Роль хедж-фондов в международном движении капитала

В статье рассматривается роль хедж-фондов в мировой экономике и международном движении капиталов, анализируются варианты инвестиционных стратегий фондов и их участие в валютно-финансовых кризисах, предлагается ряд мер по повышению прозрачности и регулируемости их деятельности.

ИСТОРИЯ ВОПРОСА

    Хедж-фонд представляет собой объединение частного капитала <квалифицированных инвесторов> в форме партнерства, которое использует спекулятивные инвестиционные стратегии с привлечением значительных кредитных средств и которое не регулируется, в отличие от традиционных инвестиционных фондов. Первый хедж-фонд начал свою деятельность 1 января 1949 г. в Нью-Йорке под управлением Альфреда Джонса, который использовал <кредитное плечо> и <короткие> продажи акций.
    В конце 60-х годов в США насчитывалось около 140 хедж-фондов, занимающихся в основном корпоративными ценными бумагами. Они в большинстве случаев полагались на <бычий> тренд, считая, что <короткие> продажи сложны, капиталоемки и отнимают много времени. В основном хеджирование носило символический характер, что было несколько рискованным для рынка в конце 1968 г.
    Как следствие, активы под управлением 28 крупнейших хедж-фондов к концу 1970 г. уменьшились на 70%. Выстоявшие и вновь образованные хедж-фонды испытали <второе рождение> в 80-х годах после либерализации финансового рынка, открывшей новые возможности. Особенно популярными хедж-фонды стали в 1986 г., когда в прессе появились комментарии о результатах деятельности <Тигр-фонда> (Tiger Fund) и его оффшорного партнера <Ягуар-фонда> (Jaguar Fund).
    По данным Hedge Fund Research, Inc., в настоящее время существует более 1500 хедж-фондов1, капитал которых составляет более 260 млрд долл. По данным другой аналитической компании Van Money Manage-ment Research, Inc., количество хедж-фондов превышает 5500, а их собственный капитал - 311 млрд долл.

ОТЛИЧИТЕЛЬНЫЕ ОСОБЕННОСТИ

    Важным отличием хедж-фондов от других типов институциональных инвесторов является практически полное отсутствие регулирования. Основной причиной этого является место их регистрации, поскольку юридический адрес большинства хедж-фондов находится в оффшорных зонах. Тем не менее их операции могут регулироваться некоторыми органами в зависимости от используемых стратегий, например, в США таким органом может быть Комиссия по торговле товарными фьючерсными контрактами (CFTC).
    В настоящее время хедж-фонды регулируются в Великобритании и США в сфере манипулирования ценами. В США все активные участники рынков валютных фьючерсов, включая хедж-фонды, должны регулярно предоставлять отчеты в ФРС по крупным позициям по основным валютам. Казначейство США может также потребовать информацию от эмитентов по недавней или предстоящей эмиссии во избежание манипулирования ценами. Большинство опционных бирж внедрили системы отчетности для отслеживания крупных опционных сделок, а также значительных <коротких> нехеджированных позиций.
    Хедж-фонды не обязаны ежедневно публиковать котировки своих паев, выкуп которых осуществляется в соответствии с уставом фонда. Кроме того, обычно устанавливается так называемый период <локап>, т.е. срок, в течение которого хедж-фонд может осуществить выкуп паев после предъявления требования.
    Хедж-фонды используют агрессивные инвестиционные стратегии и подвергаются системному риску в незначительной степени. Особая структура вознаграждения управляющих хедж-фондами непосредственно привязана к доходности и зачастую может выплачиваться только после возмещения всех понесенных ранее убытков. Доходность фондов, использующих данную систему вознаграждения, существенно выше остальных хедж-фондов.
    В период с января 1992 г. по декабрь 1999 г. управляющие хедж-фондов демонстрировали более высокие результаты, хотя и при более высоком уровне риска. При этом индекс Шарпа хедж-фондов, посредством которого соотносится доходность с риском, превышает показатель паевых фондов, что свидетельствует об эффективности их деятельности. Степень хеджирования может варьироваться от 0 до 100%.
    Средний показатель доходности хедж-фондов имеет положительную корреляцию с уровнем выплачиваемого вознаграждения, размером активов фонда и периодом, в течение которого управляющий обязуется выкупить пай по требованию инвестора.
    Хедж-фонды могут неограниченно использовать заемные средства. Кредитное плечо может в десятки раз превышать его собственный капитал. Обычно соотношение собственных и заемных средств определяется в зависимости от стратегии фонда, его репутации на рынке и размеров активов. Более 85% хедж-фондов используют заемные средства в той или иной форме.
    Последнее отличие заключается в ограничениях, установленных для инвесторов хедж-фондов. В США, например, более 65% всех инвесторов должны быть квалифицированными инвесторами с минимальным вкладом 250 тыс. долл. При этом собственный капитал инвестора должен составлять не менее 1 млн долл., а доход за предыдущий год - не менее 200 тыс. долл.
    Количество инвесторов также ограничено и не должно превышать 100, за исключением случаев для инвесторов с собственным капиталом не менее 5 млн долл. При этом правовой характер партнерства запрещает хедж-фондам рекламироваться для широкого круга инвесторов2.

