Организация прямого финансирования: шаг первый - выбор <мишеней>
Михайлов Владимир
Руководитель департамента анализа и риск-менеджмента СГУП "Мосфинагентство"
    Российская экономика испытывает острый дефицит инвестиций в промышленные активы. Именно из-за дефицита финансовых ресурсов в условиях высокого предпринимательского риска банки и финансовые компании не проявляют большой активности в области долгосрочных вложений. Финансовые институты, принимающие участие в долгосрочных инвестиционных проектах, нередко сталкивались с серьезными трудностями.
    Например, в нынешних кризисных условиях для банков крайне важна ликвидность, а средства тех организаций, которые в существенных объемах кредитовали промышленность, оказались заморожены. Нередки случаи, когда дело не доходит до полного отказа от возврата кредита, но у предприятия нет возможности заплатить, и банку приходится соглашаться на пролонгацию кредитного договора, даже если <живые> деньги нужны очень остро.
    Существенной трудностью является необходимость контроля за эффективностью сделанных вложений. Для того чтобы обеспечить <стопроцентный> контроль, нужны большие усилия. А российские банки, стремясь сэкономить, многими проблемами, в том числе не свойственными им, занимаются самостоятельно. В таких отраслях, как черная и цветная металлургия, немало примеров прямых инвестиций, которые уже никогда не дадут отдачи. При этом довольно эффективными оказались инвестиции в более прозрачный, <понятный> бизнес с высокими оборотами (например, кондитерская промышленность).
    Другой пласт проблем связан с тем, что новые собственники российских предприятий, за редким исключением, не стремятся зарабатывать деньги через рациональное использование своих пакетов акций, которые оказались в их владении, оптимизируя работу предприятий. Оказалось выгоднее не совершенствовать эти предприятия, а выводить из них деньги.
    В то же время в области прямого инвестирования существует и бесспорно положительный опыт. Он особенно актуален в условиях затяжного кризиса на финансовых рынках страны, резкого возрастания рисков, связанных с портфельным инвестированием.
    В настоящий момент в России реально получили развитие такие механизмы прямого финансирования и инвестиционного посредничества, как прямое участие в капитале предприятия, долгосрочное кредитование, предоставление гарантий по возврату кредита, финансирование лизинговых операций, участие в проектном финансировании и, наконец, предоставление консультационных услуг. По-видимому, наиболее эффективным можно считать комплексный подход к организации прямого финансирования (включая использование краткосрочных банковских продуктов).
    В нашей практике были случаи, когда помимо стратегического участия в капитале предприятия банк не только кредитовал компанию под оборотные средства, но и выдавал гарантии третьей стороне по возврату аванса этому предприятию. Если мы оцениваем какое-нибудь предприятие как перспективное, то вокруг него выстраивается целый комплекс различных финансовых инструментов и услуг. Например, при работе с компанией, производящей общественный транспорт, нам нужно было решать вопрос о кредитовании не только самого предприятия, но и его потребителя - местной администрации. Вообще, на наш взгляд, в российских условиях правильнее рассматривать возможности прямого инвестирования не отдельных предприятий, а вертикальной цепочки компаний.
    Применение не одного инструмента, а некоего оптимального набора инструментов позволяет повысить экономическую эффективность, одновременно снизив риски, связанные с инвестиционным процессом.
    Например, приобретая стратегическое участие в предприятии, инвестор имеет возможность осуществлять контроль за его оборотными средствами, расширить собственную клиентскую базу. Собственник сокращает связанные с предприятием кредитные риски. Присутствие менеджеров финансового института в органах управления компании способно снизить операционные риски. Инвестиции в определенные виды производства могут привести к снижению и прочих видов риска. В частности, контроль над экспортоориентированным предприятием позволяет снизить валютные риски, участие в предприятиях, производящих ценообразующую продукцию, снижает инфляционные риски.
    Одновременно организация реальной поддержки в решении проблем с оборотными средствами, реализация эффективных инвестиционных проектов позволяют инвестору рассчитывать на рост курсовой стоимости акций предприятия. Свидетельством очевидных преимуществ такого объединения финансового и промышленного капитала стало активное формирование финансово-промышленных групп в России.
