Возможен ли американский дефолт?

Альшанский Леонид
Руководитель аналитического отдела департамента управления капиталами Parex banka, Dr. Math.

    Глобализация мировой экономики привела к увеличению количества дефолтов на государственном уровне, жертвами которых время от времени становятся те или иные страны. Естественно, такая судьба постигает в основном отсталые и развивающиеся государства. Но если задаться вопросом: <Возможен ли в обозримом будущем дефолт самой мощной и развитой экономики мира, то первая реакция любого здравомыслящего человека будет такой же, как у известного чеховского персонажа: <Этого не может быть, потому что этого не может быть никогда!>. Однако после некоторого охлаждения эмоций на ум приходит уже другая классическая фраза, озвученная незабвенным Джеймсом Бондом: <Никогда не говори никогда>.

ИСТОРИЯ ДЕФОЛТОВ

    История невозврата долгов cуверенными государствами, в том числе иностранным кредиторам, уходит корнями глубоко в античность. Государственные дефолты всегда носили достаточно разноречивый характер - от чисто экономических, когда заемщик действительно был не в состоянии производить платежи, до политических, когда сильный не платил слабому либо когда новое правительство отказывалось признавать долги, сделанные предшествующим руководством.
    Классическим примером государственного дефолта является история с английским королем Ричардом III, который, взойдя на престол в 1327 г., решил не платить по долгам своего предшественника итальянским кредиторам. Король, очевидно, сообразил, что <долги отдают только трусы>, а финансировать свои войны он мог и за счет местного капитала.
    Конечно, это было мрачное средневековье. Но и в новом времени, когда кредитно-денежные отношения <обросли> нормативными актами на межгосударственном уровне, история богата случаями невозврата государственных долгов, причем со стороны отнюдь не самых бедных стран. Так, Англия в 1930 г. отказалась обслуживать свой долг Америке в 14,5 млрд долл., образовавшийся во время первой мировой войны. Частично Англия оправдывала свои действия тем, что ряд американских штатов находились тогда (и до сих пор находятся) в дефолте по обязательствам перед Великобританией, взятым еще в середине XIX в. и существенно превысившим к 1930 г. английский долг Америке (кстати, долги первой мировой не вернули Америке также Франция и Италия, не имевшие обратной задолженности). Можно вспомнить и о дефолте Советской России по царским долгам в начале XX в., которые к концу века, очевидно, ввиду сильной девальвации, новое российское государство решило частично погасить.
    В новейшее время участились дефолты по долгам бедных и развивающихся стран, вызванные именно тем, что их бюджеты физически не в состоянии обслуживать накопившиеся громадные задолженности. Так, только за несколько лет на рубеже XX и XXI вв. более развитые страны-доноры были вынуждены списать отсталым странам Африки долги на сумму, близкую к 100 млрд долл.

МЕХАНИЗМ РАСКРУЧИВАНИЯ СПИРАЛИ ДЕФОЛТА

    Столь большие задолженности суверенных государств возникают из-за существенного упрощения механизма заимствования на мировом рынке, где основными кредиторами выступают, естественно, финансовые структуры богатых государств. Именно это наводит на мысль о том, что <виновниками> современного механизма дефолтов, скорее всего, являются развитые страны.
    Сам механизм, приводящий государство-должника в состояние дефолта, во многом похож на циклический процесс роста и разрыва <мыльных пузырей>, возникающий и на других свободных рынках, например фондовых.
    На первом этапе этого цикла правительство государства-заемщика получает сравнительно легкий доступ к мировым финансовым источникам в лице МВФ, Парижского клуба, Мирового банка и крупных частных банков развитых стран. Вливание огромных средств в экономику, как правило, дает краткосрочные позитивные результаты, убеждающие национальную элиту в том, что она на правильном пути. Здесь нельзя не отметить и то, что, взваливая тяжелое финансовое бремя на государство, высшие чиновники часто преследуют свои собственные корыстные цели. Во многих случаях ощутимая часть заемных средств, так и не дойдя до реальной экономики, оседает на частных банковских счетах. Последние исследования показывают, что до 70% современных государств подвержены коррупции, в том числе и на самом высоком уровне.
    Когда же приходит время расплачиваться по текущим долгам, государство только частично может сделать это за счет собственных средств и вынуждено опять привлекать деньги на внутреннем и внешнем рынках. Лишь немногим странам удается в этом процессе стабилизировать или уменьшить свою задолженность, но чаще всего государственный долг начинает увеличиваться.
    Пока экономика страны растет неплохими темпами, указывая на реальный источник возврата денег, кредиторы с удовольствием предоставляют государству все новые и новые кредиты. Однако при появлении первых признаков экономической или политической нестабильности механизм заимствования начинает пробуксовывать. Желающих ссудить деньги становится все меньше, а кредитный процент - все больше. Долги начинают расти как снежный ком. Фактически спираль дефолта уже раскрутилась, и достижение состояния неплатежеспособности для страны становится лишь вопросом времени.
    Предоставляемая в таких случаях экстренная финансовая помощь со стороны МВФ лишь оттягивает драматическую развязку. Кроме реальной помощи заемщику, с целью предотвратить кризис, МВФ своими действиями неосознанно (а может, и осознанно) дает время крупному частному капиталу (который опосредованно и руководит этой организацией) репатриироваться с проблемного рынка. Таким образом, <разумный> капитал, выведя вовремя основные средства с опасного рынка, даже в случае наступления дефолта остается в выигрыше. Он успевает заработать огромную прибыль за счет полученных процентных платежей и многократных торговых операций с долговыми обязательствами.
    Обычно последнюю точку ставит тот же свободный рынок заимствований, который так поощрял страну делать долги на первых этапах цикла. Наступает момент, когда никто уже не хочет ссужать данное государство, даже под сверхвысокие проценты. При этом не учитывается ни экономическая мощь, ни потенциальные богатства эмитента. И поскольку у него нет текущих средств для рефинансирования долга, правительство объявляет дефолт.
    С наступлением дефолта долговой <пузырь> лопается. Следующая за ним реструктуризация долгов обычно приводит к их существенному списанию, а следовательно, к потерям для тех, кто покупал эти обязательства по высоким ценам. На этом цикл дефолта заканчивается?. Да здравствует новый цикл!
    Описанный выше сценарий, конечно, не является единственным вариантом возникновения неплатежеспособности суверенного государства, но по приблизительно такому сценарию проходили последние громкие дефолты - таиландский 1997 г., российский 1998 г. и аргентинский 2001 г.
    Кроме описанного выше механизма полномасштабного дефолта, государства-должники, особенно обремененные большими внутренними долгами, часто вместо отказа обслуживать долг прибегают к девальвации национальной валюты. Эта мера фактически аналогична <частичному дефолту> по внутреннему долгу. Так, в частности, поступили Аргентина в 1991 г., Мексика в 1994 г., Индонезия и Южная Корея в 1997 г. Нередки в современной истории и случаи одновременного дефолта и девальвации, как это было во время российского и аргентинского кризисов.

ЧТО ТАКОЕ ХОРОШО И ЧТО ТАКОЕ ПЛОХО?

    Как же оценить шансы государства оказаться в обозримом будущем в роли несостоятельного должника? Фактически решением этого вопроса занимаются такие известные международные рейтинговые агентства, как, Moody's, Standard & Poor's и Fitch, определяющие кредитные рейтинги суверенных государств. Чем выше выставленный государству рейтинг, тем менее вероятно объявление дефолта (см. таблицу).

Рейтинг Количество лет
Moody's (S&P)