КЛАССИФИКАЦИЯ ХЕДЖ-ФОНДОВ

    Классифицировать хедж-фонды можно по региональному принципу, типам инвестиционных стратегий, степени риска, доходности, размеру активов. Основными же отличиями являются инвестиционная стратегия и тип активов, в которые инвестирует тот или иной хедж-фонд: конвертируемый арбитраж, недооцененные ценные бумаги, развивающиеся рынки, корпоративные ценные бумаги, акции для <нейтрализации> рыночного риска, нехеджевые схемы приобретения акций, инструменты с фиксированной доходностью, фонды фондов, макрофонды и др.
    Показатели среднегодовой доходности фондов по таким стратегиям представляют собой чистую доходность за вычетом вознаграждения управляющим. В качестве показателя доходности, скорректированного с учетом риска, используется коэффициент вариации, который представляет соотношение доходности и стандартного отклонения.
    Охарактеризуем подробнее типы хедж-фондов.

Фонды, занимающиеся арбитражными операциями с конвертируемыми облигациями (Conver-tible Arbitrage), приобретают портфель конвертируемых ценных бумаг, обычно облигаций, и хеджируют часть портфельного риска, открывая <короткие> позиции по базисным активам. Иногда менеджеры также хеджируют процентный риск. <Кредитное плечо> составляет 500-600%, а хеджируемая доля портфеля - 30-100%.

Средний рейтинг облигаций типичного портфеля составляет ВВ- (хотя диапазон может быть довольно широким - от АА до ССС). Тем не менее, поскольку кредитный риск компании хеджируется полностью или частично за счет <коротких> позиций по базисным акциям, риск облигаций несколько ниже, чем для нехеджированных облигаций.

Фонды, открывающие <длинные> или <короткие> позиции по ценным бумагам (Distressed Secu-rities) компаний, цена которых под воздействием неблагоприятного события снизилась или снизится в будущем (реорганизация компании, банкротство, резкое снижение объема продаж и т.д.). В зависимости от стратегии управляющего в качестве объекта инвестиций выбираются банковские или корпоративные долги, кредиторская задолженность, обыкновенные и привилегированные акции, варранты.

В большинстве ситуаций используется <кредитное плечо>. Управляющие зачастую хеджируют свои позиции, используя опционы <пут> или стратегии <спрэд> с опционами <пут> на S&P500.

Фонды, которые осуществляют инвестиции на развивающихся рынках (emerging market funds), - наиболее интересны для России.

В основном такие фонды инвестируют в ценные бумаги или суверенный долг развивающихся стран. Глобальные фонды изменяют пропорции своих инвестиций в зависимости от рыночной конъюнктуры и субъективного мнения управляющего. Кроме того, некоторые фонды инвестируют в отдельно взятый регион. Однако хеджирование на данных рынках затруднено, хотя механизм фьючерсных торгов иногда используется для этих целей.
Стоит также упомянуть валютный и другие риски, которые являются основными причинами высокой степени риска инвестиций в таких регионах. Особое внимание следует уделить работе фондов в Восточной Европе и СНГ. Несмотря на кризис, средняя доходность там составила 41,5%, а риск в два раза превышает средний итоговый показатель по всем хедж-фондам, осуществляющим инвестиции на развивающихся рынках.

Фонды, которые приобретают акции с хеджированием посредством открытия <коротких> позиций или операций с опционами на индекс акций (Equity Hedge)3. Обычно стоимость базисных и хеджированных активов одинакова. Иногда <короткие> позиции открываются по акциям других компаний либо используются комбинации <спрэд> с опционами <пут>. В данной категории различают консервативные и агрессивные фонды. Отличие заключается в степени, в которой они хеджируют риск <длинных> позиций.

