Дивидендная политика российских компаний и ее влияние на рыночную стоимость акций

ОПРЕДЕЛЕНИЕ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ

    Как известно, доход инвестора от владения акциями делится на доход от роста курсовой стоимости акций (capital gain) и на текущий доход, получаемый в виде дивидендов (dividend payments). При этом акции, где преобладающим видом дохода является доход от роста курсовой стоимости, называются акциями роста, а акции, приносящие основной доход в виде дивидендов, - акциями дохода.
    Существует две точки зрения на значение дивидендной политики для общей оценки фирмы и осуществления задачи максимизации богатства акционеров: одна состоит в том, что дивиденды не играют роли при общей оценке фирмы (теория отсутствия значимости), а другая утверждает, что дивиденды имеют большое значение для оценки фирмы (теория значимости).
    Главными защитниками теории отсутствия значимости являются Модильяни и Миллер, которые утверждали, что структура капитала не имеет значения для стоимости фирмы. Теория Модильяни-Миллера (далее - ММ) основывается на ряде ограничительных допущений, включающих совершенную информацию и отсутствие налогов и транзакционных издержек. ММ утверждают, что если средства, не выплаченные в виде дивидендов, инвестируются в проекты, то любое сокращение дивидендов, вероятно, будет переведено в доходы от прироста стоимости капитала. Если акционеры предпочитают наличные средства, то они могут продать часть своих акций. Таким образом, акционеры, если захотят, могут создать свои собственные дивиденды.
    Доказательства в пользу значимости дивидендов для стоимости фирмы базируются на следующих аргументах:

Информационное содержание дивидендов. Выплата дивидендов и сравнение размеров выплаты с предыдущей рассматривается инвесторами как показатель будущих перспектив фирмы.

Предпочтение инвесторами текущего дохода. Многие инвесторы предпочитают получить текущий доход от своих капиталовложений, чем полностью полагаться на прибыли от прироста капитала. При этом продажа акций на рынке для получения текущего дохода (в соответствии с рекомендацией ММ) менее предпочтительна в связи с транзакционными издержками.

Качество дохода, полученного в форме дивидендов. Из-за неопределенности будущей стоимости потенциальных доходов от прироста капитала существует качественное различие между доходом, полученным сейчас в форме дивиденда, и эквивалентным потенциальным доходом от прироста капитала.

Колебания рыночной стоимости акций. Возможные рыночные колебания цены акции по не зависящим от компании причинам (например, в связи с резким снижением мировых цен на нефть) могут затруднить акционеру ее продажу по <справедливой> цене. Таким образом, утверждение ММ, что сумма, эквивалентная дивидендному доходу, может быть получена за счет продажи акций на рынке, не учитывает риски ликвидности акций.
В западной практике существует несколько методик выбора целевого размера дивидендных выплат1 (табл.1):

Тип политики	Преимущества	Недостатки
Консервативная (начисление дивидендов по остаточному принципу после формирования достаточных резервов для развития, выплата дивидендов акциями).	Обеспечение максимально возможных темпов роста	Нестабильность, неопределенность будущих дивидендов - негативный фактор для потенциальных инвесторов
Умеренно консервативная А) (поддержание долгосрочного целевого норматива коэффициента дивидендных выплат	Прогнозируемость уровня будущих дивидендных выплат	Затрудняет быстрый рост компании
Б) Стратегия "гарантированный минимум + дополнительные дивиденды"	Возможность гибко увеличивать дивиденды при росте прибыли и не сокращать их при ее снижении. Поощряет заинтересованность акционеров в повышении прибыльности компании.
Агрессивная (максимизация текущих дивидендов)	Позволяет быстро привлечь массу неквалифицированных инвесторов (строительство пирамид)	"Проедание" прибыли, отсутствие ресурсов для долгосрочного развития.
Необходимость снижения дивидендов при сокращении прибыли - негативный сигнал рынку.

