В соревновании между экономическими системами США и стран Евросоюза последним важно создать такую инфраструктуру внутреннего рынка, которая обеспечивала бы международным и европейским инвесторам максимальные удобства при работе с обращающимися на национальных рынках финансовыми инструментами и низкую стоимость услуг в сфере клиринга и расчетов. Повышение эффективности и прозрачности учетной системы послужит важным фактором для привлечения капитала на европейские финансовые рынки.
Для достижения указанных целей необходимо существующую фрагментарную структуру учетной системы трансформировать в интегрированную - в структуру с более высокой степенью концентрации услуг в области клиринга и расчетов. При этом консолидация существующих инфраструктурных институтов, достигаемая в основном путем слияний и поглощений, рассматривается экспертами не как самоцель, а лишь как наиболее эффективный инструмент для проведения реформы. В настоящей статье анализируются тенденции развития европейской инфраструктуры и возможные модели построения учетной системы стран Евросоюза.
В развитии процесса консолидации сочетаются интересы собственно инфраструктурных институтов, обеспечивающих проведение клиринга и расчетов, их клиентов (как правило, кастодианов и институциональных инвесторов) и государств - членов Евросоюза.
Основным мотивом для консолидации институтов учетной системы является их стремление к снижению себестоимости услуг, которая, как известно, складывается из постоянных, переменных и технических типов затрат. Снижение постоянных затрат заключается в сокращении расходов, связанных с обслуживанием и улучшением интерфейсов взаимодействия с различными национальными системами клиринга и расчетов. Операционные (переменные) затраты могут быть снижены за счет сокращения посредников при проведении трансграничных сделок, каждый из которых взимает свою комиссию исходя из базовой ставки и нормы собственной прибыли. Кроме того, за счет повышения уровня надежности системы и использования единых стандартов передачи информации снизится количество неисполненных сделок при трансграничных операциях.
Поиск европейскими инфраструктурными институтами путей снижения себестоимости отражает факт усиления конкуренции между ними в области клиринга и расчетов. Введение единой европейской валюты стимулировало проведение трансграничных сделок с ценными бумагами и соответственно способствовало повышению интереса к тем национальным и международным провайдерам, которые могут обеспечить высокий уровень обслуживания при низких затратах, тем самым еще более усилив конкуренцию в этой группе.
Кастодианы и институциональные инвесторы, являющиеся клиентами центров клиринга и расчетов, заинтересованы не только в снижении себестоимости услуг, но и в тех выгодах от консолидации, которые не имеют прямого стоимостного выражения. Как и в случае с центрами клиринга и расчетов, снижение издержек для этой группы коснется постоянных и переменных затрат, а также затрат, связанных с управлением ликвидностью и рисками.
Постоянные затраты для организаций, входящих в данную группу, могут быть снижены за счет приобретения части акций объединенного центрального депозитария или центрального контрагента. Концентрация всех активов в одном центральном депозитарии, равно как и проведение большинства сделок через одного центрального контрагента, приведет к сокращению переменных издержек за счет снижения соответствующей ставки тарифа. Кроме того, снизятся расходы бэк-офиса, связанные с сокращением количества обслуживаемых систем взаимодействия с различными организациями в сфере клиринга и расчетов. Также это будет способствовать росту ликвидности рынка и повышению эффективности управления капиталом.
Существующие препятствия на пути консолидации и меры по их устранению подробно изложены в первой части доклада Группы Джованини1 за 2003 г. Они обусловлены исторически сложившейся высокой степенью фрагментарности инфраструктуры. Перечислим лишь основные из них:
Процесс консолидации институтов учетной системы стран Евросоюза имеет свои движущие силы. Следует отметить, что интеграция и консолидация финансовых институтов Евросоюза, обеспечивающих услуги по клирингу и расчетам, затрагивают интересы не только указанных институтов, их клиентов и инвесторов, но и политические интересы государств - членов Евросоюза. Различные модели консолидации потребуют от политиков решения вопросов создания соответствующей правовой среды, обеспечивающей нормальное функционирование инфраструктуры финансовых рынков. Для понимания задач, которые предстоит решить совместно политикам и бизнес-сообществу в области построения архитектуры учетной системы рынка ценных бумаг, необходимо внимательно рассмотреть и проанализировать возможные варианты консолидации с точки зрения издержек инвесторов, конкурентной среды и уровня надежности системы.
