РЦБ: Как, по вашему мнению, повлияет девальвация рубля на российский рынок акций? Можно ли проводить аналогии с тем, что происходило в Индонезии, Южной Корее и т.п.?

    Т. Адсхед: Да, в этих странах правительство тоже потеряло доверие инвесторов, там также была слабая банковская система, которую правительство слишком долго поддерживало. Поэтому аналогии проводить можно. Девальвация же показала, что правительство не способно управлять экономикой. Тем не менее я оптимист и считаю, что в России всегда будет фондовый рынок. Я думаю, надо сократить затраты и продолжать работать, ждать улучшения ситуации.
    П. Теплухин: Да, аналогия практически полная. Просто сопоставьте факты и вы все увидите.
    К. Гранвилл: На рынок акций в основном повлияла не девальвация как таковая, а дефолт по ГКО. Откуда можно ожидать потока инвестиций для корпоративных заемщиков, если произошел дефолт на суверенном уровне? Ниоткуда. Я считаю, что сейчас российский кризис похож на индонезийский, по крайней мере, в одном аспекте: очевидно, что в России никакого выхода не будет до появления новой власти, т.е. нового президента. Легитимный, популярный президент, который сможет реализовать программу экономических реформ. Но есть и важное различие - в Индонезии была тридцатилетняя диктатура, а в России есть конституционный строй, и, возможно (я здесь, несмотря ни на что, оптимист), будет цивилизованный, конституционный переход от старой власти к новой путем конституционных выборов.
    К. Контор: Девальвация крайне отрицательно повлияла на рынок акций и привела к прекращению его деятельности. К сожалению, после того как одновременно произошли дефолт по ГКО и девальвация, не приходится говорить о стандартном наборе условий, которые обеспечивают нормальное функционирование фондового рынка. К этим условиям в первую очередь относится доверие инвесторов.
    Д. Гуалтирьери: Ситуация в России отличается от той, что сложилась на азиатских рынках. В Азии проблемы в частном секторе привели к девальвации национальных валют, а в России первопричиной стал кризис государственных финансов. Тем не менее, несмотря на сложную финансовую ситуацию, многие предприятия работают в нормальном режиме. Естественно, что те из них, кто выживет в этой ситуации, станут сильнее, если они предпримут необходимые меры по приспособлению к ситуации. В то время как девальвация одновременно с дефолтом по ГКО отпугнули многих инвесторов, как российских, так и зарубежных, предприятия, которые смогут приспособиться к новым условиям, не только переживут кризис, но и укрепят свои позиции на российском рынке.

    РЦБ: Как в настоящих условиях можно оценить страновой риск России? На какие факторы прежде всего обращают внимание инвесторы?

    Т. Адсхед: Инвесторов отпугивает нестабильность и непредсказуемость системы. Никто ничего не будет делать до тех пор, пока не станет ясно, что будет дальше.
    П. Теплухин: Страновой риск России, особенно когда речь идет о рынке корпоративных ценных бумаг, связан прежде всего с возможностью национализации. Инвесторы давно уже ничего не делают, потому что уходить из страны, продавать акции на сегодняшних уровнях цен - абсолютно бредовая идея, ведь сейчас акции ничего не стоят. Можно их держать, надеясь, что когда-нибудь они дадут какой-либо результат.
    К. Гранвилл: Я думаю, что те, кто вообще обращает внимание на Россию, в первую очередь смотрят на системную стабильность. Я имею в виду стабильность конституционного строя и общей политической системы. Даже после дефолта в течение двух-трех лет при разумной, очень жесткой экономической политике теоретически можно восстановить доступ к международным рынкам капитала для правительства и корпоративных эмитентов.
    Конечно, в России, как и в любой развивающейся стране, возможно появление авторитарного режима, что иногда даже нравится инвесторам. Если в стране жесткий диктатор, то с ним можно иметь дело, заключать инвестиционные проекты и т.д. Но все знают, что это вряд ли произойдет в России, где любой политический авантюризм приведет скорее к распаду, чем к консолидации власти. Поэтому системная стабильность - вот главный фактор, связанный со страновым риском.
    К. Контор: В первую очередь инвесторы обращают внимание на девальвацию и дефолт, что, по существу, означает ярко выраженное нарушение обещаний или крах ожиданий. Кроме того, продолжает оставаться крайне напряженной ситуация с выплатами по внешним обязательствам. Здесь полная неясность.
    Д. Гуалтирьери: Для инвесторов риск прежде всего связан с возможностью кардинального изменения курса в области политики и экономики, включая риск кардинального изменения курса экономических реформ, риск национализации предприятий. Многие инвесторы изначально отдавали себе отчет в том, что российский рынок достаточно рискован, и наиболее дальновидные учитывали риск возможного дефолта по ГКО. Однако едва ли кто ожидал дефолта одновременно с девальвацией.