Стремление к постоянному отношению дивидендов к чистой прибыли (Div / E = const).
Недостаток: жесткая привязка к колебаниям чистой прибыли. Необходимость сокращать дивиденды при ухудшении рыночной конъюнктуры - негативный сигнал для рынка.

Постоянное значение дивидендного дохода (отношение дивиденда на акцию к цене акции Div / P = const).
Недостаток: высокая степень волатильности показателя в связи с резкими колебаниями рыночной стоимости акций.

Постоянное значение дивиденда на акцию (DPS = const).
Преимущество: упрощает прогноз дивидендных потоков для инвесторов.
Недостаток: невыгодно для эмитента в случае отсутствия прибыли, а для инвестора - в случае получения компанией высокой прибыли.

Стратегия <гарантированный минимум + дополнительные дивиденды>.
Преимущество: возможность гибко увеличивать дивиденды при росте прибыли и не сокращать их при ее снижении. Поощряет заинтересованность акционеров в повышении прибыльности компании.
Выплата дивидендов неденеж- ными средствами (обычно собст-венными акциями) достаточно широко распространена в развитых странах. Это позволяет передать рынку положительный информационный сигнал о перспективах компании, и одновременно компания экономит наличные денежные средства.

ДВА <ПОЛЮСА> ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ

    Для российских компаний до последнего времени было характерно отсутствие дивидендной политики как таковой (мизерные суммы дивидендов, отсутствие каких-либо целевых критериев).
    Вопросы, относящиеся к дивидендной политике, традиционно представляют собой конфликт интересов крупных и миноритарных акционеров. Для крупных акционеров акции необходимы прежде всего для осуществления контроля над компанией, дивидендные доходы при этом не столь существенны. Миноритарии же заинтересованы именно в последнем. Контролирующий акционер, как правило, стремится реинвестировать прибыль в собственный бизнес и свести дивидендные выплаты к минимуму. В России ситуация обостряется, с одной стороны, объективной потребностью бизнеса в инвестициях для развития и, с другой стороны, историей приватизации - когда акции приватизированных предприятий были получены миноритарными акционерами практически бесплатно.
    Ситуация начала меняться в 2002-2003 гг. Крупнейшие компании, заинтересованные в повышении своей репутации, отражающейся на рыночной капитализации, и в привлечении инвестиций на рынке ценных бумаг, стали выплачивать дивиденды, сопоставимые с чистой прибылью. Нередко стимулом для повышения уровня дивидендов было давление со стороны государства, являющегося крупным акционером таких компаний, как РАО <ЕЭС России> и Газпром.
    В 2002 г. наиболее известные публичные компании приняли Кодексы корпоративного управления и сформулировали основные принципы дивидендной политики. Это позволило повысить предсказуемость будущих дивидендных выплат для акционеров.
    Так, 25 апреля 2003 г. совет директоров РАО <ЕЭС России> утвердил методику расчета дивидендов материнской компании (ранее подобная методика была утверждена для <дочек> РАО).
    Основными принципами, положенными в основу методики, являются:

использование принципа дифференциации суммы дивидендных выплат в зависимости от значения ряда существенных критериев;

