В 1999-2000 гг. в России началось формирование нового сегмента финансового рынка - рынка корпоративных облигаций. Несмотря на определенные препятствия, его развитие идет быстрыми темпами: к настоящему времени в обращении находятся 36 выпусков облигаций совокупным объемом порядка 37 млрд руб.1 Вероятнее всего, в ближайшее время темпы роста сохранятся, поскольку ряд крупных компаний уже объявили о планах выпуска облигаций.
О рынке корпоративных облигаций и о возможных тенденциях его развития сказано уже достаточно много2.
В данной статье в большей степени обращается внимание на нормативные аспекты развития рынка корпоративных облигаций и содержится попытка разобраться в некоторых проблемах: какие преимущества развитие этого рынка дает экономике страны? в чем преимущества облигационных займов перед другими формами долгового финансирования?
|
ПРЕИМУЩЕСТВА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ: ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
Корпоративные облигации являются одним из вариантов привлечения долгового финансирования, другим, наиболее значимым вариантом является банковское кредитование.
В зависимости от того, какой тип финансирования преобладает в стране, финансовые системы принято разделять на так называемые <рыночные> (США, Канада), в которых облигационные займы являются основным (или, по крайней мере, весьма значимым) источником долгового финансирования, и <банковские> (Германия, Япония, большинство европейских стран), в которых основной объем долгового финансирования опосредуется банками, а корпоративные облигации играют незначительную роль.
По мнению ряда исследователей3, наличие в стране развитого рынка корпоративных облигаций дает <рыночной> системе некоторые преимущества по сравнению с <банковской> системой. Основная идея преимущества корпоративных облигаций в том, что облигации являются более <рыночным> инструментом, чем банковские кредиты. Более конкретные доводы в пользу финансовых систем с развитым рынком корпоративных облигаций выглядят следующим образом4:
Банковская система по своей природе подвержена значительному системному риску. Банки являются финансовыми институтами с высоким уровнем финансового <рычага>. Невозврат банковских кредитов может спровоцировать крах конкретного банка, а это в свою очередь может вызвать общий кризис банковской системы в стране - падение доверия вкладчиков, отток средств со счетов, банкротство других банков. Чем больше доля рынка корпоративных облигаций в финансовой системе страны, тем меньше вероятность такого развития событий. Примером того, как финансовые системы (с чрезмерной ролью банков) могут оказаться легко подверженными кризису, служат события в Юго-Восточной Азии в 1997-1998 гг.
Развитой финансовый рынок, включая рынок корпоративных облигаций, способен лучше и точнее оценивать кредитный риск, чем банковская система. Кредитная политика банков бывает излишне субъективна, поскольку зачастую значительная часть финансирования осуществляется очень небольшим кругом банков, а принятие решения о выдаче кредита может осуществляться не на основе подробной информации о заемщике, а на основе личных связей. Напротив, рынок корпоративных облигаций предполагает широкий круг участников, которые напрямую заинтересованы в том, чтобы точно оценить риск данных обязательств и учесть его в процентной ставке.
Во многих странах существует практика государственной поддержки проблемных банков, которая может усиливать несовершенства банковской системы. Государственная поддержка порождает проблему недобросовестного поведения (moral hazard): банки могут вкладывать средства в излишне рискованные проекты, зная, что государство в любом случае поможет им выйти из кризиса при неблагоприятном развитии событий. При финансировании посредством корпоративных облигаций данная ситуация невозможна.
Банки находятся под жестким государственным контролем.
В любом случае государственный контроль всегда связан с определенными несовершенствами, и чрезмерно банковски ориентированная система усиливает их. Рынок корпоративных облигаций, менее подверженный прямому государственному регулированию, напротив, способен сгладить эти несовершенства.
К доводам зарубежных исследователей хочется добавить следующие:
На наш взгляд, наличие рынка корпоративных облигаций способствует развитию долгосрочного заемного финансирования. Банки, в силу специфики их деятельности, имеют в основной массе краткосрочные обязательства, поэтому стремятся по возможности выдавать краткосрочные кредиты, чтобы избежать чрезмерного риска5. В результате заемщики не имеют возможности привлечь долгосрочное заемное финансирование, а рынок корпоративных облигаций позволяет решить данную проблему.
Рынок корпоративных облигаций создает общепринятые ориентиры процентных ставок по рискованным ценным бумагам. На них могут ориентироваться кредиторы и заемщики как при выпуске облигаций, так и при предоставлении кредитов.
В странах, относящихся к банковски ориентированным системам, обычно наблюдается высокая концентрация в банковском секторе, когда 3-5 крупнейших банков контролируют более 80% отрасли. Фактически это означает, что кредитный рынок становится монополизированным. Такая монополия, как можно предположить из общих соображений относительно монополистических рынков, приводит к неоптимальному распределению кредитных ресурсов, и в конечном счете тормозит экономический рост в стране. Это подтверждается и эмпирическими данными6. (Справедливости ради, следует отметить, что, несмотря на то что в целом чрезмерная концентрация в банковской сфере действительно тормозит экономический рост, для некоторых категорий фирм, прежде всего молодых растущих, такая концентрация, напротив, благоприятна.)
Развитие рынка корпоративных облигаций является значимым фактором для развития небанковских финансовых институтов (страховых компаний, пенсионных и особенно паевых инвестиционных фондов).
