На рынке ГКО/ОФЗ поставщиками ликвидности являются трейдеры, вводящие лимитированные заявки (limit orders), а потребителями - трейдеры, вводящие рыночные заявки (market orders). На этом рынке обычные рыночные заявки (без цены заявителя) встречаются крайне редко. В I кв. 2003 г. их было всего 33. Вместо них потребители ликвидности вводят рыночные лимитированные (marketable limit orders). Как и обычные рыночные заявки, эти заявки исполняются немедленно по цене лучших лимитированных заявок, но в момент ввода эту цену им присваивают сами заявители. По своей экономической природе это рыночные заявки, но формально, технически - лимитированные.
    Если требуется немедленно ликвидировать позицию, то нужным средством является рыночная заявка. Однако эта заявка несет значительный ценовой риск, особенно когда она велика и рынок волатилен. Лимитированная заявка может удешевлять сделки, но и она не свободна от риска, возникающего при неблагоприятном движении цен. Такой риск бывает двух видов: неисполнения заявки и неудачной селекции контрагента (встречи с информированным трейдером). В действительности трейдеры вводят лимитированные и рыночные заявки, стараясь балансировать присущие им риски.
    На языке микроструктурных финансов - науки, изучающей влияние торгового механизма на цены финансовых активов, рынок ГКО/ОФЗ - это чистый рынок лимитированных заявок (pure limit order market). Здесь нет маркет-мейкеров и вся ликвидность заключена в открытых лимитированных заявках, исполняемых путем автоматического спаривания с рыночными заявками. Подателей лимитированных заявок можно было бы назвать маркет-мейкерами, но, в отличие от маркет-мейкеров, они не обязаны выставлять <твердые> котировки и торговать по первому требованию инвесторов. Они могут вообще не торговать7.
    Перейдем теперь к показателям ликвидности. На рис. 1 видно, как меняется в ходе торгов время до первого исполнения. Это абсолютное календарное время между вводом и первым исполнением лимитированной заявки. Например, заявка на покупку 1000 бумаг введена в 11:30:00, а впервые исполнена на 500 бумаг в 12:00:00. Значит, время до первого исполнения - 30 минут. Первое исполнение не всегда означает полное исполнение. Но на ММВБ подавляющее большинство заявок исполняется целиком <в один присест>. В нашей выборке это 83,5% заявок.
    Лимитированные заявки играют еще одну важную роль в формировании трансакционных издержек: они влияют на котировки и тем самым на bid-ask спрэд. Скорость их исполнения определяет темп обновления котировок и является главным фактором динамики спрэда. Она использовалось для характеристики общего качества рынка акций отдельными исследователями и Комиссией США по ценным бумагам и биржам8.
    На рис. 1 видно, что в первой половине дня время до первого исполнения и выше, и волатильнее, чем во второй половине. Ближе к закрытию рынка оно принимает ярко выраженную тенденцию к сокращению. Немедленность сделки нарастает с приближением неторгового периода.
    Внутридневная динамика показателя плотности рынка - bid-ask спрэда изображена на рис. 2. Это абсолютный котируемый спрэд, т.е. разность между минимальной ценой заявок на продажу и максимальной ценой заявок на покупку. Я. Амихуд и Х. Мендельсон отмечают: <Неликвидность можно измерить затратами на немедленное исполнение. Инвестор, желающий торговать, стоит перед выбором: либо ждать, чтобы заключить сделку по благоприятной цене, либо распорядиться о немедленном исполнении по текущей цене покупки или продажи. Котируемая ask-цена включает надбавку за немедленную покупку, а bid-цена - уступку за немедленную продажу. Таким образом, естественным мерилом неликвидности является bid-ask спрэд, т.е. сумма надбавки за покупку и уступки за продажу>9.
    Поскольку сведения о котируемых ценах легко доступны и прямо отражают затраты на совершение небольшой отдельной сделки, они широко используется для измерения ликвидности. По словам М. Флеминга, <спрэд? отражает только расходы на совершение сделки ограниченного размера>10. Котируемый спрэд критикуется и по другим причинам11. Однако он хорошо соответствует торговому механизму ММВБ, где нет маркет-мейкеров и заявки исполняются единственно по ценам лучшей котировки (bid-ask bounce). Поэтому критика спрэда в значительной мере не относится к ММВБ. На рис. 2 видно, что спрэд максимален в начале торгов, к полудню сокращается и затем стабилизируется.