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Aaa AAA

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,01%

0,01%

0,01%

0,01%

Aa1 AA+

0,00%

0,00%

0,01%

0,02%

0,03%

0,04%

0,05%

0,07%

0,08%

0,10%

Aa2 AA

0,00%

0,01%

0,03%

0,05%

0,07%

0,09%

0,11%

0,14%

0,16%

0,20%

Aa3 AA-

0,00%

0,02%

0,06%

0,10%

0,14%

0,18%

0,23%

0,27%

0,33%

0,40%

A1 A+

0,01%

0,04%

0,12%

0,19%

0,26%

0,33%

0,41%

0,48%

0,57%

0,70%

A2 A

0,01%

0,07%

0,22%

0,35%

0,47%

0,58%

0,71%

0,83%

0,98%

1,20%

A3 A-

0,04%

0,15%

0,36%

0,54%

0,73%

0,91%

1,11%

1,30%

1,52%

1,80%

Baa1 BBB+

0,09%

0,28%

0,56%

0,83%

1,10%

1,37%

1,67%

1,97%

2,27%

2,60%

Baa2 BBB

0,17%

0,47%

0,83%

1,20%

1,58%

1,97%

2,41%

2,85%

3,24%

3,60%

Baa3 BBB-

0,42%

1,05%

1,71%

2,38%

3,05%

3,70%

4,33%

4,97%

5,57%

6,10%

Ba1 BB+

0,87%

2,02%

3,13%

4,20%

5,28%

6,25%

7,06%

7,89%

8,69%

9,40%

Ba2 BB

1,56%

3,47%

5,18%

6,80%

8,41%

9,77%

10,70%

11,66%

12,65%

13,50%

Ba3 BB-

2,81%

5,51%

7,87%

9,79%

11,86%

13,49%

14,62%

15,71%

16,71%

17,80%

B1 B+

4,68%

8,38%

11,58%

13,85%

16,12%

17,89%

19,13%

20,23%

21,24%

22,20%

B2 B

7,16%

11,67%

15,55%

18,13%

20,71%

22,65%

24,01%

25,15%

26,22%

27,20%

B3 B-

11,62%

16,61%

21,03%

24,04%

27,05%

29,20%

31,00%

32,58%

33,78%

34,90%

Caa CCC+

26,00%

32,50%

39,00%

43,88%

48,75%

52,00%

55,25%

58,50%

61,75%

65,00%

    Однако, как показывает практика, присваиваемые известными мировыми агентствами рейтинги часто отстают от изменения реальной ситуации и не в состоянии своевременно предупредить инвесторов о надвигающейся катастрофе. Так было и с российскими рейтингами в 1998 г., и с аргентинскими в 2001 г.
    Особенность современных глобализированных финансовых рынков - в том, что на движение цен здесь влияют как материальные факторы (фундаментальные свойства торгуемого товара), так и идеальные (ожидания и предпочтения большинства участников рынка относительно будущего движения цен). Как показывает практика, эти факторы переплетаются в сложных и тяжело предсказуемых формах.
    В случае долговых обязательств идеальный фактор выражается в доверии или недоверии данному эмитенту. При этом фундаментальное состояние эмитента отходит на второй план. Так, летом и осенью 2002 г. мы могли наблюдать катастрофическое падение цен на бразильские евробонды, которое чуть не привело к дефолту страны. В то же самое время рынок турецких евробондов был относительно спокойным, хотя фундаментальное положение Турции выглядело куда хуже, чем у Бразилии.

МЕТОДЫ АНАЛИЗА РЫНКА

    При анализе кредитоспособности государства одним из наиболее распространенных подходов является сравнение объема государственного долга с объемом ВВП. Ясно, что чем меньше отношение госдолга к уровню ВВП, тем данная страна более надежна как заемщик. Существуют разные взгляды на оценку критичности уровня этого отношения. Так, для вновь принимаемых в Евросоюз стран долг не должен превышать 60% от годового объема ВВП страны. Отметим, что из самих стран ЕС этому условию соответствуют не все. Например, отношение госдолга Италии к ВВП составляет более 100%.
    В основном высоким коэффициентом отношения объема госдолга к ВВП <грешат> развивающиеся страны, активно занимающие деньги на международном финансовом рынке. Так, по данным на 2001 г., отношение госдолга к ВВП у России составляло 60-65% (заметим, что сейчас это показатель приближается к 40%!), у Аргентины - 70-75%, у Турции - более 100%.
    Но есть <нехорошие> страны и среди высокоразвитых государств. Кроме отмеченной выше Италии, японская экономика, являющаяся второй по величине в мире, имеет государственный долг, равный 140% от ВВП, что является самым высоким уровнем среди промышленно развитых стран. Для Америки этот показатель сейчас уже несколько превышает уровень в 60% и, судя по всему, в ближайшее время будет расти. Отношение объема госдолга к ВВП для некоторых стран на 2002 г. показано на рис. 1.
    Тем не менее методика оценки кредитоспособности государства с помощью отношения госдолга к ВВП вызывает у нас некоторое недоверие. Во-первых, все расчеты при этом обычно ведутся в долларах. И если внешний долг часто действительно номинирован в этой валюте, то внутренний долг и объем создаваемого ВВП первоначально рассчитываются в национальной валюте. Это значит, что при значительных колебаниях курса национальной валюты к доллару реальная картина может существенно измениться, что говорит о нестрогости и ненадежности такой оценки.
    Во-вторых, и это главное, деньги на погашение долгов государство берет не из валового продукта, а из государственного бюджета. Последний хотя и пропорционален ВВП, но для различных стран имеет существенно иную структуру, а следовательно, разнится и та доля бюджета, которая может быть предназначена на обслуживание долга.
    Второй наиболее распространенный подход к анализу состояния государственного долга, а именно его внешней части, предлагает оценивать отношение объема экспорта государства к его внешнему долгу. Чем больше это отношение, тем легче должно быть заемщику при погашении внешнего долга. Здесь также существуют различные оценки критичности этого параметра, но в среднем считается приемлемым уровень в 20% и выше.
    Однако и этот показатель, на наш взгляд, также далек от реальных механизмов погашения долга. Так, отношение внешнего долга к экспорту, равное 20%, означает, что за 5 лет государство в состоянии погасить внешний долг, посылая всю экспортную выручку на возврат внешних кредитов. Но так как в большинстве случаев мы имеем дело с частной собственностью, то для выполнения этой задачи государству придется как минимум <экспроприировать> эту выручку. В такой ситуации вряд ли стоит надеяться, что в течение 5 лет объемы экспорта сохранятся на указанном уровне. Да и не ясно, что произойдет в этом случае с самим государством. Не реален и полный выкуп выручки со стороны государства, так как это нарушит систему экспортно-импортных и валютных операций. Если же попытаться определить, какая часть экспортной выручки может быть реально направлена государством на погашение внешнего долга, мы опять вернемся к сложным манипуляциям с бюджетными цифрами.

ВЗГЛЯД ЧЕРЕЗ ПРИЗМУ БЮДЖЕТА

    С нашей точки зрения, при анализе финансового положения государства-заемщика следует в первую очередь обратить внимание на его бюджет. Так как доходы бюджета в том или ином виде являются <налогом с экономики>, то для прогнозирования ситуации нам все равно придется анализировать экономическое положение данного государства и его перспективы (включая ВВП, объем экспорта и другие важные показатели). Но мы рекомендуем делать это именно через призму бюджета. Важно определить, какую часть доходов бюджета это государство может выделить на обслуживание долга, не обостряя при этом социального и экономического положения.
    Далее следует оценить разницу между полученной цифрой и объемом реальных выплат по обслуживанию долга в рассматриваемом периоде. Если разница будет в пользу выплат по долгам, то государству, естественно, придется прибегнуть к дополнительному заимствованию. В таком положении находятся Бразилия, Турция, дефолтировавшая Аргентина и некоторые другие менее крупные страны-заемщики. Эта ситуация, очевидно, чревата раскручиванием описанной выше спирали дефолта, и здесь очень важно правильно оценить, на какой стадии цикла находится страна-заемщик и насколько необратим процесс раскручивания спирали.
    К сожалению, готовых рецептов такой оценки мы предложить пока не можем, но рекомендуем проводить хотя бы сравнительную оценку состояния фундаментальных показателей различных эмитентов, ранжируя их по степени риска. В этом смысле среди крупнейших мировых заемщиков, наиболее сложное положение сейчас у Турции и ? Японии. Рейтинговые агентства уже обратили внимание на трудности последней - с февраля 2001 г. Standard & Poor's уже трижды понижало рейтинг Японии, который опустился с максимального ААА до АА-. Тем не менее доверие рынка этому эмитенту пока (именно пока) находится на очень высоком уровне, и раскручивание здесь спирали дефолта в ближайшее время маловероятно. Что же касается Турции, уже имеющей достаточно низкий рейтинг В-, то, на наш взгляд, процесс возникновения дефолта здесь уже необратим и долговой кризис в этой стране является вопросом ближайшего будущего.
    В ситуации, когда бюджет направляет на обслуживание долга больше средств, чем необходимо для текущих выплат, инвестор может чувствовать себя вполне уверенно. Государство в этом случае без проблем может сохранить задолженность на текущем уровне, а возможно, пойдет и на ее уменьшение. Именно такой в последние несколько лет была ситуация с долгами России и Мексики. Однако и в этом случае необходим непрерывный мониторинг положения дел в стране-заемщице, так как оно может быстро и резко ухудшиться. К примеру, при существенном падении цен на нефть оба указанных государства могут с течением времени перейти из второго списка в первый.