    В то же время операции прямого финансирования, как правило, связаны с объемным вложением средств в отдельные объекты инвестирования, а значит, с повышенным селективным риском. Инвестор оказывается настолько сильно связан с предприятием, что проблемы предприятия сразу же отражаются и на нем. Начало работы с каким-либо предприятием по проекту прямого финансирования - очень серьезный шаг, ведь вывести средства будет сложно. Поэтому ключевой задачей при проведении прямого финансирования является верный выбор и получение адекватной оценки инвестиционных качеств предприятия. Эту работу можно условно разделить на два основных этапа.
    Первый этап - сбор и анализ информации, первичный отбор потенциальных объектов планируемых инвестиций на основании экономических критериев.
    Критерии отбора могут быть различны и зависят от конкретных инвестиционных целей. В то же время можно выделить ряд общих принципов, использование которых признано и в мировой, и в российской практике. Основным критерием отбора предприятий для стратегического участия является их долгосрочная экономическая эффективность. Причем при отборе предприятия следует учитывать как его отраслевую принадлежность, так и положение внутри отрасли.
    По фундаментальной тенденции развития и характеру цикличности традиционно выделяют четыре основных категории отраслей: растущую, стабильную, циклическую и топливную.
    Отрасли, относящиеся к различным категориям, обладают принципиально различной чувствительностью прибыли к фазе экономического цикла, изменениям в ожиданиях темпов роста ВВП и процентной ставки в экономике, мировой конъюнктуры цен на товарных рынках.
    Выбор отрасли осуществляется на основе индивидуальных приоритетов инвестора. Однако можно предположить, что в сложившихся в стране экономических условиях наиболее привлекательными для прямых инвестиций будут предприятия стабильных (пищевая промышленность, производство ТНП, телекоммуникации) и, частично, растущих отраслей (фармацевтика, информационные технологии, вычислительная техника).
    Полтора-два года назад был более оптимистичный взгляд на развитие экономики. Тогда проснулся интерес к предприятиям, производящим инвестиционные товары. В первой половине 1997 г. самым быстрорастущим сегментом на фондовом рынке было машиностроение. К сожалению, сейчас наступило разочарование, период экономического роста откладывается. Поэтому приоритеты расставлены именно так.
    Выбор предприятия внутри отрасли сводится к выявлению лидеров, способных выдержать конкуренцию в своем сегменте рынка и стабильно развиваться в долгосрочной перспективе.
    Для того чтобы быть конкурентоспособной в выбранном сегменте, фирма должна либо иметь возможность производить продукцию, аналогичную продукции конкурентов, но с меньшими издержками, либо производить продукцию, имеющую какие-то уникальные качества. Степень уникальности этих особенностей определяет, насколько трудно конкурентам скопировать или обойти их. Причем если речь идет о долгосрочных перспективах, то нужно говорить о конкуренции в международном масштабе, поскольку существующая тенденция к глобализации рынков приведет к неизбежной необходимости конкурировать с иностранными производителями либо на своей, либо на чужой территории.
    Бесспорный интерес в этом смысле представляют предприятия, продолжающие активно экспортировать свою продукцию, несмотря на тяжелые экономические условия существования. Вопреки распространенному мнению, существует множество российских предприятий, продолжающих производить высокотехнологичную продукцию, при этом сохраняя свои рынки сбыта, в том числе в развитых странах. В частности, Россия продолжает экспортировать авиатехнику и авиатехнологии, суда и автомобили, информационные технологии и вычислительные средства, различные станки и оборудование. Несмотря на то что инвестиции в производство данных видов продукции связаны с рядом специфических факторов риска, обусловленных текущим состоянием экономики, вероятность того, что предприятия - производители этой продукции в состоянии благополучно развиваться в долгосрочной перспективе, достаточно высока.
    Машиностроение в нашей стране традиционно сильно развито, а внутренний спрос, пусть и небольшой, все же будет.
