Венчурные фонды - катализатор экономического роста

Серпилин Андрей

ИХ РОДИНА - США

    Многие страны, в том числе развитые западноевропейские, в период промышленной стагнации сталкивались с аналогичными проблемами. Одним из эффективных средств преодоления дефицита или дороговизны инвестиционных ресурсов является развитие сети венчурных фондов. Своим появлением они обязаны США, где венчурные фонды создавались в основном для финансирования перспективных идей и начинаний.
    В США существует несколько сотен венчурных фондов разной величины, в совокупности они управляют финансовыми ресурсами, оцениваемыми в 10 млрд долл. Раз в месяц венчурные капиталисты собираются в Силиконовой долине, где им представляют несколько новых перспективных фирм. Те фирмы, которым удалось попасть в Силиконовую долину, могут быть спокойны за свое финансовое благополучие.
    Интерес венчурных капиталистов США к новым компаниям основан на их вечной мечте напасть на золотую жилу. Наглядный пример - удачные венчурные инвестиции в молодую фирму Apple Computer, котировки акций которой всего за три года выросли более чем в 100 раз.
    Прагматичная Западная Европа по достоинству оценила венчурный бизнес. Сегодня венчурные фонды ежегодно инвестируют в ее экономику более 7 млрд долл. Пальма первенства в области венчурного финансирования по праву принадлежит Великобритании. С 1984 по 1997 г. годовой объем финансирования, осуществленного венчурными фондами этой страны, возрос со 190 млн до 2,5 млрд ф. ст. По статистическим данным Европейской ассоциации венчурных фондов, около половины всего западноевропейского венчурного финансирования в 1997 г. осуществлялось венчурными фондами Великобритании. Причем почти треть инвестиций - за пределами страны.
    В период становления венчурных фондов правительства многих западноевропейских стран проводили политику наибольшего благоприятствования новой форме инвестиционного финансирования. В Нидерландах была разработана и до 1997 г. успешно функционировала такая форма поддержки венчурных фондов, как схема РРМ. В рамках этой схемы правительство Нидерландов гарантировало возврат 50% возможных убытков, связанных с инвестициями венчурных фондов в частные компании. Схема была апробирована в начале 80-х годов в период глубокого промышленного спада, с которым столкнулись западноевропейские страны, в том числе и Нидерланды. Эта мера стимулировала бурный рост венчурных фондов, а следовательно, и активные финансовые вливания в стагнирующую экономику. В настоящее время правительство Нидерландов активно стимулирует создание крупных венчурных фондов, ориентированных на инвестирование крупных наукоемких проектов, имеющих стратегическое значение для страны.
    Кроме национальных программ поддержки венчурного бизнеса, инициированных правительствами западноевропейских стран, есть ряд международных программ, реализуемых и финансируемых Европейским советом. Так, программа Euro-tec Capital нацелена на создание стимулов для привлечения венчурных фондов к финансированию крупных международных проектов в области высоких технологий, реализуемых в рамках межправительственных соглашений между странами Западной Европы.
    Программа Sprint призвана совместно с венчурными фондами оказывать финансовую поддержку малым и средним фирмам, занимающимся разработкой новейших технологий.
    В рамках программы Value производится финансирование исследований по целесообразности проведения инвестиционных проектов, ориентированных на привлечение венчурного финансирования.
    Программа Joint Venture Phare стимулирует создание совместных предприятий с участием венчурного бизнеса в странах Центральной и Восточной Европы.
    Спрос на венчурный капитал в последние годы вызвал адекватный рост числа его финансовых источников, или, иначе говоря, венчурное финансирование реализуется в разнообразных формах. По данным Европейской ассоциации венчурных фондов за 1997 г., около 65% совокупного венчурного инвестирования Великобритании и Нидерландов обеспечивается независимыми венчурными фондами, имеющими статус юридического лица и относящимися по форме к партнерствам закрытого типа.
    В соответствии с действующим в Великобритании законодательством статус партнерства закрытого типа позволяет избежать двойного налогообложения курсовой разницы при покупке и продаже корпоративных ценных бумаг. Это существенный момент, так как этот налог в Великобритании достигает 40% общей величины прибыли, полученной за счет игры на курсовой разнице ценных бумаг.
    В Нидерландах не существует проблемы двойного налогообложения, так как держатели пакетов акций, составляющих менее 33% от уставного капитала фирмы, не выплачивают этот налог.
    Во Франции венчурные фонды не облагаются налогами, а их пайщики выплачивают налог на курсовую разницу и налог на прибыль.
    Большинство независимых венчурных фондов создается на 7-10 лет. По истечении этого времени или раньше венчурный фонд реализует все свои пакеты корпоративных ценных бумаг и ликвидируется. Если инвесторы фонда удовлетворены полученным или ожидаемым доходом, они, как правило, предлагают менеджерской команде сформировать новый венчурный фонд.
    Например, в 1987 г. в Великобритании был создан венчурный фонд Brown Shiplly со стартовым капиталом 24 млн ф. ст. В 1990 г. был создан второй фонд с таким же названием, а его стартовый капитал превысил 36 млн ф. ст. И, наконец, в 1996 г. стартовал третий фонд, имеющий в своем активе уже 44 млн ф. ст. Все три фонда спонсировали ведущие британские пенсионные фонды и страховые компании.
    По такой же схеме развивалось семейство нидерландского независимого венчурного фонда Residentie. Доход, получаемый менеджерами фонда, как правило, составляет от 3 до 8% от объема инвестированных средств, плюс бонусы за каждый процент превышения ожидаемого уровня возврата капитала.