    РЦБ: Что будет происходить с РТС? Будет ли кризис стимулировать развитие системы <поставка против платежа>?

    Т. Адсхед: Я думаю, что это не обязательно, так как <поставка против платежа> - не очень удобная система. После кризиса станет ясно, кто будет отвечать за обязательства, которые не может выполнить. Система будет предсказуема, а РТС будет работать, как и раньше.
    П. Теплухин: Да, в этом направлении ведется активная работа.
    К. Гранвилл: В любом кризисе пропадает доверие участников рынка друг к другу, и развитие систем, уменьшающих риск, неизбежно. Хотя не исключается и новая организация рынка или новые клубы участников, которые будут доверять друг другу, и т.д.
    К. Контор: Не думаю, что сейчас это очень существенно. Наиболее значительный ущерб всей торговле бумагами в России наносит ненадежность или бездействие банковской расчетной системы. Есть немало людей, которые рискуют списанными средствами и хотели бы купить или даже продать бумаги. Но сразу возникают вопросы: как обеспечить реальность этой сделки и получение денег, как эти деньги будут конвертированы, когда и по какому курсу и т.д.?

    РЦБ: Каковы перспективы появления новых, привлекательных для спекулянтов ценных бумаг (секьюритизация долгов банков, промышленных предприятий)?

    Т. Адсхед: Новых? По-моему, их не будет. Наоборот, не очень надежные ценные бумаги будут вымываться с рынка, а останутся только те бумаги, которые все знают и понимают.
    П. Теплухин: Сейчас достаточно привлекательными будут векселя банков и промышленных компаний, если их сделают в бездокументарной форме, с тем чтобы исключить возможность подделки и упростить механизм хождения. Это первое. А второе - наверняка появится такой инструмент, как депозитный сертификат банков, потому что банки не могут расплатиться по своим обязательствам перед вкладчиками по депозитам. Было бы правильно с точки зрения банков вместо депозита выпустить и выдать вкладчику некую ценную бумагу на предъявителя, которую, например, можно было бы реализовать на вторичном рынке.
    К. Гранвилл: Я думаю, что в случае политической стабильности и разумной экономической политики именно этот вид бумаг станет пионером восстанавливающегося рынка.
    К. Контор: Здесь все зависит от того, как будет развиваться глобальная экономическая ситуация. Если мы говорим о сохранении статус-кво, имеющемся сейчас, и при этом роль компаний и регионов и других экономических субъектов останется той же, то тогда над ними будет довлеть низкий кредитный рейтинг России. Поэтому ожидать широкомасштабного развития такого рынка не приходится. Если же определенные компании, секторы, регионы и т.д. будут иметь рейтинг де-факто выше странового (что довольно вероятно), то в этом случае возникает множество юридических вопросов.

    РЦБ: Можно ли говорить о том, что девальвация будет стимулировать отечественное производство?

    Т. Адсхед: Может быть, будет расти прибыльность и облегчится жизнь не очень эффективных предприятий, но стимулировать производство может только новый менеджмент предприятий.
    П. Теплухин: То, что девальвация будет стимулировать отечественное производство, - глубокое заблуждение. Незначительная девальвация - да, могла бы несколько стимулировать производство. Но при случившейся огромной девальвации перестала работать платежная система, и все теоретически положительные факторы от девальвации будут более чем сбалансированы отрицательными факторами, связанными с невозможностью расчетов по поставкам.
    К. Гранвилл: Я думаю, что девальвация не очень будет стимулировать производство. Хотя для нефтяных компаний рублевый эквивалент экспорта будет больше и внутренние расходы станут меньше, но это обстоятельство вряд ли решающее. Экономика России долларизирована, так что выгоды от девальвации тоже несущественны. На мой взгляд, все доводы в пользу девальвации не оправдывают себя.
    К. Контор: В принципе, да, потому что импорт сейчас крайне затруднен по целому ряду как технических, так и объективных причин. Тем не менее вопрос об отечественном производстве связан со многими мелкими вопросами, которые на самом деле являются решающими. Один из них: что такое отечественный производитель? Ведь, строго говоря, многие товары, которые несут импортные брэнды, давным-давно производятся на территории России. Здесь существенно, какова в них доля иностранных комплектующих или ингредиентов.
    Если речь идет о производителях экспортных товаров, то усиление их позиций достаточно призрачно. Довольно скоро им придется увеличить свои расходы и ситуация вернется к исходному уровню. Естественно, здесь есть некая задержка и она позволит работать более эффективно. Если говорить о продаже товаров и услуг, которые потребляются на внутреннем рынке, то здесь у российских производителей есть возможность укрепить свои позиции, потому что люди будут покупать подешевле, даже если качество будет ниже. К сожалению, все это зависит от более глобальных вещей, допустим, от того, сколько напечатают денег, будут ли оживлены банки и надолго ли. Сегодня даже российский производитель скован, потому что не производятся никакие расчеты.
    Д. Гуалтирьери: В любой ситуации кто-то выигрывает, а кто-то проигрывает. Ситуация с девальвацией - не исключение. Девальвация предоставляет новые возможности экспортерам, а повышение курса доллара до 20-30 руб. может быть выгодно некоторым предприятиям.