Фонды, которые нейтрализуют рыночный риск (Equity Market Neutral) по акциям за счет использования неэффективности цен между корпоративными ценными бумагами, имеющими высокую корреляцию между собой. Рыночный риск нейтрализуется посредством открытия <длинных> и <коротких> позиций.

Обычно такая стратегия базируется на количественных моделях выбора акций определенных компаний, при этом позиция хеджируется в полном объеме. Иногда хедж-фонды покупают акции и открывают <короткие> позиции по фьючерсам на индексы акций.

Фонды, работающие с нехеджированными акциями (Equity Non-hedge), в основном покупают акции, хотя у них также есть возможность <короткой> продажи акций или опционов на индексы акций. Такие фонды часто называют избирательными, поскольку они выбирают для инвестиций акции конкретной компании, привлекая для этого заемные средства. Основным отличием от других фондов является отсутствие во многих случаях хеджирования позиций.

Фонды, которые ориентируются на различные корпоративные события (Event-Driven): выделение компаний, присоединение и слияние, реорганизацию в связи с процедурами банкротства, выкуп акций и т.д. В качестве инструментов используются <длинные> и <короткие> позиции по обыкновенным и привилегированным акциям наряду с долговыми ценными бумагами и опционами. В большинстве случаев используются заемные средства. Управляющие фондов хеджируют рыночный риск приобретением опционов <пут> или комбинаций <спрэд> с опционами <пут> на S&P500.

Фонды, занимающиеся в основном инвестированием в инструменты с фиксированным доходом. Часть их занимается арбитражем целого ряда инструментов для минимизации рыночного риска. Это может быть арбитраж кривой доходности, спрэды между корпоративными или муниципальными облигациями и долговыми обязательствами Казначейства, инструменты денежного рынка и фьючерсы.

Часть фондов инвестируют в конвертируемые облигации, которые сочетают характеристики акций и облигаций. Более агрессивные фонды могут инвестировать в долговые обязательства <неинвестиционного класса>. Как правило, к ним относятся облигации с рейтингом ниже Ва, реструктуризированные ценные бумаги, долговые обязательства с растущей процентной ставкой, инструменты, выплаты по которым осуществляются в виде имущества и т.д. Для хеджирования часто используются фьючерсы, <короткие> продажи и опционы.

Макрофонды, которые ориентируются на ожидаемое движение рынков ценных бумаг, процентных ставок, валютных курсов и товарных рынков с привлечением существенных кредитных ресурсов. Управляющие таких фондов используют подход <сверху-вниз> и инвестируют на любых рынках, чтобы принять участие в ожидаемом движении рынка. Такие движения происходят вследствие изменений мировой экономики, политических событий, изменений глобального баланса спроса/предложения как естественных, так и финансовых ресурсов. Фонды осуществляют сделки как с биржевыми, так и с внебиржевыми производными инструментами.

Фонды, размещающие активы в инвестиции, которые находятся в начале восходящего тренда (Market Timing). В основном перевод капитала осуществляется между паевыми фондами и денежным рынком. Обычно используются индикаторы технического анализа для определения тренда и момента для покупки и продажи. При сигнале на покупку деньги переводятся из фонда денежного рынка в паевой фонд, чтобы заработать на росте акций. При сигнале на продажу паи продаются и размещаются в инструментах денежного рынка до следующего подходящего момента.

Фонды, которые занимаются арбитражными операциями с ценными бумагами компаний (Merger Arbitrage), связанными со слияниями и присоединениями. Обычно цена акции присоединяемой компании растет, а цена акций присоединяющей компании падает. В основе данной стратегии лежит приобретение акций присоединяемой компании и <короткие> продажи акций присоединяющей. В качестве производных используют опционы как недорогую альтернативу, обычно опционы <пут> на индекс S&P500.

Хедж-фонды, которые специализируются на отдельных отраслях промышленности: энергетике, финансовых компаниях, здравоохранении и биотехнологии, металлургии и горнодобывающих предприятиях, недвижимости, высоких технологиях. Преобладающим видом инвестиций является приобретение акций той или иной компании на ранней стадии развития или при первичном размещении. Средняя доходность <отраслевых> хедж-фондов составляет 27,2%, а коэффициент вариации - 0,98.

