И тем не менее уже во второй половине лета этого года всем основным рейтинговым агентствам не оставалось ничего иного, как понизить рейтинг России до высокоспекулятивного уровня и тем самым всего лишь формально подтвердить уже происшедшую после кризиса в Азии, а затем и в самой России негативную переоценку рынком российской кредитоспособности. Flight to quality, или бегство западных инвесторов в качественные бумаги собственных рынков, оставил обещания возврата средств российскими заемщиками на неприлично низком ценовом уровне, по доходности намного превышающем доходность от самых слабых западных заемщиков.
    Вместе со страновым валютным рейтингом, согласно общепринятому рейтинговому правилу, по которому необеспеченный рейтинг заемщика не может быть выше суверенного <потолка> страны, в которой он функционирует, автоматически понизился и ряд подстрановых рейтингов - муниципальных, банковских и корпоративных.
    Слабеющая кредитоспособность федерального правительства механически ухудшила, а зачастую просто лишила остальных российских заемщиков возможности привлечения более дешевого и долгосрочного западного финансирования. Необходимость же в таком финансировании для российской экономики на данном этапе ее развития при скудности реинвестируемого собственного капитала и катастрофически устаревающем парке основных средств трудно переоценить.
    Цель настоящей статьи - обсудить способы достижения кредитного уровня обязательств отдельных выпусков выше необеспеченного рейтинга заемщика, а в некоторых случаях и выше суверенного рейтингового <потолка>, потенциально до инвестиционного уровня - Ваа3 (от Moody's) или ВВВ- (от Standard & Poor's, Fitch IBCA и Duff & Phelps) и выше. На таком уровне для кредитора уменьшается риск, а для заемщика значительно улучшаются возможности привлечения более дешевого и долгосрочного финансирования.

    Так как рейтинг или вероятность возврата вложенных денег с процентами отражает риск, методом достижения более высокого рейтинга является создание механизма, улучшающего структуру риска обязательств. Это осуществляется как путем концентрации их обращения на более качественные активы, так и за счет их изоляции от требований со стороны других кредиторов инициатора (владельца и генератора поступлений от активов).
    Рейтинг структурированных обязательств является функцией качества и изолированности данных активов от остальных активов/обязательств инициатора. Как правило, данное выделение осуществляется путем создания специальной компании (или SPV - от англ. special-purpose vehicle), находящейся под влиянием независимого лица (трасти) и имеющей своей единственной функцией контроль за изолированными активами и выпуск на их основе обязательств.
    Необходимо оговориться, что есть два родственных, но технически различных вида таких сделок. Их часто приводят вместе, не отделяя друг от друга, тем не менее они принципиально отличаются.
    Первый вид сделок предусматривает в качестве лежащего в основе залога реально существующий актив, способный генерировать денежные поступления самостоятельно (поэтому данный вид сделок в англоязычной терминологии называется ABS - от asset-backed securitisations).
    Во втором виде заложены только сами будущие поступления (отсюда и название - future receivables-backed financings), которых пока нет, но они могут существовать в будущем. Они не являются активами ни в бухгалтерском, ни в юридическом смысле, но при определенных обстоятельствах представляют значительную ценность.
    Вид ABS на самом деле, за исключением некоторых структурных аспектов и вероятных источников фондирования, не отличается от финансирования под залог активов. Активами в данном случае могут выступать самые разнообразные предметы, общим для которых является только их способность генерировать денежные поступления1. Это могут быть кредитные портфели, лизинговые и арендные объекты, произведения искусства и др.2 Причем особенно широкое развитие получили уже упоминавшиеся на страницах журнала так называемые ипотечные секьюритизации (MBS), позволившие традиционным ипотечным кредиторам рефинансировать свои портфели на вторичном рынке и предоставить клиентам более дешевые и долгосрочные условия по закладным. Здесь данный класс обязательств упоминается лишь для того, чтобы подчеркнуть потенциал и разнообразие обеспеченных структурированных сделок. Однако не вызывает сомнений то, что ввиду острой нехватки жилья и жилищного финансирования в России в будущем он будет играть все возрастающую роль и у нас.