    РЦБ: Стоит ли ожидать, что западные компании перенесут производство в Россию?

    Т. Адсхед: Если будут гарантии, твердый рубль, стабильность системы, то да.
    П. Теплухин: В ближайшее время нет. Потому что производство в такой ситуации невыгодно.
    К. Гранвилл: Думаю, это возможно. После финансового краха все активы становятся дешевыми и привлекательными для внешних потенциальных приобретателей, но в России все зависит от общей стабильности. Пока есть страх реванша коммунизма, экспроприации, национализации, мы этого не увидим.
    К. Контор: На этот вопрос нельзя ответить однозначно, так как сейчас довольно сложно предсказать структуру платежеспособного спроса по разным видам товаров. Думаю, что даже те компании, которые уже имеют производство и уже выпускают здесь продукцию, будут в значительной степени находиться под давлением. Вся проблема состоит в том, что, когда мы говорим с вами о производственном проекте со временем жизни, скажем, 1 год, все становится очень туманным. Я не думаю, что сейчас кто-то будет бросаться сотнями тысяч, не говоря уже о десятках миллионов долларов, для того, чтобы построить завод, а потом выяснится, что его продукция не нужна вообще. Может быть, люди не будут покупать то, что покупали еще два месяца назад. Инвестиции или подпитывающие инвестиции в первую очередь будут производиться в сферах, которые имеют прямой выход на наиболее необходимые для жизни вещи. Это продукты питания и все, что с ними связано, в меньшей степени это товары, которые трудно заменить.
    Д. Гуалтирьери: Каждый крупномасштабный экономический проект будет рассматриваться в отдельности. Я считаю, что не надо ожидать вала приходящих в Россию инвесторов или уходящих из нее. Некоторые уже сделали ставку на Россию, поскольку верят в то, что положение рано или поздно исправится, в то время как другие решили отложить реализацию проектов до того, как ситуация выяснится. Сейчас самый главный вопрос для многих компаний - это вопрос о налоговой реформе, и уменьшение налогового бремени положительно скажется на решении о дальнейшем инвестировании.

    РЦБ: Какие шаги, на ваш взгляд, надо сделать в первую очередь?

    Т. Адсхед: Необходима более твердая система банкротства. Если компания неприбыльная, это значит, что ею плохо управляют. Нужен новый менеджмент. Но, поскольку очень часто менеджмент препятствует акционерам, которые хотят заменить его, тогда поможет только банкротство.
    П. Теплухин: Это прежде всего эффективно действующие процедуры банкротства и реформа налоговой системы. Может, это парадокс, но для реа-нимации промышленности требуются банкротства.
    К. Гранвилл: Прежде всего - санация госфинансов и уменьшение процентных ставок. От предприятий надо жестко требовать исполнения бюджетной дисциплины и соответственно банкротить тех, кто не платит налоги. Необходима реструктуризация промышленности.
    К. Контор: В России традиционно существуют программы, которые пригодны в рамках той ситуации, которая сложилась на данный момент, но если эти шаги не предпринимаются или их осуществление блокируется какими-то структурами, то они быстро обесцениваются. Совершенно очевидно, что многие меры, которые планировало предыдущее правительство, были верными в той ситуации. Сейчас же они стали неактуальными.
    Д. Гуалтирьери: Вопросы банкротства и налоговой реформы не новы, они давно обсуждаются. Мы всегда были сторонниками того, чтобы, во-первых, налоговые реформы были направлены на упрощение налоговой системы и на снижение налоговой нагрузки. Во-вторых, необходимо приостановить демонетизацию экономики, т.е. ситуацию, когда за деньги ничего не покупается и ничего не продается. Практика бартера и торговли задолженностями должна прекратиться. И последнее, необходимо усилить контроль за соблюдением прав акционеров и усовершенствовать систему управления предприятиями.

