Под операциями РЕПО понимаются сделки по продаже/покупке эмиссионных ценных бумаг (первая часть РЕПО) с обязательной последующей обратной покупкой/продажей ценных бумаг того же выпуска в том же количестве (вторая часть РЕПО) через определенный договором срок по цене, установленной этим договором при заключении первой части сделки.
    Таким образом, сделки РЕПО представляют собой кредитование под залог ценных бумаг.
    Правовое регулирование операций РЕПО, а также порядок налогообложения таких сделок описан в ст. 282 Ч. 2 Налогового кодекса РФ.

    РЕПО - еще один вид кредитования
    Так как сделки РЕПО представляют собой кредитование, то наиболее распространенная задача, которую решают эти операции для заемщика, - это покрытие временно образовавшегося дефицита рублевой ликвидности, а для кредитора - размещение избыточных средств на короткие сроки под рыночный процент.
    Таким образом, основная функция операций РЕПО - краткосрочное кредитование со всеми вытекающими особенностями этих операций. Этот фактор и определяет стоимость такого кредитования. При совершении операций РЕПО ориентиром для них служат ставки на рынке МБК с соответствующим сроком кредитования. Как правило, ставки по операциям РЕПО оказываются выше ставок на рынке МБК на 1,5-3%.
    Операции РЕПО - это вид краткосрочных кредитов. Наиболее часто операции совершаются со сроками - неделя, две недели, 1 месяц.
    Создание <пирамид> РЕПО
    В отличие от рынка межбанковского кредитования, кредиты по операциям РЕПО выдаются с обеспечением, которым в данном случае являются ценные бумаги.
    Возможность получать деньги по рыночным акциям и облигациям, а затем вновь вкладывать полученные от кредитора средства в инструменты рынка ценных бумаг позволяет активным операторам строить своеобразные <пирамиды>, основанием которых служат собственные средства, вложенные в финансовые инструменты, а вершиной - купленные в результате многочисленных перекредитований ценные бумаги.
    Плата за такой вид кредитования оказывается, как правило, меньше текущей (или прогнозируемой) доходности по облигациям, поэтому, наращивая <пирамиду>, можно получить сравнительно большой доход на вложенные средства, что, собственно, и привлекает активных операторов к данному виду операций.
    Теоретически ограничениями для такой <пирамиды> являются стоимость кредита, т.е. процентная ставка, которая уплачивается заемщиком кредитору за пользование деньгами, комиссия торговым площадкам, а также дисконт, с которым облигации принимаются в обеспечение кредита.
    В нашем случае возникновение понятия дисконта связано с особенностью предмета залога - обращающимися на рынке ценными бумагами. Принимая в залог ценные бумаги, кредитор берет на себя риски: для долговых инструментов - это возможность непогашения облигаций эмитентом и для всех инструментов - риски снижения их курсовой стоимости, что при определенных негативных моментах может обернуться для кредитора невозможностью вернуть сумму, адекватную выданной при реализации предмета залога. Третья форма риска - это риски контрагента.
    Таким образом, размер дисконта в каждом конкретном случае варьируется в зависимости от кредитного риска эмитента, риска изменения курсовой стоимости бумаги и надежности контрагента. Максимальный дисконт устанавливается для акций <второго эшелона>, его размер уменьшается для акций <первого эшелона>. Минимальный уровень дисконта устанавливается при совершении сделок РЕПО с облигациями.
    Набор инструментов, которые принимаются в обеспечение по таким сделкам, непостоянен и зависит от конкретного контрагента. Это связано с тем, что профессиональные участники рынка ценных бумаг устанавливают персональные лимиты как на торговые операции, так и на операции РЕПО. То есть, не нарушая собственных ограничений, участник сделки не может совершить операцию на объем, превышающий открытые на ценную бумагу лимиты.
    Лимиты устанавливаются индивидуально, исходя из внутреннего анализа эмитента - оценки кредитоспособности и перспектив движения котировок его финансовых инструментов. Как правило, данные лимиты могут либо сокращаться - при неблагоприятной ситуации на рынке или у эмитента, либо расширяться - например, при увеличении количества контрагентов или появлении новых выпусков ценных бумаг эмитента.
    Что касается рынка облигаций, то при достаточном консерватизме этого сегмента ценных бумаг основное внимание обращается на оценку кредитоспособности эмитентов. Это вполне обоснованно, так как риск снижения курсовой стоимости в данном случае не слишком велик, а вероятность отказа эмитента обслуживать собственные обязательства существенно выше. Последствия дефолта могут значительно сказаться на рынке и, следовательно, на предоставленном обеспечении. Впрочем, о влиянии <пирамиды> РЕПО на облигационный рынок было достаточно подробно изложено в предыдущей публикации <Возможные последствия дефолтов на российском рынке ценных бумаг> (РЦБ. 2003. №8 (239).).
    Исходя из оценки кредитоспособности эмитентов, лимиты устанавливаются в основном на <голубые фишки>, а также на ценные бумаги <первого> и иногда <второго эшелонов>.
    На рынке акций, как правило, в обеспечение по сделкам РЕПО принимаются акции следующих эмитентов: РАО ЕЭС, НК <ЛУКОЙЛ>, <Сургутнефтегаза>, <Мосэнерго>, <Ростелекома>, Сбербанка.
    На рынке долговых инструментов в обеспечение принимаются облигации следующих корпоративных эмитентов: АЛРОСА, Газпрома А2, РАО ЕЭС, <Славнефти>, ТНК, НКНХ, МГТС, <ЦентрТелекома>, <Волги-Телекома>, <Уралсвязинформа>, <ИРКУТА>, <ИлимПалпа>, ОМЗ, <РТК-Лизинг> на также эмитентов - субъектов РФ: Москвы, Коми, Ханты-Мансийский АО, Московской и Ленинградской областей.
    Как уже было отмечено выше, в зависимости от контрагентов этот список может варьироваться.
    Арбитраж
    Кроме описанных выше функций, операции РЕПО могут в том числе исполнять еще одну - арбитраж. Операторы, обладающие разветвленной сетью контрагентов по сделкам кредитования - будь то МБК или операции РЕПО, имеют возможность занимать деньги под одну ставку и затем размещать их под более высокую, тем самым зарабатывая деньги, вкладывая в данный процесс лишь профессиональные навыки своих менеджеров.

    Существует потенциальная возможность с помощью операций РЕПО брать в кредит не только денежные средства, но и ценные бумаги.
    Таким образом, у профессиональных участников появляется возможность открывать на падающем рынке <короткие> позиции, т.е. продавать не принадлежащие им облигации. Экономическая целесообразность такой сделки проста: если один из участников рынка уверен, что в краткосрочной перспективе котировки ценных бумаг будут снижаться, он заключает на рынке сделку РЕПО, в результате которой отдает в залог денежные средства и получает бумаги. Он продает эти облигации на вторичном рынке, его прогноз сбывается и через определенное время он откупает облигации, но по более низкой цене, после чего закрывает заключенную сделку РЕПО.

    Наличие или отсутствие лимитов у контрагентов на определенную облигацию может служить для инвесторов косвенным индикатором об уровне кредитоспособности эмитента. Если ни один из контрагентов не хочет кредитовать под такое обеспечение, то скорее всего не стоит говорить о хорошей ликвидности на вторичном рынке.
    Совершение операции РЕПО с облигацией положительно сказывается и на вторичном рынке: возможность занимать под выпуск денежные средства привлекает к инструменту новых контрагентов, что приводит к увеличению оборотов и на вторичном рынке. В свою очередь, повышение ликвидности, а значит, и спроса на бумагу способствует снижению ее доходности. Поэтому для каждого эмитента, планирующего выход на рынок с новыми займами и рассчитывающего на низкую ставку заимствования, важным является то обстоятельство, чтобы как можно большее количество контрагентов открыло лимиты на его бумаги.

    Изначально операции РЕПО совершались только между профессиональными участниками рынка ценных бумаг, однако в дальнейшем, расширяя спектр услуг предоставляемых брокерами своим клиентам, проведение таких операций стало возможным и простым для инвесторов. В настоящее время профучастники нередко прописывают в договорах о брокерском обслуживании для клиентов возможность совершения и таких сделок.
    Однако наибольший объем операций до сих пор совершается между крупнейшими профучастниками. На рынке существует несколько компаний, которые традиционно предоставляют денежные средства под залог ценных бумаг, остальные компании пользуются их избыточной ликвидностью. Впрочем, иногда их функции меняются.
    Одной из компаний, предоставляющих кредиты по таким схемам, является Промстройбанк.
    На текущий момент прозрачность раскрытия информации по операциям РЕПО оставляет желать лучшего - это касается списка участников, и особенно объема совершаемых сделок. Во многом это связано с тем, что сделки РЕПО могут совершаться как посредством торговой системы, например Московской межбанковской валютной биржи (далее - ММВБ) или РТС, так и на внебиржевом рынке.
    Если информацию по объемам заключенных сделок РЕПО еще можно отследить по ежедневным бюллетеням ММВБ, то дать оценку внебиржевого оборота можно только приблизительно. Поскольку в данный момент оперировать точными цифрами не представляется возможным, читателям предлагается ограничиться субъективной оценкой автора, которая в целом все же отразит развитие текущей ситуации.
    Повышение интереса к российскому рынку ценных бумаг, в частности облигационному, нашло свое отражение в появлении новых контрагентов в данном сегменте рынка и эмитентов, размещающих собственные займы. Соответственно с увеличением количества новых эмитентов стало возможным совершать сделки РЕПО с большим количеством инструментов. По моим оценкам, это привело к тому, что оборот по операциям РЕПО за последние месяцы вырос по сравнению с концом прошлого года в 2,5 - 3 раза.
    Если оценивать объемы предстоящих в 2003 г. новых размещений, то с большой долей уверенности можно прогнозировать дальнейшее развитие тенденции к увеличению оборотов по данному виду операций. По итогам II кв. 2003 г. оборот по операциям РЕПО может превысить 120 млрд руб., а в III кв. достигнуть величины 150 млрд.
    Дополнительным фактором, который может способствовать данной динамике, можно назвать уменьшившийся уровень доходности по облигациям. Как отмечалось выше, <пирамиды> РЕПО потенциально дают возможность получать больший доход на вложенную сумму денег.
    Немного цифр. По предварительным оценкам, биржевой объем сделок РЕПО в совокупности с акциями и облигациями крупнейших контрагентов за декабрь 2002 г. составлял порядка 11 млрд руб., за январь 2003 г. - 15,5 млрд руб., за февраль - 20 млрд руб., за март - 26 млрд руб., за апрель - 37 млрд, за май - 39,5 млрд руб. (см. рисунок).
    Согласно данным ММВБ, крупнейшими участниками рынка РЕПО по состоянию на май 2003 г. являлись следующие компании: <Компания БрокерКредитСервис> (ООО), АКБ <ЦентроКредит> (ЗАО), <ВЭО -Открытие> (ОАО), <Промышленно-строительный банк> (ОАО), АК <Московский муниципальный банк - Банк Москвы> (ОАО), <Вэб-инвест. ру> (ООО), КБ развития предпринимательской деятельности <ГУТА-БАНК> (ЗАО), КБ <Газбанк> (ЗАО), АКБ <ИНГОССТРАХ-СОЮЗ> (ОАО), <Инвестиционное агентство <Пролог> (ООО).

    Отдельным сегментом рынка РЕПО является совершение таких операций Центральным банком России под залог ГКО/ОФЗ. И хотя формально принцип совершения таких сделок практически не отличается от операций между профессиональными участниками, цели, которые ставят себе контрагенты в данный момент, совсем иные. Для Центрального банка механизм сделок РЕПО является инструментом регулирования текущей банковской ликвидности. Причем Банк России осуществляет как прямое РЕПО, так и обратное, т.е. предоставляет кредиты банкам или привлекает свободные деньги с рынка (см. таблицу). Тем самым в зависимости от ситуации на денежном рынке либо принимает дополнительные меры для стерилизации избыточной денежной массы, либо, наоборот, предоставляет банкам недостающие ресурсы.

    Для второй стороны сделки преимуществом является несколько моментов: во-первых, по таким сделкам риски и контрагента, и инструмента залога минимальны. Во-вторых, денежные средства у ЦБР, как правило, можно занять под минимальную на рынке ставку.
    <Минусами> являются некоторые ограничения, которые предъявляются участникам сделки для получения возможности осуществления операций РЕПО с ЦБР. То есть многие бы хотели, но не все это могут себе позволить.
    В заключение, рассмотрим процедуру расчета сделки РЕПО.
    Например, 4 июня два контрагента решили заключить внебиржевое РЕПО (в отличие от биржевого отсутствует комиссия торговой системы) под обеспечение облигациями РусАлФ-1в сроком на 14 дней и ставкой 8% годовых. Дисконт по облигациям РусалФ-1в будет составлять 5% от стоимости. Средневзвешенная цена облигации на 4 июня составляет 103,35% от номинальной стоимости. НКД на 04.06.2003 составляет 41,42 руб. на одну облигацию, НКД на дату совершения обратной сделки - 18.06.2003 - 48,33 руб. на одну облигацию.
    Таким образом, с учетом дисконта цена, по которой будет исполнена первая часть сделки, составит 98,1825% от номинала и НКД 41,42 руб.
    Для того чтобы рассчитать цену второй части сделки, которая состоится через 14 дней, необходимо:
    С2 (цена с учетом НКД) = (981,825+41,42)x(0,08/365/14+1) = 1026,3848.
    Таким образом, обратная сделка будет исполнена 18 июня 2003 г. по цене 97,8054 и НКД 48,33 руб.