ОТКУДА ДЕНЬГИ?

    Доля венчурных фондов, являющихся составными структурными подразделениями банков и корпораций (без статуса юридического лица), составляет около четверти общего их числа. Такие фонды не имеют никаких налоговых льгот, и, соответственно, им сложно конкурировать с независимыми фондами венчурного капитала. Тем не менее крупные инвестиционные банки создают в своей структуре и обеспечивают финансовыми ресурсами специализированные венчурные подразделения с целью диверсификации портфеля своих услуг. В итоге это помогает им значительно расширить клиентскую базу. В частности, в Великобритании по этому пути пошел один из крупнейших инвестиционных банков BZW, создав венчурный фонд BZW Private Equity.
    Государственные структуры Ве-ликобритании также финансируют венчурный бизнес. Однако удельный вес этого источника довольно скромный и составляет лишь 1,5%. Как видно из таблицы, правительство Голландии не участвует в финан-
    сировании венчурных фондов, предпочитая делать акцент на организационном стимулировании этого финансового института. Источником венчурного капитала являются и индивидуальные инвесторы, так называемые бизнес-ангелы. Но под натиском первых двух групп венчурных инвесторов удельный вес этого источника неуклонно снижается.
    Чтобы начать функционировать, венчурный фонд должен аккумулировать необходимые для этого финансовые ресурсы. При этом необходимо убедить потенциальных институциональных инвесторов в том, что создаваемый фонд способен обеспечить привлекательный для них уровень возврата вложенного капитала в пределах 30-40% в год. Из таблицы видно, что независимые венчурные фонды Нидерландов черпают свой инвестиционный потенциал главным образом в крупнейших банках и страховых компаниях, а также реинвестируют свою прибыль в новые инвестиционные проекты.
    В Великобритании основными инвесторами в венчурные фонды являются пенсионные фонды, на долю которых приходится около трети всех финансовых вливаний. В этой стране пенсионные фонды, инвестирующие свои средства в венчурный бизнес, подпадают под режим льготного налогообложения.
    В отличие от американских, западноевропейские фонды рискового финансирования предпочитают вкладывать свои средства в уже зрелый, перспективный и хорошо зарекомендовавший себя бизнес. В начале 80-х годов многие фонды венчурного капитала <обожглись> на финансировании заманчивых и очень модных тогда идей в области информационных технологий. В итоге они отказались иметь дело с <сырым> бизнесом, на долю которого приходится теперь лишь около 6% от общего объема венчурного финансирования.
    Желая помочь фирмам на начальном этапе их развития и тем самым обеспечить создание новых рабочих мест, правительства Нидерландов, Великобритании, Швеции, Франции и ряда других западноевропейских стран стали активно стимулировать индивидуальных и институциональных инвесторов вкладывать свои сбережения в так называемые венчурные трасты. Последние были привлекательны из-за того, что выплачиваемые ими дивиденды и курсовая разница между ценой покупки и продажи корпоративных ценных бумаг не облагаются налогами. Плюс к этому налог на прибыль, выплачиваемый венчурными трастами, снижен на 20%.
    Для создания венчурного траста необходимо получить лицензию от уполномоченных государственных органов. В соответствии с действующим законодательством не менее 70% финансовых средств, аккумулированных трастами, должны инвестироваться в предприятия на начальном этапе их развития. В одно предприятие не может быть инвестировано более 1 млн долл. Период функционирования венчурного траста - 5 лет. Затем траст должен реализовать все имеющиеся у него пакеты ценных бумаг и распределить полученный доход среди своих вкладчиков. Таким образом, в обмен на привлекательный пакет налоговых льгот и мощную поддержку деятельность венчурных трастов подвержена жесткому государственному регулированию.