    РЦБ: Как девальвация отразится на объеме прямых инвестиций в Россию?

    П. Теплухин: Прямые инвестиции резко сократятся.
    Т. Адсхед: Я думаю, что любой проект, который был в начальной стадии, надолго откладывается или совсем закрывается.
    К. Контор: Перед каждым предприятием или инвестором сейчас стоит дилемма. Всем пока непонятно, какие действия надо предпринимать. Политический риск настолько велик, что риски действия и бездействия примерно одинаковы. Что касается прямых инвестиций, то ситуация довольно непростая. Все инвесторы, которые хотели что-то купить в России, сейчас в один голос говорят, что подождут полгода.
    В отличие от рынка ценных бумаг, где ситуация понятна любому, у кого есть доступ к информации РТС, на рынке прямых инвестиций ситуация не ясна, но нет никаких оснований считать, что она там лучше. Действительно, многие долгосрочные фонды не обязаны показывать свои убытки немедленно, многие вложения делались в компании, акции которых изначально не торговались. Но совершенно ясно, что слишком много рисков, способных обратить такие вложения в ноль. Например, это развитие региональной ситуации. Я не берусь предсказывать, но не исключаю ревизии прав владения акциями предприятий и передела собственности.
    К. Гранвилл: Я думаю, основной фактор - политический риск. Если инвестор решит, что политический риск для него приемлем, то дальше рассматриваются внутренний рынок, внутренний спрос и т.д. Инфляция, которая вытекает из девальвации, уничтожает платежеспособный спрос населения, но это - временное явление при жесткой стабилизационной политике властей.
    И только от власти зависит, подтвердятся или нет политические и экономические риски. Девальвация как таковая - не решающий фактор.

    РЦБ: Какие факторы риска наиболее важны для прямых инвестиций?

    Т. Адсхед: Стабильность налоговой и правительственной системы, гласность в правительстве, невмешательство в экономику со стороны местных и федеральных властей. Это самое важное.
    П. Теплухин: Для прямых инвестиций важны стабильность политической и экономической системы. А как показали последние события, в России они далеки от какой-либо стабильности.
    К. Гранвилл: Как я уже сказал, прежде всего важен политический риск. Далее, если инвестора интересуют природные ресурсы, сырье, для него важен международный рынок, потому что сбыт сырья зависит от мировых цен. Но большинство стратегических инвесторов хотят начать производство в России, для того чтобы захватить долю огромного внутреннего потребительского рынка. Для них важнее макроэкономическая стабильность, так как если будет инфляция, то размер этого рынка, определяемый внутренним спросом, уменьшится.
    К. Контор: Политический фактор и возможность перераспределения собственности. Например, в регионах нередки высказывания губернаторов в отношении крупных предприятий типа: <Дайте нам контроль, мы разберемся:> Разобраться все равно никто не сможет, но заявления достаточно серьезные.

    РЦБ: Как Вы оцениваете ситуацию?

    С оптимизмом или пессимизмом смотрите в будущее? Сейчас многие говорят, что российский фондовый рынок умер и нет надежды на его возрождение.
    К. Контор: Большинство иностранцев именно так и считают. Я их понимаю, потому что для них фондовый рынок - это некий свод правил игры, которые неукоснительно выполняются. В России же все правила игры так или иначе были нарушены: произошел дефолт, банки не осуществляют расчеты, допущены массовые нарушения прав акционеров.
    Но у участников рынка есть и другие объекты для инвестиций. Кроме того, не надо забывать, что рынок - это не только место, где вкладывают деньги, но и где крупно играют. В этом смысле рынок еще жив, хотя деньги сейчас теряют практически все. Его участники будут консолидироваться, чтобы выжить. Многие выйдут из игры. Будет безработица среди профессионалов фондового рынка. Собственно, это уже очевидный факт. Во всех серьезных компаниях, не исключая нашу, прошли сокращения и, возможно, будут еще. Бессмысленно делать хорошую мину при плохой игре. Те, кто принял это сложное решение раньше, сэкономили больше денег и имеют больше возможностей для выживания.
    Оживление произойдет, но когда и как - на эти вопросы я ответить не готов. Если инфраструктура сожмется до критической массы, выживут лишь три брокера. Тогда останется только играть в покер.