    Итак, благодаря структуре риски в сделках ABS, как правило, сконцентрированы на самих активах. Многие из таких активов оказались исторически довольно надежными с прогнозируемой долей проблемных случаев, вероятность негативного влияния которых на кредитоспособность всего пакета с успехом гасится за счет перекрытия им объема выпускаемых обязательств и/или добавления дополнительных резервов для специальной компании в виде большего собственного капитала или субординированных траншей, способных поглотить возможные убытки. Поэтому для подобных выпусков часто удается получить очень высокий рейтинг (как правило, ААА). При этом суверенный рейтинг до сих пор не был каким-либо ограничителем, поскольку подавляющее число таких сделок было основано на денежных потоках, исходящих из развитых стран также с самыми высокими рейтингами.
    Что же касается стран со слабым рейтингом, то рейтинг внутренних эмиссий сдерживается рейтинговым <потолком> державы - валютным, если финансирование внешнее, или местным, если - внутреннее. Как ни надежна структура финансирования, преодолев возможно более низкие рейтинги инициатора, она вряд ли сможет пробить рейтинговый <потолок> той страны, в которой образуются ее денежные потоки. Ведь традиционно считается, что более прочной структуры, чем само государство, в нем быть не может. И действительно, опыт прошлого не раз демонстрировал, что сами по себе вполне кредитоспособные заемщики не могли выполнить свои финансовые обязательства исключительно из-за банкротства страны.
    Государство обладает уникальными и обширными правами и ресурсами, которые оказывают влияние на финансовое и коммерческое состояние организаций в его юрисдикции. В случае внешней задолженности оно имеет приоритетное требование на имеющуюся в стране иностранную валюту и может контролировать способность резидентов получать ее для выплаты своим кредиторам. В случае оплаты долга, деноминированного в местной валюте (по сути, задача более легкая, поэтому и местный рейтинг, как правило, выше валютного), государство может воспользоваться своими возможностями по усилению налогообложения, контролю за банковской системой, а также выпуску неограниченного количества местных денежных знаков. Таким образом, кредитные рейтинги подстрановых заемщиков, как и сделок, основанных на внутренних денежных потоках, чаще всего находятся на таком же или более низком уровне, чем рейтинг соответствующего государства.
    Для достижения рейтинга обязательств выше странового необходимо присутствие как сильных индивидуальных кредитных характеристик, так и факторов, уменьшающих риск страны. Поэтому вид структурированных сделок ABS, не влияющих на страновой риск, может быть весьма интересным и полезным сейчас в России лишь на внутреннем рынке для инвесторов, рефинансирующихся также внутри страны, и только в перспективе - с положительным развитием российского рейтинга - для внешних инвесторов.
    Для того же, чтобы улучшить рейтинг до более высокого уровня, чем суверенный <потолок>, необходимо создание структур, основывающихся на денежных потоках из стран, от плательщиков и в валюте более высокого рейтинга, чем тот, который существует внутри страны заемщика.
    В принципе возможны структуры с существующими активами в разных странах, которые можно было бы секьюритизировать (скажем, арендные платежи от сдачи недвижимости за границей) и получить достаточно высокий рейтинг. Но на практике заемщики из стран с низкими рейтингами решают данную задачу в большинстве случаев на основе будущих активов - денежных поступлений из стран с более высоким рейтингом. Этому и служат сделки второго вида - на основе будущих поступлений, которые мы рассмотрим далее.
    Будущие поступления являются поступлениями, которые организация надеется получить в будущем в результате своей обычной коммерческой деятельности. Обязательства в таких сделках подкреплены обещанием или контрактом, обязывающим инициатора генерировать поступления в течение какого-то времени в будущем. Таким образом, инициатор получает деньги до того, как он произвел поступления, поддерживающие обязательства.
