Возникновение латвийского фондового рынка стало логическим завершением процесса приватизации, начавшегося как и на всем постсоветском пространстве в начале 90-х годов. В Латвии процесс приватизации существенно активизировался начиная с 1995 г., т.е. после принятия закона о приватизационных сертификатах, которые явились, по сути, аналогами российских ваучеров и были призваны обеспечить <справедливую> приватизацию госсобственности.
Однако, как и в России, попытка создания <народного капитализма> оказалась неудачной. Быстро падающие в цене сертификаты скупались наиболее предприимчивыми и успевшими <раздобыть денег> предпринимателями, в том числе из кругов, близких к политической элите.
Еще одним, по нашему мнению, неудачным ходом руководства страны стало принятие концепции стратегического инвестора, в силу которой контрольный пакет акций приватизируемого предприятия первоначально продавался в одни руки. Особая надежда при этом возлагалась, очевидно, на предъявляемые хозяину контрольного пакета условия, требующие в обмен на <разумную цену> дальнейших инвестиций и модернизации производства. Однако из-за отсутствия крупных местных инвесторов и не спешившего с приходом иностранного капитала контрольные пакеты таких лидеров латвийского производства, как ВЭФ, Рижский вагоноремонтный завод, РАФ, и многих других не удалось реализовать вовремя, что в конечном счете привело к банкротству этих предприятий.
Впрочем, учитывая характер сил, пришедших к тому времени к власти, в подобных действиях можно усмотреть и недобрую политическую волю: националистически настроенные политики не скрывали, что путем уничтожения сверхкрупных промышленных предприятий они надеются решить проблему <репатриации> из Латвии <оккупационной> рабочей силы. Другим подводным камнем предложенной схемы, который обнаружился лишь по завершении процесса приватизации, оказалась практическая незащищенность миноритарных акционеров перед лицом <настоящего хозяина> предприятия, что впоследствии негативно сказалось и на развитии фондового рынка.
Рождением фондового рынка Латвии можно считать начало торгов на Рижской фондовой бирже (РФБ) в конце июля 1995 г.; в первые годы он развивался очень динамично и достиг своего расцвета в 1997 г. Число котируемых на бирже предприятий - более 50; капитализация рынка достигала 0,5 млрд долл., а годовой оборот торгов по акциям составил 90 млн долл. (рис. 1).
Хотя по капитализации и обороту торгов латвийский рынок уже тогда существенно уступал соседним - литовскому и эстонскому, по своим параметрам он уже вплотную приблизился к критериям, предъявляемым международными инвесторами для полноценных развивающихся рынков. В 1997 г. рынок почувствовал и приток западного капитала, который впервые принял существенное участие в приватизации стратегической латвийской компании по перевалке нефти Ventspils Nafta, и параллельно начал оперировать с другими латвийскими акциями на РФБ.
Однако уже первые отголоски азиатского кризиса 1997 г. привели к значительному оттоку средств с латвийского фондового рынка. Сработал известный принцип глобализированного финансового мира - на слабые и низколиквидные рынки международный капитал приходит в последнюю очередь, но в случае возникновения любых признаков нестабильности уходит в первую очередь именно с таких рынков.
Еще большим ударом по латвийскому рынку стал российский кризис августа 1998 г. Сильные связи латвийских производителей с российскими потребителями, а также отток российских денег с рынка усилили негативный эффект этого кризиса. Все это отразилось на ценах латвийских акций, что хорошо видно на графике биржевого индекса Rietumu, вычисляемого на базе всех котирующихся на бирже акций специалистами Rietumu Banka с начала 1997 г. (рис. 2).
Если сравнить последствия азиатского и российского финансовых кризисов 1997-1998 гг. для российского и латвийского фондовых рынков, то получится, что для Латвии они оказались намного значительнее. Даже простое сравнение поведения биржевых индексов показывает, что российский индекс возрождается более динамично, чем его латвийский <коллега> (рис. 3).
Здесь необходимо отметить, что уровень капитализационного индекса Rietumu был бы существенно ниже, если бы не стремительный рост цен акций <тяжеловеса> Latvijas Gaze, вызванный борьбой российских и германских акционеров за право контроля над предприятием (кстати, победу в этой гонке одержал российский консорциум Газпрома и группа <Итера>). Ситуация выглядит намного пессимистичнее, если анализировать не капитализационный индекс, а, например, рассчитываемый агентством Reuters ценовой индекс RICI (рис. 4).
На текущий момент для латвийского рынка акций самой большой проблемой является крайне низкая ликвидность. Хотя обороты торгов в послекризисный период и росли (см. рис. 1), это было достигнуто за счет роста числа прямых сделок при смене собственников контрольных пакетов и проводимых денежных аукционов по крупным государственным пакетам приватизируемых предприятий, в том числе и нового лидера рынка - газового монополиста Latvijas Gaze. Фактически торги проводятся сейчас ежедневно не более чем по 10-15 компаниям, но если посмотреть на макроэкономические показатели, то восстановление экономики Латвии в последние годы проходит даже лучше, чем у российского соседа (рис. 5).