ФАКТОРЫ, НЕОБХОДИМЫЕ ДЛЯ РАЗВИТИЯ РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ
Но факт остается фактом: во многих странах корпоративные облигации до последнего времени не получили значительного развития. На наш взгляд, это связано с тем, что для развития рынка корпоративных облигаций необходимо сочетание многих факторов. Иначе рынок корпоративных облигаций не может получить развития, соответственно не могут проявиться и его потенциальные преимущества, а предприятия будут финансироваться исключительно путем банковского кредитования.
Основные факторы, необходимые для развития рынка корпоративных облигаций8:
Наличие крупных компаний - потенциальных эмитентов облигаций.
Государственное регулирование деятельности банков.
Государственное регулирование процесса эмиссии облигаций.
Развитие рынка государственных облигаций.
Развитая инфраструктура финансового рынка (инвестиционные банки, торговые системы, рейтинговые агентства).
Система бухгалтерского учета, адекватно отражающая финансовое состояние компаний.
Кроме того, следует отметить и следующий момент: банки лучше решают вопросы, связанные с мониторингом деятельности заемщика и контролем за ней. Соответственно банки эффективнее решают такие широко известные проявления агентской проблемы, как замещение активов и недоинвестирование9. Если законодательство страны и существующие стандарты корпоративного управления допускают возникновение этих проблем, то финансирование посредством облигационных займов может быть невозможно или нецелесообразно.
ТЕНДЕНЦИИ В РАЗВИТИИ МИРОВЫХ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ
Одной из тенденций, наблюдаемых на мировых финансовых рынках в последнее время, стала так называемая секьюритизация (securitisation), т.е. рост доли рынка ценных бумаг в финансовой системе, и дисинтермедиация (disintermediation), т.е. устранение посредников (прежде всего, банков) из инвестиционного процесса. Секьюритизация в особенности затрагивает рынки долговых обязательств10 там, где наблюдается возрастание доли облигационных займов и снижение доли банковских кредитов в обязательствах корпораций.
Причина возрастания роли рынка ценных бумаг и в особенности рынка облигаций состоит в том, что распространение информационных технологий приводит к значительному снижению трансакционных издержек на финансовых рынках и намного облегчает движение информации. Это сокращает поле деятельности традиционных финансовых институтов (банков), и сами банки в значительной степени меняются, постепенно сближаясь по своей природе с инвестиционными фондами11.
Несмотря на то что среди исследователей нет единого мнения о том, насколько значителен процесс секьюритизации, сам факт такой тенденции практически не вызывает сомнений. Например, в США за период с 1970 г. по 1996 г. доля облигаций в долговых обязательствах нефинансовых корпораций возросла, а доля банковских кредитов снизилась. В результате начиная с 1990 г. облигации являются более значительным видом заимствований, чем кредиты12.
Процесс секьюритизации, пусть в несколько меньшей степени, идет и в европейских странах13. Например, общий объем выпуска долгосрочных облигаций эмитентами нефинансового сектора в Еврозоне в 1999 г. составил 132 млрд долл., что в 4 раза превышает показатели 1998 г.14
Таким образом, можно утверждать, что в результате развития информационных технологий, развитие рынков корпоративных облигаций облегчается, а значит, реализуются преимущества, присущие данному финансовому инструменту.
ЧТО ДАСТ РОССИИ РЫНОК КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ?
В свете вышесказанного сформулируем основные позитивные аспекты формирования рынка корпоративных облигаций для России:
На протяжении реформ 90-х годов в России произошло несколько банковских кризисов, некоторые банки обанкротились, а вкладчики полностью или частично потеряли свои средства. В результате доверие населения к банкам оказалось полностью подорвано. Формирование рынка корпоративных облигаций позволит преодолеть это недоверие и реанимировать инвестиционный процесс. На наш взгляд, именно корпоративный сектор, который в отличие от государства и банков не испортил свою репутацию, может пользоваться наибольшим доверием инвесторов.
Российская банковская система способна опосредовать в основном только краткосрочное движение капитала. Временная структура банковских депозитов и кредитов предприятиям характеризуется следующими чертами15:
В общем объеме рублевых депозитов (314,4 млрд руб.) 84% депозитов (263,8 млрд руб.) приходится на депозиты со сроком до 180 дней. В общем объеме валютных депозитов (282 млрд руб.) на депозиты со сроком менее 180 дней приходится 53% (149,7 млрд руб.), на депозиты со сроком менее 1 года - 73% (206,1 млрд руб.).
В общем объеме банковских кредитов предприятиям (548 млрд руб.) порядка 60% кредитов приходится на кредиты на срок до 1 года.
Рынок корпоративных облигаций, возможно, поможет преодолеть данную проблему. Действительно, на российском рынке корпоративных облигаций наблюдается тенденция к удлинению сроков заимствований: большая часть облигаций, размещенных во второй половине 2000 г., имеет срок до погашения 1 год и более16.
Значительная часть всех вкладов населения (почти 80%) сосредоточена в Сбербанке, который фактически находится в собственности государства. Это может привести к злоупотреблениям средствами вкладчиков в интересах государства (например, чрезмерное вложение в ГКО, кредитование экономически невыгодных, но <стратегически важных> проектов и т.д.).
Рынок корпоративных облигаций может дать конечным инвесторам альтернативный вариант вложения средств и уменьшить монополию Сбербанка.
Этот сегмент финансового рынка даст удобный финансовый инструмент для небанковских финансовых институтов (страховых компаний, пенсионных и инвестиционных фондов), развитие которых в России идет достаточно быстро, однако упирается в отсутствие надежных финансовых инструментов.
С автором можно связаться по адресу: serg_rktm@sovintel.ru, www.cbonds.ru