обеспечение прозрачности (понятности) механизма определения суммы дивидендных выплат для акционеров и менеджеров.
    Выплата дивидендов осуществляется за счет чистой прибыли, т.е. прибыли после налогообложения. Расчет суммы дивидендов на привилегированные акции производится в соответствии с положениями закона <Об акционерных обществах> и Устава ОАО РАО <ЕЭС России>. В основе расчета суммы дивидендов на обыкновенные акции лежит оценка чистого денежного потока РАО ЕЭС - показателя EBITDA.
    Сумму дивидендных выплат предлагается рассчитывать по следующей формуле: из чистой прибыли вычитается сумма обязательных отчислений в резервный фонд, сумма дивидендов на привилегированные акции (по уставу РАО это 10% от чистой прибыли), а также величина авансового использования прибыли в отчетном периоде на инвестиции. Обозначим полученную сумму Div1.
    Затем полученное значение сравнивается с показателем Div2, рассчитываемым по следующей формуле:
    Div2 = К1* (EBITDA - проценты - налог на прибыль)*ADJ_K1 .
    где K1 - коэффициент, ежегодно устанавливаемый советом директоров РАО по итогам девяти месяцев отчетного года,
    ADJ K1 - поправочный коэффициент, отражающий финансовое состояние РАО ЕЭС (при устойчивом состоянии коэффициент равен 1, при удовлетворительном - 0,7, при неудовлетворительном - 0,4)
    Меньшая из двух итоговых сумм (Div1 или Div2) и будет направлена на дивиденды по обыкновенным акциям.
    Менеджмент РАО ЕЭС изначально предлагал более высокий уровень дивидендов по обыкновенным акциям за 2002 г. (0,0492 руб. на обыкновенную акцию, что было отклонено представителями государства в совете директоров). Это интересный факт, поскольку в Газпроме представители правительства настаивали на увеличении размеров дивидендов за 2001 г. с 0,44 руб. на акцию на 5-15% для повышения капитализации компании. Напротив, негосударственные акционеры Газпрома предлагали снизить дивиденды до 0,38 - 0,41 руб. В результате совет директоров принял точку зрения частных акционеров и снизил размер дивидендов до 0,4 руб. на 1 акцию.
    Дивидендная политика Газпрома также четко определена внутренним документом - Положением от 24 апреля 2001 г. Согласно нему, дивиденды Газпрома де-факто состоят из двух частей: гарантированной и произвольной. Первая часть составляет не менее 2% капитализации Газпрома, но не более 10% от чистой прибыли. В этом году гарантированная часть составила 5,35 млрд руб. Вторая часть формируется вместе с резервами на социальное развитие по остаточному принципу, после того как определена сумма резерва на производственные цели (50-75% чистой прибыли), отчисления в резервный фонд, который должен составлять не менее 5% уставного капитала.
    В качестве примера двух <полюсов> дивидендной политики можно привести Сургутнефтегаз и Сибнефть. Позиция ОАО, <Сургутнефтегаз>, по использованию собственной методики расчета чистой прибыли для начисления дивидендов давно вызывает претензии со стороны миноритариев - владельцев привилегированных акций (в отличие от общепринятой практики компания вычитает из прибыли после налогообложения сумму кап. вложений и остаток является базой для расчета дивидендов). Формально это не противоречит закону <Об акционерных обществах>, поскольку там не раскрывается понятие <чистая прибыль>, однако при этом акционеры получают дивиденды, заниженные в 5 раз по сравнению с расчетом от реальной чистой прибыли. Госдума к середине 2003 г. планирует принять поправки в закон <Об АО>, которые уточняют данное понятие. В декабре 2002 г. Госдума приняла в первом чтении поправки в закон <Об акционерных обществах>, касающиеся выплаты дивидендов. В соответствии с законопроектом источником выплаты дивидендов является чистая прибыль (прибыль после налогообложения) общества, определяемая по данным бухгалтерской (финансовой) отчетности общества. Дивиденды на привилегированные акции определенных типов могут выплачиваться также за счет ранее сформированных для этих целей специальных фондов общества. Чтобы не подпасть под измененный закон, Сургутнефтегаз провел годовое собрание необычно рано - в марте, сохранив традиционно низкий уровень дивидендов (11% от чистой неконсолидированной прибыли по РСБУ по обыкновенным акциям и 7,1% - по префам). Ответом стала агрессивная скупка акций Сургутнефтегаза недовольными миноритарными акционерами с целью изменить расклад сил в корпоративном управлении. На фоне ожесточенной борьбы менеджмента и миноритариев за блокирующий пакет, прозвучало заявление В. Богданова о том, что он готов обсудить с инвесторами более разумный и прозрачный механизм начисления дивидендов, а также способствовать улучшению диалога с инвесторами, чтобы своевременно реагировать на высказываемые ими претензии.
    Сибнефть, напротив, выплатила в виде дивидендов практически 100% чистой прибыли по US GAAP за 2002 г. - 1,09 млрд долл. (подобная практика была и в 2001 г.). Однако это решение трудно рассматривать как проявление особой щедрости к миноритарным акционерам, поскольку 87% акций принадлежат основным акционерам компании, высвободившим денежные средства для собственных инвестиционных проектов. Компания декларирует, что ее корпоративная политика направлена на выплату акционерам максимального дивидендного дохода при сохранении необходимых для органичного роста капитальных вложений, затрат на новые приобретения и оптимального уровня заимствований.
    Из других крупных компаний можно отметить более высокий, чем ожидалось, уровень дивидендных выплат ЛУКОЙЛа (19,5 руб. на акцию вместо ожидаемых 15 руб. на акцию в соответствии с уровнем прошлого года), достаточно высокие дивиденды ЮКОСа (компания выплатила дивиденды на 700 млн долл., причем 400 млн долл. как промежуточные дивиденды). ГМК <Норильский никель> сделал заявление о начислении дивидендов на уровне 25% чистой прибыли по МСФО.
    Сюрпризом дивидендной политики в 2003 г. стал АвтоВАЗ. Арбитражный суд Самарской области запретил совету директоров АвтоВАЗа и собранию акционеров принимать решения о выплате дивидендов до вступления в законную силу судебного акта, которым завершится разбирательство в первой и апелляционной инстанциях со шведской компанией HQ. Миноритарный акционер АО Виктор Цобенко и шведская компания HQ настаивают на аннулировании принятого в мае прошлого года решения об отмене нормы выплаты дивидендов на привилегированные акции в размере 10% чистой прибыли в связи с судебным рассмотрением иска акционеров, не согласных с редакцией устава в части гарантии выплаты дивидендов (редакция устава, принятая в 2002 г., отменила норму выплаты дивидендов на привилегированные акции в размере 10% от чистой прибыли). Тем не менее на АвтоВАЗе получили определение другого суда по обращению акционеров, обязывающее выплатить дивиденды. В результате акционеры АвтоВАЗа на годовом собрании решили выплатить по итогам 2002 г. 5 руб. на обыкновенную и 17 руб. на привилегированную акции номиналом 500 руб., что составляет 12% от чистой прибыли. Утверждение дивидендной политики временно отложено.

ФАКТОР ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ

Несмотря на то что большинство российских компаний рассчитывает дивиденды от чистой неконсолидированной прибыли общества по РСБУ, наиболее интересно сопоставление размера дивидендных выплат с чистой прибылью по МСФО, поскольку она более адекватно отражает финансовые результаты холдинга, какими являются крупнейшие эмитенты. Сравнение показывает, что доля чистой прибыли по международным стандартам финансовой отчетности, направляемой на дивиденды, постепенно растет. Наиболее <щедрые> компании: Сибнефть - 99%, Газпром - 44%, Норникель - 25%.
Обобщенные характеристики дивидендных выплат крупнейших российских эмитентов в 2001-2002 гг. приведены в табл. 2.

Эмитент	Дата проведения собрания	Дата закрытия реестра	Размер дивиденда ао в 2002 г., руб.	Размер дивиденда ао в 2001 г., руб.	Размер дивиденда ао в 2002 г., по курсу на дату отсечения, долл.	Размер дивиденда ао в 2001 г., по курсу на дату отсечения, долл.	Цена ао в РТС на дату отсечения в 2002 г., долл.	Цена в РТС на дату отсечения в 2001 г., долл.	Дивидендная доходность ао в 2002 г., %	Дивидендная доходность ао в 2001 г., %
РАО ЕЭС	30.05.2003	14.04.2003	0.0337	0.026	0.00108	0.00083	0.13813	0.15404	0.78	0.54
Мосэнерго	30.05.2003	11.04.2003	0.01837	0.01831	0.00059	0.00059	0.04700	0.04400	1.25	1.33
Лукойл	26.06.2003	12.05.2003	19.5	15	0.62701	0.47992	17.07000	17.97300	3.67	2.67
Сургутнефтегаз	20.03.2003	31.01.2003	0.032	0.033	0.00101	0.00107	0.29949	0.33594	0.34	0.32
Татнефть	27.06.2003	12.05.2003	0.1	0.1	0.00322	0.00320	0.9181	0.75300	0.35	0.43
Ростелеком	15.06.2003	28.04.2003	0.54347	0.2145	0.01747	0.00688	1.45200	1.41870	1.20	0.49
Газпром	27.06.2003	12.05.2003	0.40	0.44	0.01286	0.01410	0.93385	0.93993	1.38	1.50
Юкос	18.06.2003	03.05.2003	9.89*	6.82	0.31798	0.21851	11.94800	10.06900	2.66	2.17
Норильский никель	30.06.2003	14.05.2003	21.7	23	0.68000	0.73608	25.28900	22.75500	2.69	3.23
Сбербанк	27.06.2003	10.05.2003	109	52.85	3.50481	1.69409	247.03000	170.75000	1.42	0.99
Сибнефть	15.05.2003	28.03.2003	7.22	6.11	0.23008	0.19554	2.07290	1.96510	11.10	9.95

Эмитент	Чистая прибыль, в 2002, руб. (неконсолид., РСБУ)	Чистая прибыль в 2001 г., руб.	Чистая прибыль, в 2002 г., (МСФО), долл.	Чистая прибыль в 2001 г., (МСФО), долл.	Дивиденды ао/ Чистая прибыль, 2002 г., %	Дивиденды ао/ Чистая прибыль, 2001 г., %	Дивиденды ао/ Чистая прибыль МСФО, 2002 г., %	Дивиденды ао/ Чистая прибыль МСФО, 2001 г., %
РАО ЕЭС	31 426 900 000,00	12 776 798 000,00	н.д.	1 430 394 511,15	4,4	8,4	н.д.	2,4
Мосэнерго	646 254 000,00	2 067 573 000,00	-75 613 695,09	-37 289 879,93	80,3	25,0
Лукойл	47 260 000 000,00	20 986 972 000,00	1 843 000 000.00	2 109 000 000.00	35,1	50,5	28.9	16,1
Сургутнефтегаз	10 422 718 000,00	10 856 998 000,00		1 570 000 000,00	11,	10,9		2,4
Татнефть	6 569 267 000,00	14 791 765 000,00	433 527 131,78	725 626 072,04	3,3	1,	1,6	1,0
Ростелеком	3 095 416 000,00	2 232 893 000,00	126 533 333,33	155 849 056,60	12,8	7,0	10,1	3,2
Газпром	53 510 000 000,00	71 927 743 000,00	687 338 501,29	393 310 463,12	17,5	14,6	43,8	85,6
Юкос	40 700 666 000,00	29 686 450 000,00	3 058 000 000,00	3 156 000 000,00	54,3	51,4	23,3	15,5
Норильский никель	3 701 335 000,00	16 927 481 000,00	584 000 000,00	1 235 000 000,00	125,4	29,6	25,7	13,0
Сбербанк	31 200 000 000,00	17 500 000 000,00	1 000 000 000,00	939 965 694,68	6,6	5,7	6,7	3,4
Сибнефть	2 488 510 000,00	969 419 000,00	1 100 000 000,00	1 305 274 000,00	1375,6	2988,3	99,2	71,

Эмитент	Размер дивиденда ап, 2002 г., руб.	Размер дивиденда ап, 2001 г., руб.	Размер дивиденда ап, 2002 г., по курсу на дату отсечения, долл.	Размер дивиденда ап, 2001 г., по курсу на дату отсечения, долл.	Цена ап в РТС на дату отсечения, 2002, , долл.	Цена в РТС на дату отсечения, 2001	Дивидендная доходность ап, 2002 %,	Дивидендная доходность ап, , 200 1%