 

Удельный вес, %

Нидерланды

Великобритания

Банки

29,2 18,7

Пенсионные фонды

9,5 29,5

Страховые компании

23,5 13,2

Академические институты

0 0,3

Корпоративные инвесторы

1 13,8

Частные инвесторы

0 3,2

Государственные структуры

0 1,2

Прибыль венчурных фондов, реинвестируемая в новые инвестиционные проекты

35,7 12,4

Прочие источники

1,1 7,7

КАК ОНИ РАБОТАЮТ?

    Как же работают венчурные фонды и чем они отличаются от других институциональных инвесторов? Венчурные фонды крайне редко дают кредит в классическом его понимании. Они инвестируют основную часть своих финансовых ресурсов в покупку корпоративных ценных бумаг, вплоть до контрольного пакета, но не через фондовую биржу, как это обычно делают портфельные инвесторы, а напрямую у предприятия. Конкретное соотношение привилегированных, в том числе конвертируемых и обыкновенных акций, покупаемых фондом, является предметом переговоров между партнерами. Но этим дело не ограничивается.
    Венчурный фонд кровно заинтересован в высокой котировке акций предприятия реципиента, так как основным доходом его учредителей является курсовая разница между покупкой и продажей пакетов акций. Чтобы содействовать росту курсовой стоимости ценных бумаг, фонд венчурного капитала принимает активное участие в управлении предприятием и в консультировании его высшего руководства. Как правило, уполномоченный представитель фонда входит в состав совета директоров. Более того, нередко пред-
    ставитель имеет право вето при обсуждении стратегических вопросов, что позволяет минимизировать риск принятия непродуманных решений.
    Таким образом, в лице венчурного фонда фирма получает не только источник финансирования своих инвестиционных проектов, но и опытнейшего профессионального консультанта, готового разделить с партнером весь финансовый риск. В этом коренное отличие венчурной от других форм инвестиционного финансирования.
    Стратегический альянс предприятий с венчурным капиталом приводит к весьма впечатляющим экономическим результатам. Так, по данным Ассоциации венчурных фондов Великобритании, с 1993 по 1997 г. общий объем продаж в фирмах, которые явились объектом венчурного финансирования, увеличился на 34%, объем экспорта - на 29%, численность персонала - на 15%.
    В целом же в Великобритании прирост численности работающих за тот же период был менее 1%.
    Одной из распространенных, в частности, в Великобритании и Нидерландах является схема под названием <менеджмент бай аут>, в рамках которой венчурный фонд на паях с командой менеджеров и с другими инвесторами выкупает фирму у бывшего владельца или владельцев с целью ее последующей реструктуризации. Например, английский венчурный фонд Brown Shipley Venture Managers ZTD в январе 1994 г. осуществил на паях с менеджментом покупку компании по производству вертолетов. Объем инвестиций Brown Shipley в ценные бумаги компании составил 6 млн ф. ст. Менеджерская команда вложила 0,5 млн ф. ст., а также взяла кредит в банке 19,5 млн ф. ст. Ровно через год вертолетная компания была продана.
    После погашения кредита и выплаты процентов за его использование доход венчурного фонда Brown Shipley с учетом полученных дивидендов составил 14,8 млн ф. ст., а доход менеджерской команды - 4,5 млн ф. ст. Таким образом, всего за год партнеры кардинально преобразили компанию, что положительно отразилось на ее рыночной стоимости.
    В рассмотренном примере венчурный фонд и менеджерская команда сознательно пошли на продажу фирмы в связи с хорошей рыночной конъюнктурой. Но партнеры могли использовать и другие варианты. Скажем, венчурный фонд мог бы через пять лет продать свою долю в уставном капитале той же менеджерской команде, другому стратегическому инвестору или реализовать ее на фондовом рынке или на функционирующем с 1994 г. альтернативном инвестиционном рынке, где осуществляется торговля акциями растущих компаний, не прошедших еще через официальную процедуру листинга. Но все же продажа компании - самый распространенный вариант в Великобритании.
    Венчурное финансирование сопряжено с высоким риском. Тот же венчурный фонд Brown Shipley имеет в своем инвестиционном портфеле 35 предприятий, четыре из них оказались несостоятельными с финансовой точки зрения. С целью снижения риска венчурные фонды скрупулезно отбирают объекты для инвестирования.
    Каждый фонд имеет жесткие критерии их предварительного отбора. Важнейший критерий - качество менеджерской команды, которой предстоит вести корабль бизнеса к намеченной цели с минимальным риском для вложенных денег. Некоторые венчурные фонды специализируются на определенном типе предприятий, например малый и средний бизнес, или на функциональных аспектах бизнеса, к примеру приоритет отдается информационным технологиям и т.д. Крупные венчурные фонды, такие как Three I (Великобритания), имеют в своем штате аналитиков, которые определяют, какие отрасли бизнеса в данный момент наиболее инвестиционно привлекательны. Но большинство средних и мелких фондов считают, что перспективное предприятие с хорошей менеджерской командой можно найти в любой отрасли.