    Глубина рынка показывает, какое количество бумаг можно купить (продать) без значительного роста (снижения) цены. Стандартный показатель глубины - это количество бумаг, выставленных на продажу (покупку) по данной ask-цене (bid-цене). В нашем случае это абсолютная котируемая глубина, т.е. суммарный объем заявок на продажу и покупку в денежном выражении. Объем введенной заявки добавляется к прежней сумме, а объем снятой - вычитается.
    Этот показатель дает искаженное представление о глубине, когда торговый механизм позволяет участникам рынка скрывать часть своих торговых намерений, например, ввести заявку, но допустить к сделке только часть ее, чтобы потом решить, стоит ли активировать скрытый остаток (hidden order). На рынке ГКО/ОФЗ нельзя камуфлировать торговые намерения. Любая заявка здесь становится активной в полном объеме. На рис. 3 видно, что глубина имеет динамику, противоположную динамике спрэда. Она нарастает к полудню, затем стабилизируется, чтобы ближе к концу торгов <рвануть> вверх.
    Внутридневные колебания показателя упругости рынка - гаммы представлены на рис. 4. Гамма - динамический показатель. Это скорость, с которой рынок возвращается после сделки в свое исходное состояние, а точнее, число событий в ТС ММВБ, после которых спрэд принимает <досделочное> значение. Гамма учитывает потенциальные торговые потребности участников рынка, образующие запасной <резервуар> ликвидности накануне сделок. Чем меньше гамма, тем быстрее эти потребности трансформируются в заявки. Как видим, гамма ведет себя подобно времени до первого исполнения. В первой половине дня она и выше (в среднем), и волатильнее, чем во второй. Это неудивительно, поскольку гамма характеризует скорость подготовки рынка к очередной сделке, а время до первого исполнения - скорость наступления сделки. Они показывают время: гамма - событийное время, а время до первого исполнения - календарное.
    На рис. 5 видно, как меняется в течение дня число сделок. Это один из многих показателей активности рынка. Их популярность проистекает из того простого факта, что более активные рынки более ликвидны, чем менее активные рынки, а также из теоретических работ, увязывающих торговую активность с ликвидностью12.
    Данные показатели концептуально и статистически просты, но у них тоже есть существенные недостатки. Один из них - высокая зависимость от номинального предложения бумаг, выраженного, например, объемом в обращении. Другой недостаток - связь с волатильностью. Как считает Дж. Карпофф, волатильность отрицательно сказывается на ликвидности13. Поэтому последствия изменения торговой активности для ликвидности не всегда очевидны. М. Флеминг отмечает: <Объем торговли - не идельное мерило ликвидности. Он может отражать желание дилеров перебалансировать и хеджировать позиции во время потрясений на рынке, а не их желание занимать позиции и делать рынок>14.
    Число сделок не связано с объемом. Большое число сделок указывает на высокую ликвидность, но оно, как и большой объем, может означать высокую волатильность. Своей популярностью в микроструктурных финансах число сделок <обязано> С. Джонсу, Д. Колу и М. Липсону. Они обнаружили, что на Нью-Йоркской фондовой бирже (НЙФБ) именно число сделок, а не оборот на торгах и не размер сделки, дает ключ к объяснению почти всей волатильности цен15. В нашем случае число сделок своей динамикой напоминает глубину. Оно так же слегка <горбится> в первой половине дня и стремительно нарастает с приближением неторгового периода.
    Таким образом, получается весьма стройная картина. Между пятью показателями нет существенных противоречий: ликвидность нарастает во второй половине дня, достигая пика в последний час торгов16. Число сделок становится больше, когда спрэд сужается (торговать дешевле) и нарастает глубина (есть, чем торговать). Спрэд сужается из-за нарастающей конкуренции между трейдерами, готовыми торговать и выражающими эту готовность углублением рынка.
    В табл. 2 приводятся коэффициенты парной корреляции показателей ликвидности. Время до первого исполнения положительно коррелируется со спрэдом и отрицательно - с глубиной. Чем дороже обходятся сделки, тем медленнее они совершаются. Заявки исполняются быстрее, когда спрос и предложение высоки. Спрэд отрицательно коррелируется как с глубиной, так и с числом сделок. Чем больше заявок (и большего объема) конкурируют за исполнение, тем охотнее трейдеры идут на ценовые уступки, сужая спрэд. А дешевый рынок привлекает все новых и новых дельцов. Число сделок положительно коррелируется с глубиной. Понятно, что, когда товара на рынке больше, сделок заключается больше.
    На сайте ММВБ публикуются варианты лямбды Кайла и коэффициента ликвидности Марша-Рока. Они связывают глубину с плотностью и потому являются динамическими комбинированными индикаторами. Они показывают, насколько должен измениться спрос (предложение), чтобы цена изменилась на один <тик>. Это рост (снижение) цены в результате сделок, инициированных покупателями (продавцами).