РАО ЕЭС	0,2916	0,1185	$0,00932	$0,00379	$0,13473	$0,13487	6,92%	2,81%
Сургутнефтегаз	0,096	0,1	$0,00302	$0,00325	$0,21850	$0,22388	1,38%	1,45%
Татнефть	1	1	$0,03215	$0,03204	$0,51378	$0,55917	6,26%	5,73%
Ростелеком	1,27472	0,91952	$0,04099	$0,02950	$0,97300	$0,75700	4,21%	3,90%
Сбербанк	2,32000	1,14	$0,07460	$0,03654	$2,12000	$3,31210	3,52%	1,10%

Эмитент	Дивиденды ап/ Чистая прибыль, 2002	Дивиденды ап/ Чистая прибыль, 2001	Дивиденды ао/ Чистая прибыль МСФО, 2002	Дивиденды ао/ Чистая прибыль МСФО, 2001



РАО ЕЭС	1,9	1,9	н.д.	0,6
Сургутнефтегаз	7,1	7,1	н.д.	1,6
Татнефть	2,2	1,0	1,1	0,7
Ростелеком	10,0	10,0	7,9	4,6
Сбербанк	0,4	0,3	0,4	0,2

Нами проведен анализ влияния решений о дивидендных выплатах на курсовую стоимость акций на российском рынке. Теоретически, рыночные котировки акций должны расти перед датой отсечения, поскольку на эту дату фиксируется список акционеров, имеющих право на получение дивидендов, и цена включает в себя так называемую <дивидендную составляющую>. Сразу после закрытия реестра котировки акций должны <очищаться> от дивидендов. При этом для российского рынка наибольшее влияние дивидендных выплат должно ощущаться по привилегированным акциям, поскольку в соответствии с уставом большинства акционерных обществ владельцы привилегированных акций получают дивиденды в размере 10% чистой прибыли общества, что, как правило, существенно выше дивидендов по обыкновенным акциям как в абсолютном, так и в относительном выражении (по отношению к цене акции). Соответственно, и реакция рынка на дивиденды по префам должна быть более отчетливой. Как уже отмечалось выше, в России до последнего времени дивиденды не рассматривались участниками рынка в качестве существенного фактора ценообразования в связи с их мизерным размером (российские акции традиционно являются акциями роста, а не акциями дохода). Поэтому и реакция рынка на дату отсечения далеко не очевидная.
Была проанализирована динамика котировок в РТС акций, традиционно относящихся к blue chips (обыкновенные и привилегированные) за 21 торговый день до даты отсечения и 21 торговый день после даты отсечения в 2003 г. (фактически, рассматриваемый период составляет 2 месяца) (рис.1). В связи с различным масштабом цен были использованы индексы цен акций, где рыночная цена каждой акции на начало периода принимается за 1,0. Дата отсечения (эксдивидендная дата, Т0) рассматривалась как нулевой момент времени. На основе графика можно визуально исследовать поведение рыночных котировок наиболее ликвидных российских акций в непосредственной близости от даты отсечения (табл. 3).

