Итоги 2000 г.
    На протяжении всего 2000 г. ситуация на валютном рынке полностью контролировалась Центральным банком России. Незначительные спекулятивные колебания не представляли серьезных испытаний для ЦБР, и курс держался в заданных им пределах.
    Общую динамику курса определяли, во-первых, макроэкономические показатели, такие как цены экспортных товаров, и, во-вторых, избранная политика ЦБР, направленная на аккумуляцию валютных резервов.
    Благополучная мировая конъюнктура цен на нефть привела к колоссальному росту валютной выручки экспортеров и предложения валюты на единой торговой сессии. Из альтернативных направлений действий - позволить рублю существенно укрепиться или накапливать валютные резервы, скупая относительно дешевые доллары за счет роста денежной массы, - Центральный банк избрал второе, в результате чего золотовалютные резервы России уже к середине ноября 2000 г. выросли до максимального за постсоветский период уровня в 26,5 млрд долл. при стабильном обменном курсе.
    Платой за проведение такой политики стали рост денежной массы, повышение инфляции и возникновение избыточной ликвидности в банковской системе. Объемы торгов на единой торговой сессии в III кв. обычно колебались в пределах 120-150 млн долл., в системе электронных лотовых торгов (СЭЛТ) ММВБ с поставкой tomorrow - в пределах 70-180 млн долл.
    Как и в предыдущие месяцы, предсказуемость объемов валюты, выставляемых на продажу экспортерами, и большое вмешательство Центрального банка обусловливали в среднем меньшую изменчивость курса на ЕТС по сравнению с колебаниями курса в СЭЛТ в течение дневной сессии.
    Спекулятивные тенденции на рынке валюты
    Небольшая изменчивость курса во второй половине 2000 г. сделала спекуляции на валютном рынке малодоходными.
    Так, в период с середины июля до декабря максимальное значение курса составило 27,93, минимальное - 27,64. При открытии долларовой позиции в
    наиболее выгодный момент и наиболее успешном ее закрытии доходность операции составила бы всего 1,05%, или не более 3% в годовом исчислении, что гораздо менее выгодно и более рискованно, чем, например, помещение средств на депозит в ЦБР.
    Запуск торгов фьючерсами на ММВБ, состоявшийся 17 ноября 2000 г., также показал относительно низкий интерес банков к валютному рынку, что доказывают более чем скромные объемы сделок. За первую неделю торгов оборот секции срочного рынка составил всего 27 млн руб., из 976 контрактов число открытых позиций - только 500.
    Если использовать фьючерсные цены как индикатор рыночных ожиданий будущего курса, то на сере-дину декабря 2000 г. ожидался курс 27,96, января 2001 г. - 28,22, февраля - 28,31 (расчет по фьючерсным контрактам происходит 15 числа соответствующего месяца).
    На Чикагской бирже (Chicago Mercantile Exchange) фьючерсы на более длительный срок торгуются по следующим ценам: март 2001 г. - 28,71; июнь 2001 г. - 29,59; сентябрь 2001 г. - 30,49 (рис. 1).
    Данные по фьючерсным котировкам можно интерпретировать следующим образом. Довольно простое ценообразование (корреляция фьючерсных курсов и простейшего линейного тренда составляет 99,3%) может говорить о том, что рынок лишь осознает вероятную девальвацию рубля со средним темпом в 0,92% в месяц в декабре и 0,32% в январе. Очевидно, что ценообразование фьючерсов с более удаленными сроками практически не содержит никакой полезной информации и производится эвристическими методами.
    Следовательно, данные фьючерсного рынка подтверждают, что вряд ли можно сформулировать более точный прогноз динамики, и спекулятивные возможности на рынке валюты достаточно ограничены.
    Прогноз курса
    В ближайшее время основным объективным фактором, определяющим динамику курса основных валют в России, останутся мировые цены на нефть. Динамика цен на нефть зависит не только от рыночных условий, но и от решений ОПЕК. Однако даже длительное и серьезное падение цен на нефть не является фактором, действе которого проявится незамедлительно.
    Более чем внушительные резервы ЦБР позволят ему сдерживать спекулятивные атаки на рубль достаточно долгое время, а отсутствие на внутреннем рублевом рынке значительных иностранных вложений, владельцы которых могли бы свободно и чувствительно реагировать на колебания курса, только облегчает задачу Центрального банка.
    Для развития событий очень важно, по какому пути ЦБР пойдет дальше.
    За 2000 г. рубль подешевел в номинальном выражении примерно на 3%, в то время как реальный курс рубля вырос на 11-12%. Поскольку реальное укрепление национальной валюты снижает экспортный потенциал и поощряет рост импорта, его принято считать опасным сигналом. Экономическая экспертная группа при Министерстве финансов пришла к выводу, что оно уже привело к остановке промышленного роста в сентябре. В любом случае можно ожидать смены приоритетов ЦБР: накопление резервов должно смениться постепенным девальвированием рубля.
    Дополнительным фактором здесь может явиться давление МВФ, который традиционно рассматривает укрепление реального курса национальных валют как негативную тенденцию.
    В этой ситуации для получения положительных заключений фонда о необходимости реструктуризации задолженности перед Парижским клубом кредиторов правительству придется добиться смягчения позиции Центробанка.
    Большое значение будет иметь и развитие ситуации на фондовых рынках развивающихся стран. В связи с этим прогноз среднегодового курса на 2001 г. может быть принят на уровне 30-31 руб./долл.

    Итоги 2000 г.