    Например, сильно изношено оборудование в энергетике, и эту проблему нужно решать сейчас, последние 10 лет практически не вводились новые мощности. Муниципальные хозяйства будут покупать автобусы. На этом долго экономили, и сейчас парк сильно изношен.
    Несколько иная ситуация, например, в авиастроении. Небольшой внутренний спрос не позволяет предприятиям нормально работать. Мировой рынок достаточно жесткий, и если бы они производили неконкурентоспособную продукцию, то были бы обречены.
    В этом секторе мы видим перспективы в связи с возможной интеграцией с иностранными концернами.
    Второй этап включает в себя детальный анализ финансового состояния и уровня управления отобранных на первом этапе предприятий.
    На данном этапе подробно изучается информация о предыдущей деятельности компании, ее кредитной истории и деловой репутации. Анализ состояния компании, безусловно, требует присутствия экспертов финансового учреждения (или независимого аудитора) непосредственно на предприятии. Это позволит более эффективно выявить <скрытые> факторы риска, характерные для российской экономики.
    Во-первых, это риск неадекватности финансовой отчетности. В целях его минимизации целесообразно проведение на предприятии независимого внутреннего аудита, формирование на его основе аналитической финансовой отчетности, в конечном счете - создание собственной финансово-экономической модели предприятия. Бухгалтерская отчетность (даже со штампом ГНИ) далеко не всегда адекватно отражает положение вещей.
    Так, формальное отсутствие прибыли зачастую может быть не признаком несостоятельности бизнеса, а следствием умелой организации налогового планирования. Изучения требует и структура распределения прибыли. В условиях российской экономической действительности необходима выработка объективного мнения о характере и структуре дебиторской задолженности.
    Самое трудное для специалиста в области финансов - разобраться в технологии производственного процесса. Но на предприятиях еще сохранилась старая система учета, по-прежнему работают хорошие специалисты-производственники. Сопоставляя оптимизм производителя с потребностями рынка, можно составить реальную картину происходящего на предприятии и его перспектив. Привлечение иностранных консультантов не всегда является залогом успеха, необходимо знать российскую специфику. Материал, который дает консультант, оценивая положение компании, не всегда в полной мере отражает действительность. Единственное преимущество в том, что консультант в короткий срок даст готовый материал и это ускорит работу.
    Во-вторых, это риски управления, связанные с квалификацией и чистоплотностью менеджмента. Некоторые методы руководства могут быть неприемлемы для инвестора (создание экономически не оправданных льготных условий для отдельной группы потребителей, изъятие части денежных потоков из производственного оборота, неэффективное распределение прибыли и т.д.). Сюда же следует отнести способность менеджмента контролировать решение социальных проблем на предприятии.
    К следующей категории можно отнести правовые риски, т.е. скрытые при первом ознакомлении с предприятием конфликты с государственными органами и контрагентами, способными в дальнейшем привести к значительным судебным издержкам. Особенно актуальна данная категория рисков в международном бизнесе. Изучения требует текущая ситуация с контрактами (наличие подписанных контрактов и протоколов о намерениях с контрагентами).
    Подобный селективный подход применим для работы крупных финансовых организаций, интерес которых может быть в различных отраслях. Можно анализировать, выбирать предприятия, а потом в зависимости от обстоятельств и интересов осуществлять либо портфельные инвестиции, либо прямые.
    Портфель предложений о прямых инвестициях и сотрудничестве очень большой. Практически каждое предприятие может что-нибудь предложить. Для небольших компаний, и особенно для тех, кто намерен собрать средства, найти партнеров за рубежом, очень важно выбрать сегмент, отрасль и обосновать этот выбор. Нужно объяснить тем, кто дает деньги, почему это может быть интересно. Для такого рода компаний достаточно важна фундаментальная проработка предложений, т.е. все то, что мы объединили в первый этап анализа.
    После завершения процедуры оценки инвестиционных качеств предприятия изучаются конкретные варианты участия финансового института в инвестиционном процессе, проводится оценка их риска и эффективности, а также юридическая экспертиза планируемых операций.