КАК ПОЛУЧИТЬ ФИНАНСИРОВАНИЕ?

    Если вы хотите заинтересовать венчурный фонд и доказать его владельцам, что ваша фирма - надежный и выгодный объект для инвестиций, необходимо подготовить подробный бизнес-план. При его разработке следует уделить повышенное внимание размерам и привлекательности рынка.
    Вторым важным моментом бизнес-плана должен стать ответ на вопрос: насколько и в чем уникален предлагаемый инвестиционный проект? Венчурный капиталист ожидает, что предприниматель рельефно выделит элемент уникальности, который дает ему ощутимые конкурентные преимущества и позволит совершить скачок в своей области. Присутствие такого элемента повышает шансы на успех, и он заслуживает стать главной чертой бизнес-плана.
    После представления в венчурный фонд бизнес-плана следует набраться терпения, так как процесс переговоров весьма трудоемкий и, как правило, занимает от нескольких месяцев до года. Часть работ по оценке целесообразности инвестиций выполняется венчурными фондами собственными силами, но все же больший их объем осуществляют независимые аудиторско-консалтинговые фирмы и юристы, которые непредвзято оценивают финансовое состояние и перспективы развития фирмы - потенциального реципиента. Кстати, аудиторско-консалтинговые фирмы являются основными поставщиками клиентов для венчурных фондов.
    Первые контакты с потенциальными клиентами по традиции осуществляются при участии квалифицированного посредника, а не напрямую. В последние годы в Великобритании некоторые консалтинговые фирмы, например <Интеррегнум>, стали использовать схему расчетов с клиентами под названием венчурный маркетинг: предприятия, привлекающие консалтинговую фирму в качестве квалифицированного посредника для поиска инвестора и ведения переговоров с венчурными капиталистами, расплачиваются не деньгами, а акциями. Консалтинговые услуги в Великобритании очень дороги, поэтому такой подход перспективен.

РОССИЙСКАЯ СПЕЦИФИКА

    Первые ростки венчурного финансирования появились и в России. Речь идет о программе создания 10 региональных фондов венчурного капитала, инициированной в 1993 г. Европейским банком реконструкции и развития и правительствами стран, входящих в <Большую семерку>. Региональные фонды венчурного капитала созданы для оказания поддержки средним приватизированным предприятиям с численностью работающих до 5000 человек путем приобретения акционерного капитала нового выпуска.
    Для финансирования этой программы Европейским банком реконструкции и развития было выделено 312 млн долл. (примерно по 30 млн долл. на каждый фонд). Страны <Большой семерки> в качестве безвозмездной помощи выделили порядка 208 млн долл. Они предназначены для покрытия операционных издержек, связанных с функционированием 10 региональных фондов венчурного капитала. Каждый из фондов является фондом закрытого типа с десятилетним сроком функционирования. Региональные фонды соз-даны в таких городах, как Смоленск, Екатеринбург, Санкт-Петербург, Хабаровск, Волгоград, Петрозаводск, Ростов на Дону, Владимир, Новосибирск и Нижний Новгород. Европейский банк реконструкции и развития, являясь учредителем этих фондов, внимательно контролирует процесс отбора объектов инвестирования, привлекая к этой работе ведущие аудиторско-консалтинговые фирмы.
    К сожалению, не налажен обратный процесс, так как российские предприятия пока слабо разбираются в особенностях венчурного финансирования и редко обращаются в консалтинговые фирмы за квалифицированным содействием в поиске инвестора. Наглядно это проявилось на второй международной конференции <Липецкая область - через инвестиции в будущее>, состоявшейся в Липецке в феврале 1998 г. Представители предприятий и венчурных фондов говорили как бы на разных языках. Инвесторов интересовали такие аспекты, как срок окупаемости инвестиционных проектов, емкость рынков сбыта продукции. Директора предприятий с головой уходили в технологические аспекты, упуская финансовые. В такой ситуации своеобразным посредником-переводчиком как раз и могли бы выступить консалтинговые фирмы.
    Кроме названных, в России успешно действуют такие венчурные фонды, как <Пионер>, <Пэйн Вебер>, <Рашиан Патнерс>, <Джанктион Инвесторс>, <Ньюстар>, <ФВС> и другие, аккумулирующие зарубежные и, главным образом, американские инвестиционные ресурсы.
    Схемы венчурного финансирования, используемые этими независимыми фондами венчурного капитала, сводятся преимущественно к финансированию расширения производства посредством покупки части акций предприятий, выпускаемых в рамках вторичной эмиссии. Уже есть примеры удачного сотрудничества венчурных фондов с предприятиями.
    Фонд <Пионер> в обмен на акции проинвестировал малоизвестный Северский трубный завод. Спустя год акции этого предприятия стали котироваться на крупнейших мировых фондовых биржах, что привело к значительному росту стоимости компании. Классический случай венчурного финансирования в России - компания <Вымпелком>, владелец торговой марки <Би-лайн>. Эта компания сотовой связи возникла в 1993 г. Основным источником венчурного капитала для <Вымпелкома> стала американская компания FGI Wireless. Несколько лет спустя, когда акции <Вымпелкома> стали котироваться на Нью-Йоркской фондовой бирже, FGI Wireless выгодно реализовала принадлежащий ей пакет.
    Что же касается чисто российских венчурных фондов, то, к сожалению, сегодня у нас в стране зарегистрирован только один фонд. В состав его учредителей вошли представители федеральных (Фонд содействия развитию малых форм предприятий в научно-технической сфере) и московских (Комитет по науке и технологиям) властей, а также победитель конкурса на управляющую компанию - научно-производственный центр <Солитон НТТ>.
    Управляющая компания первого российского венчурного фонда располагает портфелем из 15-20 проектов с общим объемом финансирования порядка 20 млн долл. Примерно половину этой суммы внесли государственные учредители фонда. Ведутся переговоры с СДМ-банком и федеральным банком инноваций и инвестиций об их участии в финансировании инвестиционных проектов фонда (Финансовые известия. 1998. 29 сент. С. 1).
    Радует, что появилась первая ласточка. Но это пока лишь капля в море рискового финансирования. Спрос на венчурный капитал все еще намного превышает его предложение. Одна из причин - отсутствие соответствующей законодательной базы в этой области.
    Нужны реальные стимулы для наших банков, страховых компаний и других корпоративных и частных инвесторов, для того чтобы они начали финансировать венчурный бизнес. На наш взгляд, настал момент для внимательного изучения зарубежного опыта, о котором говорилось выше, и прежде всего в части создания режима наибольшего благоприятствования венчурному финансированию. Мировой опыт свидетельствует о том, что именно в период промышленной стагнации, переживаемый нашей страной, венчурный бизнес мог бы выступить в качестве мощного катализатора инвестиционной активности деловых кругов и обеспечить приток свежих инвестиционных ресурсов задыхающимся в финансовых тисках российским предприятиям.

© ЗАО "Группа РЦБ".