Эмитент	Локальный максимум до экс-дивидендной даты	Значение относи-тельной котировки на дату отсечения, Т0
	Локальный минимум до или после наступления экс-дивидендной даты	Глубина спада	Диви-денд на акцию, Div, долл.	Диви-дендная доход-ность (диви-денд на акцию / цена акции), %	Эластичность цены акций по дивиденд-ным выпла-там (измене-ние рыночной стоимости акций по сравнению с дивидендом на акцию)
	Дата	Значение индекса цены	Цена, долл.	Индекс цены	Цена в РТС, USD	Дата	Значе-ние ин-декса цены	Цена	(изменение цены в РТС), USD (P)	Относи-тельное измене-ние цены (P к цене акции в РТС на дату отсече-ния, %)
РАО ЕЭС (об.)	Т0-4	0,9915	$0,14190	0,9652	$0,13720	Т0-2	0,9576	$0,13704	-$0,00486	-3,54%	$0,00108	0,79%	4,51
РАО ЕЭС (пр.)	Т0-1	1,0077	$0,13100	0,9385	$0,12200	Т0	0,9385	$0,12200	-$0,00900	-7,38%	$0,00932	7,64%	0,97
Мосэнерго	Т0-3	1,0497	$0,05276	0,9352	$0,04850	Т0+1	0,9314	$0,04681	-$0,00595	-12,27%	$0,00059	1,21%	10,13
ЛУКОЙЛ	Т0-4	1,2037	$17,6000	1,175	$17,25000	Т0-1	1,1663	$17,05000	-$0,55000	-3,19%	$0,62701	3,63%	0,88
ЮКОС	Т0-5	1,218	$11,8820	1,1858	$11,56800	Т0-3	1,1654	$11,36900	-$0,51300	-4,43%	$0,31798	2,75%	1,61
Сибнефть	Т0-1	1,0047	$2,15000	0,9532	$2,04000	Т0	0,9532	$2,04000	-$0,11000	-5,39%	$0,23008	11,30%	0,48
Татнефть (об.)	Т0-2	1,0801	$0,91000	1,0682	$0,90000	Т0-1	1,0564	$0,89000	-$0,02000	-2,22%	$0,00322	0,36%	6,22
Татнефть (пр.)	Т0-2	1,0504	$0,50000	1,0347	$0,49250	Т0-1	1,0294	$0,49000	-$0,01000	-2,03%	$0,03215	6,53%	0,31
Сургутнефте-газ (об.)	нет	нет	-	0,9351	$0,29550	Т0+4	0,9043	$0,28770	-$0,00780	-2,64%	$0,00101	0,34%	7,76
Сургутнефте-газ (пр.)	нет	нет	-	0,9076	$0,21600	Т0+4	0,8739	$0,20800	-$0,00800	-3,70%	$0,00302	1,40%	2,65
Сбербанк (об.)	Т0	1,087	$236,000	1,087	$236,0000	спада не было				0,00%	$3,50481	1,49%	0
Сбербанк (пр.)	Т0	1	$3,30000	1	$3,30000	спада не было				0,00%	$0,07460	2,26%	0
Ростелеком (об.)	Т0	1,1084	$1,45200	1,1084	$1,45200	Т0+2	1,0834	$1,41930	-$0,03270	-2,25%	$0,01747	1,20%	1,87
Ростелеком (пр.)	Т0-1	1,1033	$1,01500	1,0761	$0,99000	Т0+1	1,0217	$0,94000	-$0,07500	-7,58%	$0,04099	4,14%	1,83
ГМК Нориль-ский никель	Т0	1,0392	$25,2000	1,0392	$25,20000	Т0+1	1,0329	$25,05000	-$0,15000	-0,60%	$0,68000	2,70%	0,49
Газпром	Т0	1,118	$0,93212	1,118	$0,93212	спада не было				0,00%	$0,01286	1,38%	0

В табл. 3 приведены следующие параметры:

характеристики локального максимума рыночной цены акций непосредственно перед датой отсечения, Т0 (средневзвешенной или для менее ликвидных бумаг, цены покупки на закрытие) - дата (в днях от Т0), индекс цены относительно начала отсчета, значение цены в РТС;

значение цены акции в РТС (и индекса цены) на дату отсечения;

характеристики локального минимума рыночной цены акций на момент потери <дивидендной составляющей> (для некоторых акций этот момент наступал после даты отсечения, для других - за несколько дней до данного события);

характеристики глубины падения цен (абсолютное значение как разность между локальным максимумом и локальным минимумом DP и относительное - по отношению к цене акции на дату отсечения в процентах);

дивидендный доход на акцию (в долларах США) (Div);