HELLO, АМЕРИКА!

    Вернемся теперь к вопросу, вынесенному в заглавие статьи. Каковы шансы на то, что в ближайшем будущем самое мощное в мире в экономическом и политическом аспектах государство окажется не в состоянии обслуживать свои долговые обязательства?
    Если обратиться к суверенному кредитному рейтингу Америки, то у всех рейтинговых агентств он имеет сейчас максимальное значение (ААА), что означает очень близкую к нулю вероятность дефолта в ближайшие 10 лет. Однако, как показывает практика, при анализе инвестиций на длительную перспективу полностью полагаться на текущую рейтинговую оценку нецелесообразно. <Хитрость> рейтинговых агентств заключается в том, что по мере появления трудностей у эмитента они постепенно понижают его рейтинг, при этом часто не успевая за событиями. Так, корпорация Enron за несколько лет до своего банкротства тоже имела рейтинг ААА. Теперь такой корпорации нет, и несложно представить себе мысли инвесторов, оставшихся с ее долговыми обязательствами на руках, по поводу кредитных рейтингов..
    Если рассматривать показатель отношения госдолга к объему ВВП, то с этой точки зрения положение Америки уже не выглядит столь блестящим. Значение этого показателя выше <нехорошего> уровня в 60% наводит на мысль о том, что <не все в порядке в Датском королевстве>.
    Что касается внешних долгов Америки, то здесь ситуация действительно выглядит благоприятной. Внешний долг США в 20 млрд долл. практически ничтожен по сравнению с внутренним долгом, составляющим более 6 трлн долл. Такая ситуация сложилась из-за особого положения Америки, валюта которой играет роль мировой резервной валюты, и внешние кредиторы с удовольствием покупают внутренние долларовые обязательства Казначейства США (около 20% казначейских облигаций США принадлежат только японским инвесторам). Поэтому деление на внутренний и внешний долг для Америки достаточно условно, и данный показатель можно не принимать во внимание.
    Попробуем теперь оценить ситуацию с бюджетом США. Традиционно бюджет здесь строится на дефицитной основе (см. рис. 2). С 1960 г. бюджет исполнялся с профицитом лишь 6 раз, при этом последние 4 профицитных года были с 1998 по 2001 г.
    На рис. 3 хорошо видно, что с 80-х годов начался существенный рост абсолютных цифр дефицита бюджета. Соответственно стал резко расти и государственный долг Америки (см. рис. 3).
    Рост расточительности американских властей не в последнюю очередь можно объяснить прогрессирующим у руководства этой страны <комплексом непогрешимости>. Но настоящее <головокружение от успехов> американская правящая элита испытала на рубеже XX и XXI вв., завершив 4 финансовых года подряд с профицитом бюджета. Казначейство уже просчитало <ожидаемый> профицит на ближайшие 10 лет и поспешило заявить, что к 2010 г. страна сможет полностью погасить свой более, чем 5-триллионный долг. Это, кстати, позволило администрации Буша-младшего протащить в 2001 г. через конгресс обещанный крупным корпорациям план по сокращению налогов в течение 10 лет на общую сумму в 1,35 трлн долл.
    Однако наступившая в 2001 г. рецессия американской экономики вместе с увеличением расходов на оборону после терактов 11 сентября в том же году больно ударили по бюджету страны. В результате закончившийся в сентябре 2002 бюджетный год стал уже дефицитным, с превышением расходов над доходами в 159 млрд долл. Кроме того, в апреле 2002 г. Казначейство оказалось в положении, близком к дефолту по текущим обязательствам, и конгрессу в срочном порядке пришлось принять закон, разрешающий увеличить лимит заимствований Казначейства с 5,95 трлн до 6,70 трлн долл. Конечно, проблемы на этот раз носили технический характер, но факт остается фактом - ситуация с бюджетом Америки продолжает ухудшаться.
    Предложенный недавно президентом Бушем проект бюджета на 2004 финансовый год предполагает дефицит бюджета в размере 304 млрд долл. в текущем финансовом году и 307 млрд долл. - в 2004 финансовом году, что превысит предыдущий рекорд, поставленный в 1992 г. и составивший 290 млрд долл. Кроме того, в новый бюджет не заложены расходы на ведение боевых действий против Ирака, которые, по оценкам экономистов, составят не менее 61 млрд долл. (столько было потрачено на войну в Персидском заливе в 1991 г.). Отметим, что эта картина резко отличается от декларированного в 2000 г. Казначейством плана погашения колоссального внутреннего долга Америки. Долг, очевидно, будет расти, причем невиданными ранее темпами.

