Используя в качестве ставки дисконтирования средневзвешенную стоимость капитала, аналитики Альфа-банка получили интервал стоимости, приходящейся на все акции Компании. Согласно проведенному анализу чувствительности по показателям <риск - премия> и <темп роста в постпрогнозный период>, капитализация всех выпущенных обыкновенных акций Компании варьируется от 56 до 81 млн долл.
    Исходя из принципа консервативности, аналитики Альфа-банка сделали вывод, что минимальная стоимость всех обыкновенных акций Компании должна составлять 63 млн долл. (риск - премия равна 5%; рост в постпрогнозный период равен 3%).
    Автор не проводил обоснованности доходов, расходов, инвестиций, финансирования, предположений о размере оборотного капитала, лежащих в основе финансовой модели Компании, подготовленной аналитиками Альфа-банка, и не строил финансовую модель Компании. Автор повторил расчеты аналитиков Альфа-банка и нашел их достоверными, хотя при расчетах использовал величину WACC, скорректированную на доли акционерного и долгового капитала в сумме привлеченного капитала Компании в течение всего прогнозного периода 2002 - 2006 гг. (табл. 3).

    Скорее всего, аналитики Альфа-банка допустили элементарную ошибку, прогнозируя в своем аналитическом отчете, с одной стороны, на весь период соотношение долг/капитал равным приблизительно 2/3, а с другой стороны, используя в фактических расчетах начиная с 2003 г. в качестве ставки дисконтирования стоимость, близкую к стоимости акционерного капитала, т.е. соотношение долг/капитал приблизительно равно 0 начиная с 2003 г.
    Таким образом, в случае размещения всех 16 млн дополнительных акций Компании справедливая стоимость одной обыкновенной акции Компании по оценке Альфа-банка составляет 0,63 долл.
    Оценка <Атона>
    Инвестиционная группа <Атон> в целях оценки капитализации всех обыкновенных акций Компании применяла два метода: метод дисконтирования свободных денежных потоков (DFCF) и метод компаний - аналогов, отдавая предпочтение результатам, получаемым на основании анализа дисконтированных денежных потоков как наиболее реалистичным.
    Рассмотрим каждый из методов, используемых андеррайтером выпуска при проведении оценки справедливой стоимости, приходящейся на все размещенные обыкновенные акции Компании.

    При построении модели денежных потоков Компании аналитики <Атона> исходили из исторических данных о деятельности Компании, прогнозов менеджмента Компании, интервью с менеджментом и персоналом Компании, а также собственных оценок развития рынка. Период планирования - 5 лет (2002-2006 гг.). Основной сценарий развития Компании существенно отличается от базового сценария Альфа-банка (табл. 4).

    По сути, основное различие в показателях продаж, EBITDA и чистой прибыли между Альфа-банком и <Атоном> состоит в использовании аналитиками Альфа-банка принципа консервативности.
    Руководствуясь принципом консервативности, аналитики Альфа-банка распознавали как выручку только 50% доходов от реализации рекламных услуг в форме бартера. По данным руководства Компании доля бартера в выручке от реализации рекламы составляла в 2001 г. 50%. Основываясь на данных менеджмента Компании, аналитики Альфа-банка спрогнозировали, что доля бартера в выручке от реализации рекламных услуг уменьшится в 2001-2006 гг. с 50 до 25%.
    Дополнительно аналитики Альфа-банка в целях расчета показателя чистой прибыли Компании применяли на всем горизонте планирования 24%-ную ставку налога на прибыль, в то время как аналитики <Атона> - 20%-ную ставку.
    На основании дополнительно проведенного анализа чувствительности по изменению основных исходных параметров, в <Атоне> сделали вывод, что консервативная оценка всех обыкновенных акций Компании должна составлять 81,7 млн долл. (ставка дисконтирования - 20%; рост в постпрогнозный период равен 3%).
    Автор не проводил обоснованности доходов, расходов, инвестиций, финансирования, предположений о размере оборотного капитала, лежащих в основе финансовой модели Компании, подготовленной аналитиками ИГ <Атон>, и не строил финансовую модель Компании. Вслед за аналитиками ИГ <Атон> автор повторил расчеты стоимости, приходящейся на все размещенные обыкновенные акции Компании (за исключением анализа чувствительности), и нашел их достоверными. Таким образом, в случае размещения всех 16 млн дополнительных акций Компании справедливая стоимость одной обыкновенной акции Компании, по оценке ИГ <Атон>, методом DCF составляет 0,817 долл.