Наиболее высокий абсолютный средний показатель доходности имеют фонды в сфере технологий; за период 1996-1999 гг. они заработали 47,4% при не очень высоком коэффициенте вариации. При этом основная часть была заработана в 1999 г., когда доходность составляла 123,61%. Это неудивительно, если учесть, что основной рынок акций - американский, на котором технологические компании имеют завышенную капитализацию по отношению к балансовой стоимости активов и прибыли.

Последний вид хедж-фондов - это фонд фондов (Fund of Funds).

В основе их стратегии лежит создание диверсифицированного портфеля из других хедж-фондов. Минимальный размер инвестиций может быть ниже относительно других хедж-фондов. Одним из недостатков таких фондов является больший уровень вознаграждения за управление, которое превышает стандартные для этой отрасли показатели на 1-2% активов. Кроме того, инвесторам тяжело контролировать конечный объект инвестиций.
Как показывает статистика, хедж-фонды довольно успешно применяют в своей практике разнообразные стратегии. Использование сложных программных моделей на основе математических и статистических методов, технического и фундаментального анализа позволило им достичь определенных результатов. За десять последних лет среднегодовая доходность хедж-фондов по различным категориям колебалась от 2,4 до 22,1%.

РОЛЬ ХЕДЖ-ФОНДОВ В МЕЖДУНАРОДНОМ ДВИЖЕНИИ КАПИТАЛА

    Хедж-фонды играют неоднозначную роль в глобальном движении капитала. В международной перспективе важны направление и степень влияния хедж-фондов на валютные рынки. Один из ключевых аспектов деятельности хедж-фондов - приобретение ярко выраженной роли лидера среди институциональных инвесторов при проявлении <стадного> эффекта.
    При анализе влияния хедж-фондов на экономику отдельных стран необходимо учитывать, что их клиенты ожидают доходность выше среднерыночных показателей. По этой причине хедж-фонды редко инвестируют в активы, основное движение цен по которым уже произошло.
    При падении рынка хедж-фонды могут переждать (если, конечно, они не используют чрезмерный объем заемных средств), в то время как паевые фонды должны в соответствии с уставом ликвидировать позиции или им придется осуществлять выкуп своих паев у инвесторов.
    В качестве примера можно привести кризис 1997-1998 г. на развивающихся рынках, когда целый ряд валют стран Юго-Восточной Азии был девальвирован. Объем форвардных контрактов на продажу таиландского бата определить довольно сложно, однако считается, что из 28 млрд долл. <коротких> форвардов на балансе банка Таиланда в конце июля 1997 г. контракты в объеме около 7 млрд долл. были заключены с хедж-фондами4.
    Несмотря на то что хедж-фонды внесли немалый вклад в обрушение таиландского бата, очевидно, что они не были во главе этой цепной реакции. В качестве <лидеров> в данной ситуации были местные корпорации, банки-резиденты и международные коммерческие и инвестиционные банки. При этом бат был практически единственной азиатской валютой, по которой хедж-фонды держали значительные <короткие> позиции.
    Очевидно, что целый ряд девальваций застал большинство хедж-фондов врасплох. Основными продавцами валюты в Индонезии, Малайзии и Филиппинах были коммерческие и инвестиционные банки наряду с инвесторами-резидентами.
    Хедж-фондам приписывается довольно значительная роль при беспрецедентном падении доллара-йены 7-9 октября 1998 г., когда доллар за два дня обесценился почти на 18%. Хедж-фонды стали ликвидировать <длинные> позиции по доллару, накопленные за последние два года, учитывая продолжающийся кризис японской экономики.
    Фундаментальных факторов для ревальвации йены не было, а ФРС США и Банк Японии уже дважды в 1998 г. проводили интервенции, имевшие краткосрочный эффект. Кроме хедж-фондов, закрывающих <длинные> позиции по доллару-йене, существенный вклад внесло также партнерство LTCM, банкротство которого представляет собой классический пример системного риска в рамках конвергенции рынков международных капиталов.
    Хедж-фонд LTCM осуществлял деятельность в основном на рынках США, Японии и Европы. Трейдеры этого партнерства были признанными профессионалами, включая двух нобелевских лауреатов в области ценообразования опционов. Среднегодовая чистая доходность этого хедж-фонда составляла 33,7% в 1995-1997 гг. (по сравнению с 29,3% индекса S&P500).
    Партнерство LTCM специализировалось на операциях с инструмен-
    тами с фиксированной доходностью и конвергенционных стратегиях.
    К 23 сентября 1998 г. собственный капитал LTCM составлял 600 млн долл., а позиции на балансе превышали 100 млрд долл., т.е. заемные средства превышали собственные в 167 раз! Фонд потерял более 90% собственного капитала. Если бы фонд LTCM не был выкуплен банковским консорциумом за 3,6 млрд долл., то серьезный кризис западных рынков был бы неизбежен.

