Начавшееся в середине марта оживление на американском рынке и рост фондовых рынков развивающихся стран заставляют более внимательно присмотреться к процессам, лежащим в основе увеличения покупательской активности инвесторов. В условиях непростого состояния мировой экономики вполне вероятно возникновение спекулятивных и краткосрочных колебаний рынков, свидетелями чего мы были на протяжении последнего года. И все же есть основания полагать, что отмечаемая тенденция к росту будет иметь более продолжительный и устойчивый характер, что связано с фундаментальным изменением политики ФРС США и Европейского центрального банка. Между тем, как показал прошлый год, рынки развивающихся стран находились в боковом тренде, несмотря на определенные успехи в их внутренней экономической политике и благоприятную конъюнктуру мировых экспортных рынков. Таким образом, стагнация ведущих экономик не стала причиной перетока капитала в сторону более рискованных еmerging markets. Остановимся на основных тенденциях, наблюдавшихся на глобальных рынках долговых и долевых инструментов.
    Как видно из рис. 1-4, за последний год положительную динамику показали только фондовые индексы развивающихся стран Латинской Америки и Европы, в основном за счет России, чей прирост оказался весьма впечатляющим - более 15%. Происходил он на фоне резкого роста долгового сегмента, причем, что касается России, то стоимость ее бумаг уже привела к фактической ликвидации спрэда между доходностями российских евробумаг и облигаций стран инвестиционного рейтинга. Вероятность получения такого рейтинга Россией, инвестиционная оценка которой была пересмотрена всего несколько месяцев назад, невелика до конца 2003 года, т.е до выборов в Государственную думу. Соответственно возникает вопрос: не исчерпали ли российские активы потенциал своего роста на ближайшую перспективу, ведь достижение сегодняшних ценовых уровней прогнозировалось лишь к концу года? Кроме того, если Россия долгое время являлась <локомотивом> других развивающихся стран, не означает ли это начало скорой стагнации и в этом сегменте?
    Для того чтобы ответить на этот вопрос, оценим ситуацию, складывающуюся в экономике США и Европы, чтобы понять, насколько фондовые рынки этих стран способны в текущем году оказать поддержку развивающимся рынкам.

    Изменившиеся в последнее время установки центральных банков США и Европы свидетельствуют о том, что в их денежной политике грядут некоторые изменения. Прежде всего это связано с тем, что в результате длительного периода борьбы с инфляцией власти немного <перестарались> и теперь их основной задачей становится предотвращение начавшейся в США и Европе дефляции. Недавно ЕЦБ заявил о том, что собирается придерживаться целевого уровня инфляции в 2%, вместо намерений удерживать ее в достаточно широком диапазоне - 0-2%. Возможно, это связано с попыткой защитить от дефляции Германию, для которой данная угроза наиболее реальна при сохранении политики инфляционного коридора.
    Новая политика предотвращения дефляции подразумевает поддержание реальных процентных ставок на практически нулевых уровнях до тех пор, пока совокупный спрос в экономике и загруженность мощностей не восстановятся настолько, чтобы привести к стабилизации и даже небольшому росту инфляционных показателей. При этом необходимо выполнение двух главных требований: объем кредитных ресурсов, находящихся в распоряжении частного сектора, должен снижаться при условии сохранения низких процентных ставок по долгосрочным займам. Последнее приведет к росту текущей оценки предполагаемых инвестиционных проектов и, как следствие, к повышению текущих ценовых уровней соответствующих секторов фондового рынка. Другими словами, денежным властям необходимо снизить кредитные спрэды, понизить абсолютный уровень доходностей для High-Yield-облигаций (до сентября прошлого года, несмотря на снижение ставок, спрэды High-Yield-облигаций возрастали), а также добиться повышения толерантности инвесторов к риску. При этом резкое падение фондовых рынков, как это случалось не раз в течение прошлого года, может перечеркнуть все шаги, предпринимаемые в рамках такой денежной политики.