    По сути, такие сделки не отличаются от знакомого торгового финансирования, при котором в залог передается будущая выручка от продаж. Разница - в масштабе, сроках, структуре и более широком характере сделок по секьюритизации. Достаточно сказать, что размер подобных сделок редко бывает меньше 100 млн долл., сроки могут достигать 15 лет, а виды поступлений включают не только торговую выручку, но и потоки от таких неторговых операций, как, например, балансирующие платежи от зарубежных телефонных компаний или денежные переводы граждан из-за границы3.
    Инвесторы получают процентные и основные платежи из сумм, генерированных будущими поступлениями. Если поступления не материализуются вообще или если их объемы окажутся недостаточными, инвесторы могут и не вернуть причитающиеся им суммы, поэтому инвесторам обычно дается возможность предъявлять требования как остальным кредиторам организации.

    Для иллюстрации принципов работы механизма структурирования сделки на основе будущих поступлений рассмотрим конкретный пример, имевший место в Мексике в ноябре 1995 г. Mexico Desarrollo Industrial Minero S.A. de C.V. (Medimsa - далее Медимса) сделала частное размещение обеспеченных экспортных облигаций на общую сумму 600 млн долл. на основе будущих поступлений от экспорта меди и других минералов.
    Структурированные облигации были выпущены независимым лицом (трастовым учреждением), расположенным в штате Нью-Йорк. Полученная выручка передана в кредит Медимсе в обмен на ее обязательства и гарантии. В качестве обеспечения гарантий каждое из основных дочерних предприятий Медимсы - непосредственных производителей - заложило трастовому учреждению свои настоящие и будущие поступления от экспорта, а также выручку от этого экспорта и права на выручку на расчетном счете, контролируемом банком - залоговым агентом. Трастовое учреждение, в свою очередь, заложило все свои права на обязательства Медимсы, гарантии, поступления от экспорта, расчетный счет и трехмесячный резерв на обслуживание обязательств залоговому агенту как обеспечение от имени держателей обязательств.
    В отличие от многих других структурированных сделок на основе будущих поступлений данная сделка не использовала долгосрочных контрактов с кредитоспособными покупателями. Напротив, она зависит от общей способности производителей продавать медь, цинк и серебро на международном рынке. Как правило, контракты на поставку этого сырья не превышают одного года, а в прошлом значительная часть покупателей Медимсы многократно продлевала такие контракты без каких-либо изменений.
    Кроме этого, лежащая в основе сделка (экспорт минералов) имеет важное значение как для компании, так и для страны в целом. Поэтому достаточно консервативным стало предположение аналитиков рейтингового агентства о том, что ввиду стратегического значения для Медимсы и Мексики осуществление экспорта будет продолжаться даже при неблагоприятных условиях.
    В результате анализа всех факторов при оценке риска рейтинговое агентство сочло рейтинг выполнения структурированных обязательств эквивалентным местному рейтингу Медимсы и присвоило выпуску валютный рейтинг ВВВ, на три пункта превышающий валютный рейтинг Мексики (S&P).
    Таким образом, всего лишь через несколько месяцев после долгового кризиса Мексики крупный подстрановой выпуск смог достичь инвестиционного уровня и был размещен за рубежом в пяти траншах со сроком от 5 до 15 лет и средним спрэдом в 200 базисных пунктов к аналогичным обязательствам федерального правительства США.
    Основные отношения между участниками сделки изображены на упрощенной схеме денежных потоков (см. рисунок).

    Инвесторы в сделках с будущими поступлениями сталкиваются с бо?льшим количеством рисков, чем инвесторы в сделках ABS, но с меньшим, чем <необеспеченные> инвесторы. Выполнение сделок с будущими поступлениями в значительной степени зависит от следующих рисков: