Надзор за рынком ценных бумаг. Зарубежный опыт

ФАКТОРЫ ВНЕШНИЕ И ВНУТРЕННИЕ

    За счет эмиссии корпоративных ценных бумаг в странах с развитой экономикой финансируется от 10% до 40% общего объема внебюджетных инвестиций, в России же пока менее 1%1. Такая относительно низкая эффективность отечественного фондового рынка обусловлена действием ряда внешних по отношению к рынку ценных бумаг факторов, затрудняющих привлечение капиталов инвесторов в реальный сектор экономики на данном этапе ее развития. К ним относятся: политическая нестабильность в стране, слабость законодательной базы, защищающей интересы инвесторов, недостаточная развитость инфраструктуры фондового рынка и другие.
    Наконец, разразившиеся в стране в августе 1998 г. финансово-бюджетный и валютный кризисы привели к значительным финансовым потерям инвесторов и, как следствие, кризису доверия инвесторов к рублевым финансовым инструментам. Преодоление действия этих факторов - задача государственных институтов и, прежде всего, правительства РФ и Банка России.
    Вместе с тем существуют также внутренние по отношению к рынку ценных бумаг факторы, оказывающие на него негативное влияние независимо от состояния экономики и политической обстановки в стране. К ним относятся: манипулирование ценами, торговля с использованием служебной информации, недобросовестные действия брокеров по отношению к своим клиентам и другие нарушения, противодействие которым является одной из форм защиты интересов инвесторов и, следовательно, актуальной функциональной задачей регулирующих органов и организаторов торговли.
    В целях противодействия нарушениям на рынках ценных бумаг организаторы торговли разрабатывают соответствующие системы надзора.
    Составными элементами систем надзора являются:

информационно-аналитические средства мониторинга рынков;

нормативно-правовая база, регламентирующая процедуры проведения организатором торговли во взаимодействии с государственными регулирующими органами расследований выявленных нарушений и принятия санкций в отношении участников-нарушителей;

функциональное подразделение (службы надзора) в структуре организатора торговли.

Надзор за рынком ценных бумаг - совокупность организационно-технических мероприятий, направленных на своевременное выявление и пресечение нарушений законодательства о рынке ценных бумаг, нормативных актов государственных регулирующих органов, а также правил и требований иных документов организатора торговли.

СИСТЕМЫ МОНИТОРИНГА

Первые автоматизированные системы слежения за рынком возникли в США в начале 80-х годов, а к середине 90-х системами обладали практически все крупнейшие организаторы торговли на европейских и азиатских рынках капиталов. Как правило, системы мониторинга на торговых площадках создаются на основе уникальных технологий и не предназначены для тиражирования. При этом организаторы торговли не раскрывают информацию о своих системах, справедливо полагая, что ее раскрытие поможет потенциальным нарушителям.
Автоматизированные системы слежения за рынком ценных бумаг состоят из двух функциональных частей:

сигнальной системы, регистрирующей необычные изменения ценовых и объемных характеристик финансовых инструментов, а также необычные изменения в поведении участников торгов в течение сессии;

информационно-аналитической системы, призванной помочь экспертам интерпретировать полученные сигналы и принять решение о начале расследования по факту манипулирования ценами или инсайдерской торговли.
Системы генерации сигналов о необычных ситуациях на торгах могут быть созданы с использованием трех основных технологий:

Автоматизированная система надзора на Нью-Йоркской фондовой бирже носит название ICASS - Integrated Computer Assisted Surveillance System. Она включает в себя два основных модуля:

ISIS - Intermarket Surveillance Information System - информационная система, регистрирующая все сделки на важнейших фондовых рынках США, с указанием нестандартных ценовых и объемных отклонений;

ASAM - Automated Search and Match - база, содержащая данные о более чем 800 тыс. руководителей и должностных лиц из 110 тыс. компаний и филиалов, включая также внешних юристов и аудиторов.
В рамках ICASS информация, поступающая из двух подсистем, интегрируется для получения вероятностной оценки того, что необычное поведение финансового инструмента обусловлено инсайдерской торговлей или манипулированием ценами. В разработке системы участвовали внешние консультанты из ведущих американских университетов, среди которых были лауреаты Нобелевской премии.
(По материалам отчета о предпроектном исследовании ВЦ РАН <Подсистема надзора за финансовыми рынками ММВБ>.)

    1. Системы регистрации простых отклонений (Rule based systems).
    Сигналы генерируются в тех случаях, когда рыночные параметры финансовых инструментов (цена, объем и количество сделок в единицу времени) отклоняются от своих средних или ранее зафиксированных значений на установленную величину, заданную в абсолютном или относительном исчислении.
    Основной недостаток таких систем - чрезвычайно высокая вероятность <ложных срабатываний>, т.е. выдачи сигналов в случаях, когда не требуется вмешательства со стороны службы надзора. Таким образом, использование систем регистрации простых отклонений предполагает достаточно трудоемкую работу по анализу и сортировке полученных сигналов. Это снижает оперативность работы службы надзора и обусловливает необходимость содержать большой штат аналитиков.
    Несмотря на это, подобные системы получили широкое распространение благодаря простоте использования и возможности оперативного изменения настроек. Насколько нам известно, в настоящее время системы регистрации простых отклонений являются основным инструментом подразделений надзора на Австралийской, Франкфуртской и на других фондовых биржах.
    2. Системы, использующие принципы статистического анализа (Statistical Rule based systems).
    Помимо простых отклонений при генерации сигнала могут быть использованы различные методы статистического анализа. Такие системы позволяют корректно учесть характерные внутридневные и сезонные ценовые колебания, а также засечь комбинированные события, т.е. случаи, когда ни один из отдельно взятых компонентов не выходит за границы обычного, но в сочетании они дают необычную картину. Например, операции группы участников, действующих на основе предварительной договоренности. Систему используют специалисты службы надзора NASDAQ. Она получила название SWATs - The Stock Watch and Auto-mated Tracking system.
    3. Системы, основанные на сочетании различных методов анализа информации с применением экспертных технологий (Complex systems).
    Работа систем основана на решении задач классификации, моделирования и распознавания образов, а также на использовании экспертных баз знаний, позволяющих учитывать косвенные связи между событиями. Подобные системы пока не нашли широкого применения, однако известно о попытках их создания на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) и Американской фондовой бирже (AMEX).
    Как уже упоминалось, помимо системы генерации сигналов специа-листы служб надзора располагают информационно-аналитическим инструментарием, используемым для первичного анализа нестандартных ситуаций, возникших на торгах. Обычно для этих целей применяется широкий спектр средств визуализации, а также пакеты статистического анализа и различные информационные базы данных.
    Автоматизированные системы слежения за рынком - не единственный источник информации для служб надзора. Подозрение на наличие манипулятивных или инсайдерских сделок может быть вызвано жалобами инвесторов, сообщениями СМИ и информацией из других источников.

Конгресс США, приняв в 1933, 1934 и 1940 г. соответствующее законодательство, основную ответственность за регулирование рынка ценных бумаг возложил на государственный орган - Комиссию по ценным бумагам и биржам. Однако существенную часть своих функций в области текущего надзора за рынком Комиссия передала СРО, т.е. биржам и NASD. Организаторы торговли вправе осуществлять расследования по фактам выявленных нарушений и готовить дела к слушанию в собственных арбитражных судах. Когда для расследования или принятия мер к нарушителям требуются полномочия государственного органа, дела передаются в Комиссию по ценным бумагам и биржам (в первую очередь это относится к случаям инсайдерской торговли)
(По материалам отчета о предпроектном исследовании ВЦ РАН <Подсистема надзора за финансовыми рынками ММВБ>.)

На фондовом рынке Германии сложилась несколько иная, отличная от американской, система регулирования. Здесь основными надзорными органами являются Федеральное ведомство по надзору за операциями с ценными бумагами и Государственные земельные комиссариаты, осуществляющие надзор за операциями на биржах, поделенных по территориальному признаку. Например, Комиссариат земли Хессен, контролирующий Франкфуртскую фондовую биржу, имеет собственную автоматизированную систему слежения за рынком и осуществляет практически весь спектр надзорных функций - от выявления фактов нарушений законодательства до подготовки дел к слушанию в судах. В составе Франкфуртской фондовой биржи тоже есть служба надзора, которая интегрирована во все этапы заключения биржевых сделок и осуществляет функции контроля за работой биржевого механизма. При обнаружении нарушений законодательства или нормативных актов регулирующих органов служба надзора обязана немедленно информировать Комиссариат, предоставив все необходимые для расследования материалы и изложив свою оценку обстоятельств.
(По материалам отчета о предпроектном исследовании ВЦ РАН <Подсистема надзора за финансовыми рынками ММВБ>.)

    Департамент надзора на Австралийской фондовой бирже был создан в 1989 г. В настоящее время в его работе задействованы 38 сотрудников, разделенных на три отдела. Департамент оснащен автоматизированной системой слежения за рынком SOMA (Surveillance of Market Activity).
    В задачи отдела мониторинга входит непосредственное наблюдение за торгами с помощью автоматизированной системы и анализ информации, поступающей из других источников.
    Отдел регулирования и расследований осуществляет расследование и подготовку материалов обвинения, взаимодействуя при этом с участниками рынка, эмитентами и государственными регулирующими органами.
    Отдел развития проводит работу по совершенствованию системы мониторинга, а также по изучению и внедрению новых технологий надзора.
    (По материалам семинара , Лондон, 13.11.97 г.)

КОМПЕТЕНЦИЯ ОРГАНИЗАТОРОВ ТОРГОВЛИ ПРИ ВЫПОЛНЕНИИ НАДЗОРНЫХ ФУНКЦИЙ

Ответ на вопрос о том, какие действия следует предпринять организатору торговли после обнаружения нестандартной ситуации, возникшей на торгах, зависит от распределения надзорных полномочий между организатором торговли и государственными регулирующими органами. На зарубежных фондовых рынках, как правило, на организатора торговли возлагаются задачи по выявлению нарушений и проведению предварительного расследования. Эксперты служб надзора имеют право обратиться к участнику торгов или к эмитенту с официальным запросом о предоставлении необходимой для расследования информации. Так, от участника торгов может быть потребован отчет о мотивах совершения подозрительных сделок либо о содержании клиентских поручений для брокера, а от эмитента - информация о корпоративных событиях, способных повлиять на рыночную цену акций (облигаций). Если в процессе расследования выясняется, что нарушены федеральные законы, то материалы передаются в государственные регулирующие органы, обладающие существенно большими полномочиями.

СЛУЖБА НАДЗОРА

Численность и степень технической оснащенности службы надзора определяется исходя из тех функциональных обязанностей, которые на нее возложены. Наиболее развиты надзорные подразделения организаторов торговли на фондовом рынке США. Например, на Нью-Йоркской фондовой бирже Группа регулирования, на которую возложены надзорные полномочия, насчитывает более 500 человек.
Службы надзора большинства европейских и азиатских фондовых бирж, как правило, располагают существенно меньшим количеством сотрудников, что связано, возможно, с большим весом государственных органов в системах регулирования рынков ценных бумаг.

В начале 90-х годов в германском законодательстве не существовало ясных ограничений на манипулирование ценами и инсайдерскую торговлю. Ситуация изменилась после внесения соответствующих поправок в законы об операциях с ценными бумагами и о биржевой деятельности в июле 1994 г. С начала 1995 г. на германских фондовых рынках начался быстрый рост сводного индекса деловой активности DAX, что, по мнению аналитиков, вызвано притоком международных капиталов, обусловленным законодательной защитой инвесторов от рисков, связанных с манипулированием ценами и другими нарушениями.
(По материалам Государственного комиссариата при биржах во Франкфурте на Майне.)

Какими должны быть службы надзора у российских организаторов торговли? Ответить на этот вопрос в настоящее время сложно. С одной стороны, работа по контролю за операциями участников на рынке трудоемкая и требует квалифицированных специалистов; с другой - в нынешних условиях немногие торговые площадки могут позволить финансирование проектов, которые теоретически являются <затратными>. Хотя здесь можно привести аргументы, свидетельствующие об обратном: защита рынка от негативного воздействия со стороны недобросовестных участников существенно снизит нерыночные риски. Это позволит привлечь большее число инвесторов, что, в свою очередь, вызовет повышение ликвидности, а с ней авторитета и доходов организатора торговли.
В заключение отметим, что, учитывая нынешнее кризисное состояние российского рынка ценных бумаг, определить рациональную модель построения механизма надзора представляется проблематичным. Тем не менее надзор за рынком ценных бумаг со стороны организаторов торговли является общепринятой мировой практикой. Поэтому работу по его развитию целесообразно осуществлять заблаговременно совместными усилиями регулирующих органов и профессиональных участников фондового рынка.