    Данный подход вполне может привести к успеху. Для этого центробанки должны пытаться не допустить нового падения на фондовом рынке, акцентируя внимание инвесторов на позитивных сдвигах в экономике. Какие же есть доказательства в пользу эффективности такой политики? По расчетам OECD, в настоящее время избыточная ликвидность в странах - членах OECD (разница между темпами роста денежного предложения и номинального спроса на деньги) находится на уровне, близком к максимальным уровням 1993 г., сохраняя некоторую тенденцию к снижению в последние месяцы. Поскольку избыточная ликвидность играла важную роль в поддержке потребительских расходов, то до последнего времени ее влияние на корпоративный сектор было ограничено.
    Похоже, что теперь ситуация начинает меняться - предприятия наконец-то начинают получать выгоду от дешевых кредитных ресурсов. Действительно, за время, прошедшее после первого снижения процентной ставки в январе 2001 г., доходность краткосрочных гособлигаций и других бумаг повышенной надежности снизилась на 250-280 пунктов, а за последние 8 месяцев спрэд между госбумагами и высокорисковыми облигациями сократился более чем на 330 пунктов (рис. 5, 6). Таким образом, снижение стоимости капитала и его доступность для рискованных заемщиков выглядят очевидным фактом. Кроме того, нельзя не учитывать и тот факт, что даже сохранение относительно высоких ставок в остальном корпоративном секторе (компании с более высоким рейтингом) до прошлой осени позволяло снижать стоимость заимствований с помощью использования LIBOR-свопов.
    Вполне вероятно, что сегодня европейский и американский производственные секторы как никогда ранее готовы откликнуться на улучшение ликвидности. Свободные денежные потоки компаний (денежные потоки от операционной деятельности минус капитальные вложения) резко возросли за последние два года. Позитивная динамика наблюдается и в корпоративных отчетах: последние два квартальных отчета показали явную позитивную динамику либо в текущих показателях, либо в ожидаемых значениях до конца года. Так, для компаний, входящих в индекс Dow Jones Average, среднее значение прибыли на 1 акцию выросло за последние два квартала на 7%. Наряду с улучшением делового оптимизма бизнес-сектора, во многом связанного с политическими и военными успехами США на Ближнем Востоке, повышение прибыльности корпоративного сектора ведет к росту его расходов (инвестиций). Это должно положительно сказаться (в силу мультипликативного эффекта) на всей американской экономике.

    Изменение политики ЕЦБ и ФРС в области оценки реальных ставок должно привести к стабилизации валютного рынка. Поскольку ставки в еврозоне значительно выше, чем в США (разница между federal funds и средней ставкой deposit rate и marginal rate составляет 75 б.п.), то даже при более высоком уровне инфляции в Европе для достижения нулевых реальных ставок ЕЦБ предстоит снижать процентную ставку более активно. Кроме того, сегодняшняя разница в ставках приводит к активизации долларовых заемщиков (как более дешевых средств) на рынке капитала, что оказывает дополнительное давление на курс доллара. Между тем <слабый> доллар является дополнительным козырем для подъема внутренней экономики США и подрывает основы экономического роста в Европе. Дальнейшее серьезное снижение процентных ставок в Европе весьма вероятно даже без учета перехода к новой политике нулевых ставок. По нашим оценкам, 11%-ное укрепление евро за последние полгода в сегодняшних условиях может быть компенсировано только снижением процентных ставок еврозоны на 25-50 б. п. Эффект от изменения процентных ставок имеет достаточно продолжительный временной лаг, поэтому недавнее укрепление евро по отношению к мировым валютам осложняет перспективы оживления европейской экономики и ее фондового рынка на срок до 8-10 месяцев с момента снижения ставок.
    Таким образом, в течение текущего года, вероятнее всего, будет наблюдаться рост фондового рынка и рынка долговых обязательств США вследствие особенностей новой денежной политики ФРС. Что же касается Европы, то краткосрочные перспективы ее фондового рынка выглядят менее оптимистично, поскольку соперничать с динамикой американской экономики Европе будет сложно из-за двух основных обстоятельств - менее активной денежной политики ЕЦБ в последние годы и текущего состояния валютного рынка.