 772

    -40 058

     

    Рi 3

    -18 250

    -16 750

    -15 250

    -3 750

    -3 750

     

    Рi 1+ Рi 2 + Рi 3

    -57 191

    -122 572

    140 373

    236 222

    241 271

    253335

    Дисконт - фактор (фактор текущей стоимости единицы) 1/(1+20%)i

    0.833333

    0.694444

    0.578703

    0.482253

    0.401877

     

    Активi

    758 104

    652 833

    890 508

    1 181 809

    1 454 825

     

    Пассивi

    758 104

    652 833

    890 508

    1 181 809

    1 454 825

     

        Итого, стоимость компании = - - 57 191  0,833333 - 122572   0,694444 + 140373  0,578703 + 236222  0,482253 + 241271  0,401877 + 241271  (1 + 5%)   0,401877/(20% - 5%) = 838066.
        Введем следующие обозначения:
        М Итого3i =Итого1i - А1i k2/360 + А1i k2/360 - Итого2i = М Итого1i + А1i к2/360 при i>0 и М Итого30 = ОА0-ОП0.
        Di = -А2i(76% + k1/360 - k3/360) - А4i  (76% - k4/360) - - А5i  (76% - 1) - А20i  (76% - k4/360) - А19i + А18i - А7i - А8i - - А9i - А11i - А15i - А16i - А3i  76%).
        Стоимость предприятия =
        i=1N(А1i  (76% - k2/360) + Di + М Итого3i-1 + А1i-1 k2/ 360)  1/(1 + R)i + (А1N  (76% - k2/360) + DN + М Итого3N-1 + А1N-1  k2/360)  (1/(1 + R)N)  (1 + r)  (1/(R - r)). (2)
        Введем обозначение: Z = (1/(1 + + R)N)  (1 + r)  (1/(R -r)), тогда
        Стоимость предприятия =
        i=1N-1А1i  ((76% - k2/360)  (1/(1 + + R)i) + k2/360  (1/(1 + R)i+1)) + А1N-1  k2/360  (Z) + А1N  ((76% - k2/360)   1/(1 + R)N + Z) + i=1N (Di + М Итого3i-1)  1/(1 + R)i + (DN + М Итого3N-1)  (Z), тогда
        Стоимость предприятия = i=1N-1А1i   Li + i=1N (Di + М Итого3i-1)  1/(1 + R)i + + (DN + М Итого3N-1)  (Z),
        где Li = (76% - k2/360)  (1/(1 + R)i) + + k2/360  (1/(1 + R)i+1) при i     Li = (76% - k2/360)  (1/(1+R)i) + + k2/360  ((1/(1 + R)i+1) + (Z) при i = = N-1.
        Li = ((76% - k2/360)  1/(1 + R)N + (Z) при i = N. (3)
        При незначительном изменении цен на продукцию предприятия можно считать, что в табл. 6 изменилось значение А1i, тогда формулу (3) можно представить следующим образом:
        Стоимость предприятия = i=1N-1А1i   Li + Константа. (4)
        Тогда стоимость предприятия можно рассчитать следующим образом:
        Стоимость предприятия = 90  8000  0,617901 + 80  9000  0,514918 + 150  9000  0,429098 +  160  10000  0,670153 + 170  10000  2,086191 - 5175615 = = 838066 (табл. 8).

    ?ена продукции

    90.0

    80.0

    150.0

    160.0

    170.0

    ол Ц во условных ед

    8 000

    9 000

    9 000

    10 000

    10 000

    L

    0.617901

    0.514918

    0.429098

    0.670153

    2.086191

    j 1 i *L

    444 889

    370 741

    579 282

    1 072 245

    3 546 525

    онстанта

    -5 175 615

     

     

     

     

        Мы получили следующую линейную зависимость между прогнозом выручки предприятия, связанную с изменением цен на единицу условной продукции, и стоимостью самого предприятия:
        Стоимость предприятия= А11  0,617901 + А12  0,514918 + А13  0,429098 + А14  0,670153 + А15   2,086191 - 5175615.
        Рекомендуется вводить значения А1i, отличающиеся от уже имеющегося прогноза не более чем на 30-35% в ту или иную сторону. Это связано с тем, что при более серьезных колебаниях цен сама модель расчета денежных потоков компании будет иной. Например, если мы оцениваем нефтяную компанию, то при сильном росте цен на нефть компания, скорее всего, будет существенно наращивать объемы добычи и, наоборот, при сильном падении цен компания может сократить объем сырой нефти, поставляемой на экспорт.

    • © ЗАО "Группа РЦБ".