    В рамках метода компаний - аналогов аналитики <Атона> использовали мультипликаторы EV/S, EV/EBITDA и P/E, получаемые на основании соответствующих средних показателей компаний Великобритании и США. Аналитики <Атона> разделили бизнес Компании на две части: IT-бизнес и медиа-бизнес, для каждого из которых они выбрали группы компаний для сравнения. Также они производили оценку на основе прогнозных показателей Компании 2002 г. (чтобы учесть рост РБК в текущем году) (табл. 5).

    На основании проделанного анализа и расчета капитализации всех обыкновенных акций Компании аналитики <Атона> сделали вывод:
    <Таким образом, оценка стоимости на основе сравнения с аналогами позволила получить ориентировочную стоимость приблизительно на уровне 125 млн долл., что примерно на 50% выше, чем 81,7 млн долл., полученных на основе анализа DCF. Для российских компаний торговля с подобным дисконтом по сравнению со своими западными аналогами является обычной практикой. Поэтому мы считаем, что результаты сравнительного анализа совпадают с оценочной стоимостью, выведенной на основе анализа DCF.>
    Отсюда следует, что в случае размещения всех 16 млн дополнительных акций Компании справедливая стоимость одной обыкновенной акции Компании по оценке ИГ <Атон>, методом компаний-аналогов составляет 1,25 долл. В этом случае возможный потенциал роста курсовой стоимости акций Компании может составить 47-67% (в зависимости от фактической цены размещения, обозначаемой андеррайтером в диапазоне 0,75-0,85 долл.).
    Сделаем несколько важных замечаний:
    1. Расчет аналитиков ИГ <Атон> содержит незначительную арифметическую ошибку (полностью аналогичный перерасчет дает оценку в размере 122 млн долл.).
    2. В оценочной деятельности не принято смешивать мультипликаторы, дающие оценку стоимости компании (EV), и мультипликаторы, дающие оценку стоимости обыкновенных акций.
    3. Применение мультипликаторов к прогнозным показателям операционной деятельности Компании дает инвесторам оценку будущей капитализации Компании. Следовательно, расчетная капитализация является прогнозной, и требуется приведение рассчитанного показателя стоимости всех обыкновенных акций Компании к дате оценке (например, к дате размещения).
    4. Применение мульпликаторов, рассчитанных на основе котировок на ведущих мировых биржах и операционных показателей компаний-аналогов развитых индустриальных стран, без применения соответствующего дисконта, присущего вложениям в акции компаний развивающихся стран, может дезинформировать неквалифицированного инвестора. В частности, согласно данным Renaissance Capital, дисконт компаний нефтегазового сектора Российской Федерации по отношению к аналогичным компаниям развитых индустриальных стран составляет 30-40% по показателю P/E 2002 г. и 30 - 40% по показателю EV/EBITDA 2002 г. По мнению аналитиков <Атона>, дисконт российских компаний к своим западным аналогам обычно составляет 50%.
    5. Показатели продажи и прибыль до процентных выплат, налогов и амортизационных отчислений включают в себя результаты бартерных операций Компании и элементы налогового планирования, что, очевидно, приводит к завышению данных показателей (см. для сравнения показатели продаж, EBITDA и чистой прибыли Компании, заложенные в базовый сценарий Альфа-банка и основной сценарий <Атона>).
    С учетом сделанных замечанийавтор провел перерасчет стоимости, приходящейся на все обыкновенные акции Компании, оставляя неизменными применяемые мультипликаторы, их веса и прогнозы показателей продаж, EBITDA, чистой прибыли и чистого долга Компании за 2002 г. Автор не проводил анализ обоснованности выбора в качестве компаний-аналогов фирм Великобритании и США и не рассчитывал показатели EV/S, EV/EBITDA, P/E (табл. 6).