IN DOLLAR WE TRUST

    Справедливости ради следует отметить, что эти факты пока никак не поколебали доверие инвесторов к США и цена на американские долги еще по-прежнему очень высока (а их доходность соответственно мала). Мировой финансовый рынок по-прежнему считает американские долговые обязательства наиболее надежным инвестиционным инструментом.
    Причину этого мы видим в первую очередь в особом положении Америки и ее валюты в мировой финансовой системе. Основное свое богатство мировой капитал по-прежнему предпочитает пока держать в долларах и соответственно вынужден вкладываться в долларовые инструменты, среди которых на сегодняшний день американские государственные долговые обязательства действительно являются наиболее надежными.
    В то же время стоит отметить, что особое положение доллара, которое сложилось исторически, сейчас уже не соответствует реальному содержанию этой валюты. Иными словами, колоссальные объемы гуляющих по миру наличных и безналичных долларов, являющихся долговыми обязательствами Федеральной резервной системы (ФРС), давно уже не обеспечены никакими реальными активами.
    Таким образом, <надежность> доллара носит достаточно виртуальный характер и держится только ? на вере в <надежность> доллара. Как только большинство иностранных держателей долларов потеряют эту веру, перетекание средств из доллара в другие валюты, очевидно, вызовет и процесс массовой продажи номинированных в долларах государственных долгов США с выходом и из других долларовых инвестиций.
    Сопутствующая этому массовая конвертация долларов в другие валюты, в свою очередь, окажет крайне негативное давление на курс самого доллара. Этот процесс может достичь колоссальных масштабов благодаря тому, что американская экономика традиционно работает со значительным платежным дефицитом. Этот дефицит Америка уравновешивает постоянным профицитом движения капиталов - приток иностранного капитала в США значительно превышает американские инвестиции за рубежом (см. рис. 4).
    А следовательно, и отток средств из страны может принять катастрофические размеры. Если к тому же этот процесс будет развиваться на фоне рецессии в экономике и проблем с выполнением бюджета (что мы уже наблюдаем в текущей ситуации), то все это вполне может привести к резкому падению курса (фактической девальвации) доллара. А для Америки, где почти весь государственный долг является внутренним, это и есть частичный дефолт.
    Ясно, что нарисованная картина носит пока чисто теоретический характер. Так, начавшееся недавно падение доллара по отношению к основным мировым валютам мы не склонны объяснять массовой потерей доверия к доллару. Скорее всего, здесь просто сработал механизм цикличности изменения взаимных курсов твердых валют, и последний цикл длительного роста доллара, начавшийся еще в 1995 г., естественным образом сменился циклом его падения.
    Подводя итоги, отметим, что, с нашей точки зрения, вероятность дефолта или другого крупномасштабного экономического кризиса в Америке в ближайшие 10 лет пока все-таки очень мала. Однако, если рецессия в США затянется по японскому варианту, мы вполне можем стать свидетелями наложения всех описанных выше негативных явлений. И в таком случае причиной экономического краха величайшей сверхдержавы могут стать не атаки террористов, а потеря доверия со стороны мирового финансового рынка.

© ЗАО "Группа РЦБ".