    Рассчитывая лямбду, ПМЛ сначала делит минимальную цену заявок на продажу до сделки на цену сделки, инициированной покупателем. Затем эта величина делится на объем сделки, инициированной покупателем. Чем меньше лямбда, тем выше ликвидность. Лямбда рекомендуется для случая с крупными сделками или серией сделок и вместе со спрэдом, отражающим расходы на небольшую отдельно взятую сделку, дает весьма полное представление о ликвидности. На рис. 6 видно, что она резко снижается в самом начале торгов, затем стабилизируется и в последние 2-2,5 часа торгов становится немного более волатильнее, чем в центральных интервалах.
    Коэффициент ликвидности Марша - Рока основан на утверждении, что за исключением блок-сделок изменение цены не зависит от объема сделки. Он рассчитывается делением изменения цены на число сделок за данный период. Чем меньше коэффициент, тем выше ликвидность. Коэффициент разработан <в пику> тем показателям ликвидности, включая лямбду, которые базируются на денежном объеме или объеме в бумагах. Возможно, этот коэффициент в сочетании со спрэдом и глубиной дает лучшее представление о ликвидности, чем лямбда. На рис. 7 видно, что, подобно лямбде, он стремительно сокращается в самом начале торгов, затем стабилизируется, но в дальнейшем становится менее волатильным, чем в срединных интервалах.

    Регуляторам, организаторам и участникам рынка ГКО/ОФЗ также полезно знать, как меняется ликвидность за более продолжительные сроки, чем один день. Рассмотрим динамику времени до первого исполнения, спрэда, глубины и числа сделок в I кв. 2003 г. Это соответственно рис. 8, 9, 10 и 11. Гамма не может быть рассчитана для некоторых дней из-за отсутствия наблюдений.
    Немедленность сделки, измеренная временем до первого исполнения, имела тенденцию к ухудшению. В среднем этот показатель ухудшался в две первые декады января, затем улучшался где-то до конца первой декады февраля и последующий период непрерывно ухудшался. С каждым днем время исполнения увеличивалось в среднем на 0,0002 или на 17 секунд.
    Плотность рынка отличалась повышенной волатильностью в марте. После месячного сокращения спрэд подскочил в начале февраля, затем опустился вниз и ближе к марту снова подскочил на еще большую высоту . Эти два <подскока> имеют схожие очертания и, возможно, отражают несколько крупных продаж с целью фиксации прибыли после ценового <ралли> с начала года. В среднем за квартал спрэд ежедневно расширялся на 0,003%.
    Глубина имела тенденцию к росту, увеличиваясь в среднем за день примерно на 2000000 тыс. руб. (Напомним, что глубина суммируется по внутридневным интервалам. Это дает очень большие цифры.) Около 19 февраля и особенно 20 марта она <подскочила> до экстраординарных значений. Эти выбросы и придали тренду положительный наклон. Если удалить их из расчетов, то тренд станет практически горизонтальным.
    Число сделок, достигнув наибольших значений в середине квартала, затем снижалось. Также 19 февраля и особенно 20 марта наблюдались выбросы этого показателя. Они и обеспечили слабую тенденцию к росту. В среднем за квартал число сделок увеличивалось на 0,3 сделки.
    Суммируя наш графический анализ, можно отметить, что январь прошел благополучно, а в феврале и марте ликвидность <лихорадило>. 17 февраля был отменен перерыв между сессиями. Он длился с 13:00 до 14:30, или 1,5 часа. Теперь нормальные торги проходят непрерывно с 11:00 до 16:30, или 5,5 часов17. Добавление 1,5 часов к торгам привело к деконцентрации ликвидности во времени (на единицу времени ее стало меньше). Но рынок быстро <переварил> это событие. Если сравнить неделю до отмены с неделей после отмены перерыва, то <расстройства> показателей не обнаружится. Как видно из табл. 3, время исполнения в среднем за неделю увеличилось, но спрэд сузился, а глубина рынка и число сделок увеличились.
    Тогда остается заключить, что причинами повышенной волатильности ликвидности во второй половине I кв. являются внешние факторы, прежде всего укрепление рубля, вызвавшее ценовое <ралли> с последующей фиксацией прибыли. Действительно, на рис. 12 видно, что цена сделки устойчиво росла, прибавляя в среднем за день на 0,22%, и 14 марта достигла пика. В начале следующей недели последовало несколько крупных продаж со стороны тех владельцев ОФЗ 45001, которые решили, что лучше зафиксировать прибыль на тот случай, если война в Ираке дестабилизирует рынок.