    Развитию рынка межбанковских кредитов (МБК) в 2000 г. продолжали препятствовать закрытость оперативной финансовой информации и нежелание банков раскрывать отчетность потенциальным контрагентам.
    Эти проблемы особенно остро стояли в отношениях между банками различных категорий и размеров. В результате потенциал сотрудничества оставался нереализованным и банки неохотно предоставляли МБК контрагентам из других групп, сопровождая выделение кредитов установлением гораздо более худших условий.
    Одним из проявлений этого <синдрома недоверия> можно считать и тот факт, что средние ставки реального кредитования зачастую оказывались выше средних объявленных ставок размещения.
    Тенденции на рынке МБК
    Кроме того, более четко оформилась определенная синхронизация динамики межбанковского кредитования с другими секторами финансового рынка. Можно выделить устойчивые закономерности в виде роста ставок накануне первичных аукционов по размещению ГКО/ОФЗ и фактора <конца месяца>, когда для проведения клиентских платежей и закрытия балансов банкам необходимы краткосрочные ресурсы.
    В последние рабочие дни каждого месяца наблюдается очень серьезный рост ставок, сопровождаемый повышением общей волатильности рынка. В начале же каждого следующего месяца остатки на корреспондентских счетах кредитных организаций в ЦБР резко увеличиваются, часто достигая месячных максимумов, а преодоление временного дефицита ликвидности сопровождается падением ставок по МБК и стабилизацией рынка.
    Такие колебания на фоне общего повышения ликвидности банковской системы и снижения доходностей практически по всем операциям предопределили результирующую динамику ставок за первые 9 месяцев 2000 г. (рис. 2).
    Анализ графика дает четко выраженную цикличность в изменении ставок и позволяет с высокой вероятностью предположить, что характер их изменения в 2001 г. сохранится. Из устойчивых обратных связей отмечаются следующие закономерности: относительно высокие ставки по МБК поддерживают рубль на валютных торгах, в то время как понижение ставок обычно сопровождается изменением спекулятивной позиции банков на рынке государственных долговых обязательств - банки наращивают свой портфель ГКО/ОФЗ, оказывая в целом понижательное давление на доходность долговых инструментов.
    Указанные факторы привели к тому, что на фоне общей стабилизации финансовых рынков объемы и срочность операций по МБК оставались незначительными.
    В течение первого полугодия 2000 г. происходило постепенное восстановление объемов кредитования, хотя оно по-прежнему сохраняется на очень низком, по сравнению с докризисным периодом, уровне. По данным за III кв. 2000 г., ежедневный объем операций составлял от 2 до 4 млрд руб. со средним размером сделки порядка 25-30 млн руб. (рис. 3).
    Кредиты со сроками погашения более одного дня (трехдневные, недельные, двухнедельные и одномесячные) по-прежнему оставались редкими исключениями. При отсутствии массовых проблем с ликвидностью ставки обычно устанавливались на уровне около 5%, однако необходимо отметить повышенную нестабильность рынка, которую можно объяснить общей нестабильностью всех сегментов рынка, в том числе вызванную ожиданием валютного аукциона ЦБР для нерезидентов - владельцев средств на счетах типа <С>.
    Анализ показывает, что динамика ставок рынка межбанковских кредитов напрямую сопряжена со ставками по депозитам в Центральном банке. Помещение свободных средств на однодневные депозиты в ЦБР является для банков безрисковой альтернативой МБК, и стремление Центробанка ограничивать рост несвязанной денежной массы из-за высокого притока валютной выручки экспортеров заставляет банк предлагать приемлемую для рынка плату за отсутствие риска.
    В настоящее время ЦБР рассматривает возможность проведения более гибкой процентной политики, предполагая устанавливать ставки по депозитам ежедневно в зависимости от объема излишней ликвидности и потребности в ее связывании.
    До сегодняшнего дня ставки депозитов фактически были привязаны к ставке рефинансирования, которая изменялась в 2000 г. пять раз.
    Прогноз рынка МБК
    Фактором, который может существенно изменить динамику ставок, является денежная политика Центрального банка, а точнее, динамика средних остатков на корреспондентских счетах. В случае принятия серьезных антиинфляционных решений, способных повлиять на масштабы доступной свободной рублевой наличности, возможна корректировка ставок МБК в сторону увеличения.
    Роль прочих общеэкономических и финансовых факторов, включая темпы инфляции, в определении показателей рынка МБК вряд ли будет существенной.
    Маловероятно ожидать и серьезных структурных перемен на рынке МБК, в частности, подавляющая масса кредитов будет по-прежнему иметь однодневный срок.
    Учитывая большой запас ликвидности, накопленный в банковской системе за 2000 г., а также низкий уровень доходности по основным финансовым инструментам, вряд ли можно ожидать кардинального изменения ставок межбанковского кредитования. Сохранению определенной стабильности будут способствовать и общая экономическая ситуация, в частности продолжающийся приток экспортных поступлений, и стремление Министерства финансов РФ ограничивать стоимость своих заимствований, что будет поддерживать общую стоимость денежных ресурсов на достаточно низком уровне.
    В целом можно прогнозировать стабилизацию ставок на уровне около 5% годовых по рублевым кредитам overnight. Пиковые значения ставок в моменты дефицита ликвидности вряд ли будут часто превышать 15%. n

    Использованы материалы: Reuters, Финмаркет, АК&M, Итар-Тасс, Прайм-Тасс, МФД Инфоцентр, ЦБР, журнал <Эксперт>, Банк МФК.