дивидендная доходность как отношение размера дивиденда на акцию к рыночной котировке акции на дату отсечения, %.
    Исходя из данных табл. 3 рассчитывается обобщенный показатель - эластичность рыночной цены акции к дивидендным выплатам E = DP / Div , т.е. отношение падения цены акции к размеру дивидендного дохода на акцию. Теоретически, значение данного коэффициента для каждой акции должно составлять единицу, поскольку при условии эффективности фондового рынка рыночная цена на дату отсечения должна в включать в себя такую же дивидендную составляющую и терять ее после даты сообщения. Диаграмма эластичностей, рассчитанных для российских акций, представлена на рис. 2
    Разброс чувствительности цены акций к размеру дивидендов достаточно велик. Так, привилегированные акции РАО ЕЭС вели себя практически в полном соответствии с теорией (коэффициент эластичности равен 0,97) (см. рис. 2). Напротив, акции Мосэнерго упали в цене в 10 раз сильнее, чем должны были бы при данном уровне дивидендов на акцию. Акции Сбербанка и Газпрома оказались практически нечувствительны к дивидендным выплатам.
    Некоторые особенности динамики акций в окрестности даты отсечения объясняются корпоративными событиями, происходившими в это время:

Акции Сбербанка не испытали традиционного падения цены после даты отсечения - 10 мая. 8 мая была опубликована информация о том, что чистая прибыль банка по итогам I кв. 2003 г. составила 13 млрд руб., что можно рассматривать как позитивную новость (за весь 2002 г. прибыль составила 31,2 млрд. руб.). Поэтому после майских праздников рынок вместо коррекции на сумму дивидендов достаточно бурно отыграл положительную новость.

Акциям Газпрома на дату отсечения (12 мая) также оказали поддержку внешние события - на 15 мая ожидалось начало торгов его акциями на ММВБ, что должно было существенно повысить ликвидность акций. Соответственно поддерживался спекулятивный спрос на данные бумаги.

Акции Сургутнефтегаза снижались в цене с самого начала наблюдения, и пик снижения пришелся на 6 февраля (4-й день после даты отсечения). Эта, вероятно, связано с публикацией 5 февраля информации о намерении компании провести годовое собрание акционеров в марте и закрытие реестра акционеров по состоянию на 31 января (т.е. сообщение прошло уже после даты отсечения). Участники рынка восприняли это как намерение компании <обойти> готовящиеся поправки в законодательстве и сохранить низкие дивиденды и в этом году.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Высокое значение чувствительности изменения цены акций к дивидендам может означать, что рыночная цена к моменту достижения локального максимума <отрывается> от своего фундаментального значения, которое должно было бы реализоваться при условии эффективности рынка.
Наиболее вероятны следующие причины такого явления:

Во-первых, завышенный уровень цен поддерживается спросом стратегических инвесторов, которые заинтересованы аккумулировать определенный пакет акций на дату отсечения, чтобы получить определенный набор прав на предстоящем годовом собрании акционеров (чаще всего речь идет о представительстве при выборах нового совета директоров). Таким образом, спрос на акции с целью увеличения влияния в акционерном обществе может значительно <перевесить> эффект спроса на получение дивидендов, что и происходит в случае, когда коэффициент эластичности выше 1.

Во-вторых, к спросу <стратегов> добавляется спекулятивный спрос на акции (спекулянты, зная о возможном дисбалансе спроса и предложения перед датой отсечения, покупают бумаги под закрытие реестра, с тем чтобы при продаже получить доход от роста курсовой стоимости акций). Этим объясняется последующий <провал> котировок - все знают, что цены акций после даты отсечения упадут, и стремятся избавиться от них, провоцируя спад цены даже за 1 - 2 дня до экс-дивидендной даты.
Практически все бумаги после даты отсечения вместо стабилизации на ценовых уровнях <без дивидендов> демонстрировали бурный рост (см. рис. 1), на фоне которого эффект от дивидендных выплат оказался практически незначимым. Основные причины <ралли> - скупка акций (<РАО ЕЭС>, <Мосэнерго>, <Сургутнефтегаз>) стратегическими инвесторами и объединение ЮКОСа и Сибнефти. Таким образом, влияние дивидендной политики российских компаний на курс их акций уже существует, но малозначимо по сравнению с другими корпоративными событиями, в особенности связанными с изменением структуры собственности.