Тот факт, что торги акциями ведутся только за внутреннюю валюту - латы, также не мог отпугнуть потенциальных инвесторов благодаря доказанной временем надежности этой валюты. Наблюдаемая же в последние годы тенденция к падению лата по отношению к доллару объясняется лишь жесткой привязкой лата к корзине SDR, которая падала по отношению к доллару вместе с входящими в эту корзину валютами. Кстати, привязка лата именно к корзине валют, а не к отдельно взятой валюте (как это сделали соседние Литва и Эстония) помогла существенно сгладить колебания курса латвийской национальной валюты. Так, курс конвертации лата к доллару упал за 1999-2000 гг. всего на 7,81% , в то время как немецкая марка потеряла за тот же период <в весе> по отношению к доллару 23,51%; за это же время лат вырос по отношению к марке на 12,22%.
Однако факт остается фактом: даже местные инвесторы предпочитают сейчас вкладывать свои средства не на родном, а на зарубежных фондовых рынках, включая и российский (об этом мы можем судить, опираясь на действия клиентов нашего банка).
В чем же причины сложившейся ситуации? Можно привести целый ряд причин, как объективных, так и субъективных, ограничивающих приток денег на фондовый рынок Латвии. Об одной из них - наличии у большинства местных компаний держателя контрольного пакета акций - мы уже упоминали. Однако наиболее сильным фактором, препятствующим возврату инвесторов на РФБ, мы считаем крайне низкую ликвидность местного рынка. В свою очередь отсутствие притока новых участников ведет опять же к ослаблению рыночной ликвидности. Таким образом, мы попадаем в замкнутый круг. Найдется ли в обозримом будущем сила, способная разорвать его, или латвийский фондовый рынок обречен на угасание?
Несмотря на описанную выше довольно пессимистичную картину состояния латвийского фондового рынка, мы считаем, что потенциальные возможности заработать на этом рынке сейчас высоки как никогда. Конечно, опыт показал, что местный рынок слишком мал и едва ли сможет развиться в полноценный фондовый рынок. Это понимает и руководство РФБ, ведущее переговоры о слиянии с Хельсинской фондовой биржей (HEX).
Большинство из котирующихся сейчас 60 предприятий малоперспективны, они попали на рынок лишь в рамках компании <всеобщей биржевизации> и вряд ли будут допущены до котировок на финской бирже. Но самые <сильные> из торгующихся сейчас 10-15 наименований, которые будут допущены к котировкам на HEX, имеют неплохие шансы выиграть от такого перехода. К тому же в ближайшее время РФБ планирует пополнить свои списки компаниями из последней волны приватизации, на которую пришлись такие <лакомые куски>, как Latvijas Krajbanka (бывший Сбербанк), Latvijas Kugnieciba (Латвийское пароходство), а также монополисты-гиганты Latvenergo и Lattelekom.
Выход акций этих компаний на биржу наверняка привлечет инвесторов и существенно оживит торговлю. Однако уже сейчас внимательный инвестор обнаружит на рынке достаточно много <спящих красавиц>. Дело в том, что ценовые параметры торгующихся на РФБ акций, за редким исключением, сильно недооценены. Исключения, к которым сейчас можно отнести акции Latvijas Gaze и Pirma Komercbanka, скупаемые стратегическими инвесторами, готовыми <любой ценой> увеличить свой пакет акций в предприятии, лишь подтверждают это правило.
Типичным примером недооцененных акций могут служить акции судоремонтного заводa Kugu Buvetava, которые стоят сейчас 0,20 лата при бухгалтерской цене 1,20 лата. При этом завод после его приватизации в 1995 г. ежегодно работает с прибылью, а в 2001 г., впервые после кризиса 1997-1998 гг., вновь выплатил дивиденды (предыдущая выплата дивидендов была по итогам 1997 г.) (рис. 6).
Можно продолжить список привлекательных латвийских акций, однако при принятии решения о вхождении в латвийский рынок, очевидно, важнее оценить не состояние отдельных компаний, а тенденции развития всего рынка в целом.
Резюмируя сказанное, подчеркнем, что, с нашей точки зрения, у <здоровой> части латвийского фондового рынка есть очень хорошие перспективы роста.
Мы не отрицаем, что инвестор, входя сегодня на этот рынок, берет на себя большие риски. Но, как говорят, <кто не рискует, тот не пьет шампанского>. Конечно, можно выбрать менее рискованную стратегию вхождения в рынок - лишь в случае возникновения устойчивой тенденции его роста, но и ожидаемая прибыль при этом может оказаться значительно меньшей.
Ответ на вопрос: <Покупать или не покупать сейчас латвийские акции?>, как всегда, остается за инвестором.