    Таким образом, в случае размещения всех 16 млн дополнительных акций Компании справедливая стоимость одной обыкновенной акции Компании по уточненной оценке автора, основанной на прогнозах аналитиков <Атон>, составляет 0,71 долл. В этом случае потенциал роста курсовой стоимости акций Компании отсутствует, что может диктовать андеррайтеру изменить диапазон цен 0,75-0,85 долл., по которым идет прием предварительных заявок от потенциальных инвесторов.

    Таким образом, каждый из ведущих менеджеров, осуществляя маркетинг финансовых вложений в акции Компании среди потенциальных инвесторов, обосновывали разную справедливую стоимость, приходящуюся на одну акцию Компании. Как следствие, <Атон> и Альфа-банк в процессе подписки на акции Компании рекламировали разную цену размещения и возможный потенциал роста курсовой стоимости на вторичных торгах (табл. 7).

    Вознаграждение андеррайтера
    Согласно проспекту эмиссии Компании андеррайтер выпуска - ООО <Атон> - оказывает возмездные услуги ОАО <РБК Информационные Системы> по определению цены размещения и публичному размещению акций дополнительной эмиссии Компании. Условия вознаграждения андеррайтера - 6% от суммы заключенных сделок.
    Если бы комиссия андеррайтера была начислена на всю сумму привлеченных средств, то его вознаграждение составило 797 тыс. долл. Однако согласно представленной управленческой отчетности РБК за первое полугодие 2002 г. нетто-поступления от продажи 16 млн акций Компании составили 12 642 тыс. долл., что может означать, что фактически начисленная Компанией андеррайтеру комиссия составляет 640 тыс. долл.
    Таким образом, можно расчетным путем получить, что при условии отсутствия регрессивной ставки комиссионного вознаграждения андеррайтеру Компания собственными усилиями обеспечила подписку на 3160 тыс. собственных акций на сумму 2623 тыс. долл. Если данная гипотеза верна, то, скорее всего, Компания косвенно использовала при публичном размещении денежные средства, полученные от размещения конвертируемых облигаций.
    В пользу сделанной выше гипотезы также выступает факт предоставления Компанией своему дочернему обществу ООО <РБК-Центр> двух займов на общую сумму 120 млн руб. Первый заем в размере 60 млн руб. был предоставлен по договору № 19/02/ис непосредственно перед размещением - 3 апреля 2002 г., второй в размере 60 млн руб. был предоставлен по договору № 30/02/ис в день завершения подписки на акции - 18 апреля 2002 г.

    Согласно определению рекламы, данному в федеральном законе <О рекламе>:
    <Реклама - распространяемая в любой форме, с помощью любых средств информация о физическом или юридическом лице, товарах, идеях и начинаниях (рекламная информация), которая предназначена для неопределенного круга лиц и призвана формировать или поддерживать интерес этим к физическому, юридическому лицу, товарам, идеям и начинаниям и способствовать реализации товаров, идей и начинаний>.
    В применении к публичному размещению акций дополнительной эмиссии реклама - распространяемая в любой форме, с помощью любых средств информация об эмитенте, его менеджменте и акционерах, стратегии развития, акций и правах, которые они предоставляют, о финансовом положении эмитента, рисках и пр., существенная информация об эмитенте и выпуске им ценных бумаг, которая предназначена для неопределенного круга лиц и признана формировать интерес к публично размещаемым акциям и способствовать их реализации.
    Закон <О рекламе> и закон <О рынке ценных бумаг> накладывают определенные ограничения на рекламу размещаемых ценных бумаг. Приведен анализ рекламы публичного размещения акций Компании, в котором найдены определенные признаки нарушения законодательства Российской Федерации, приведен в таблице 8.

    Полное исследование <Оценки интересов участников первого российского IPO при размещении обыкновенных акций ОАО ''РБК Информационные системы''> можно заказать, посетив сайт www.comnews.ru или направив электронное письмо по адресу: kiseleff.constantin@comnews.ru