НЕОБХОДИМОСТЬ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ СИСТЕМЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ

    Роль хедж-фондов в современном движении капиталов велика, хотя на них нельзя возлагать ответственность за все проблемы финансовых рынков. Очевидно, что необходимо усиление контроля деятельности хедж-фондов.
    Недостаток информации о позициях хедж-фондов существенно затрудняет объективную оценку их кредитоспособности банками. В результате повышается системный риск, который можно снизить за счет увеличения нормативов риска и ужесточения норм пруденциального надзора в отношении кредитов, выдаваемых хедж-фондам и другим учреждениям, работающим с большим <кредитным плечом>. Можно также увеличить маржевые и залоговые требования по инструментам, обращающимся на биржевых рынках, в результате чего будет снижена возможность хедж-фондов и других подобных инвесторов использовать <кредитное плечо>.
    Внебиржевые производные инструменты торгуются без официальных маржевых и залоговых требований, поэтому в качестве решения можно использовать соглашение 12 крупнейших международных банков, руководства ФРС и КЦББ США о добровольном установлении нормативов для предоставления кредитов профессиональным участникам внебиржевых рынков производных инструментов.
    Для увеличения прозрачности хедж-фондов можно ввести требования о ежеквартальном раскрытии ими информации о своих портфелях. Кроме того, можно создать международный клиринговый центр или кредитный регистратор для сбора и анализа информации о заимствованиях хедж-фондов. Такой орган будет выполнять функции, сходные с деятельностью Банка международных расчетов по отслеживанию трансграничного движения капитала международных банков.
    Данные меры могут привести к определенному положительному результату и снизить влияние хедж-фондов на международное движение капиталов. Тем не менее существует достаточное количество факторов, способных нивелировать эффективность таких мер и даже привести к обратному эффекту. Банки обладают широкими возможностями для обхода дифференцированных требований к капиталу. Конкуренция между биржами не позволит увеличить маржевые требования в отдельных случаях. Для эффективного применения необходима общая координация и вмешательство государства.
    Раскрытие информации скорее всего будет иметь ограниченное действие с учетом динамики изменения структуры портфелей хедж-фондов. Создание международного клирингового центра для отслеживания задолженности хедж-фондов вряд ли позволит адекватно контролировать потоки капитала и приведет к проблеме <морального риска>, которая однажды стала причиной кризиса сектора сберегательных учреждений в США в 1970-1980 гг. Эта проблема состоит в том, что кредиторы и хедж-фонды будут применять более рискованные операции, зная, что органы регулирования всегда могут прибегнуть к помощи инвестиционных банков и других организаций, предоставляющих информацию.

ВЫВОДЫ

    За последние четыре года хедж-фонды инвестировали эффективней паевых фондов в целом как по абсолютному показателю доходности, так и по скорректированному с учетом риска. Статистика свидетельствует, что за пятилетний период доля ликвидируемых фондов составила 10%, что ниже ежегодного уровня для паевых фондов - 4,8%.
    По разным расчетам, отклонение вследствие ликвидации хедж-фондов находится на уровне 2,75% в год, для паевых фондов данный показатель находится в диапазоне 0,5-1,4%5. Таким образом, высокие показатели доходности хедж-фондов нельзя объяснить тем, что большая часть фондов-банкротов просто не отражается в расчетах, а учитываются только наиболее успешные их конкуренты.
    Хедж-фонды, безусловно, играют важную роль в международном движении капитала, хотя их влияние нельзя однозначно назвать негативным или позитивным. Позиции хедж-фондов были причиной как начала падения цен на активы, так и разворота <медвежьего> тренда на <перепроданных> рынках. В ближайшем будущем денежно-кредитным органам придется принимать меры для пруденциального регулирования деятельности хедж-фондов, однако такие меры должны быть продуманными и скоординированными.