По мнению Группы Джованини, при многочисленных сценариях дальнейшего развития инфраструктуры учетной системы существуют три наиболее вероятных варианта. Модели отличаются друг от друга различной степенью консолидации институтов учетной системы, их рассмотрение приводится ниже.
Модель ограниченной консолидации в сфере клиринга и расчетов
Данная модель предполагает, что количество финансовых институтов, предлагающих услуги клиринга и расчетов, может сократиться, однако останется ряд крупных центральных контрагентов и расчетных систем, оказывающих соответствующие услуги.
Такая модель может быть реализована уже в ближайшем будущем, так как не потребует значительных финансовых и временных ресурсов. Однако с точки зрения минимизации издержек для инвестора в долгосрочной перспективе модель с ограниченной консолидацией значительно уступает модели с полной консолидацией. В первую очередь это связано с тем, что при наличии большого числа институтов в сфере клиринга и расчетов все основные национальные клиринговые организации и расчетные системы должны быть связаны между собой в целях предоставления инвестору единой точки входа на европейский рынок. Стоимость услуг клиринга и расчетов для инвесторов будет расти пропорционально количеству звеньев учетной системы, обеспечивающих связь между инвестором и головными клиринговыми и расчетными центрами на национальных рынках.
С точки зрения развития конкуренции модель ограниченной консолидации выигрывает перед моделями с более развитой степенью консолидации. Конкуренция между центральными контрагентами и между центральными депозитариями позволяет избежать связанных с качеством обслуживания и ценообразованием проблем, которые обычно возникают при монополизации рынка. Конкурентная среда стимулирует участников учетной системы к улучшению качества и обновлению ряда предлагаемых услуг при условии свободы выбора инвестором расчетной системы и клиринговой организации. Вместе с тем следует отметить, что конкуренция при указанной модели неизбежно приведет к поглощению крупными структурами мелких и, таким образом, будет способствовать переходу к модели с более высокой степенью консолидации.
С позиций надежности децентрализация услуг в области клиринга и расчетов обеспечивает для участников диверсификацию рисков. События 11 сентября 2001 г. в США показали, что наибольшая вероятность реализации системного риска лежит в тех сегментах рынка, на которых уровень концентрации услуг вокруг одной организации максимален. Конечно, это не говорит о том, что при децентрализации в случае технического дефолта один институт учетной системы может быть легко заменим другим, но, по крайней мере, влияние данного дефолта будет локализовано внутри одной организации и не распространится на весь рынок.
С другой стороны, модель с ограниченной степенью консолидации несет большое количество технических и юридических рисков, которые отсутствуют в полностью консолидированной структуре. Технические риски связаны с наличием множества различных интерфейсов взаимодействия между национальными центрами клиринга и расчетов. Юридические риски связаны с различиями в национальных законодательствах, регламентирующих выпуск, обращение ценных бумаг и налогообложение доходов по ним. В докладе Группы Джованини для снижения технических рисков предлагается преодолеть различия в использовании различных интерфейсов, синхронизировать процесс обслуживания ценных бумаг, в частности, упорядочить время начала и завершения операционного дня, а также обеспечить гарантированное завершение расчетов в течение одного операционного дня.
Модель полной консолидации в сфере клиринга и ограниченной консолидации в сфере расчетов
Основой данной модели является положение о том, что в наибольшей степени эффект минимизации издержек в условиях глобализации экономики проявляется при консолидации клиринговых систем. В этой связи модель предполагает архитектуру учетной системы, состоящей из одного центрального контрагента и ряда расчетных систем.
С появлением возможности проведения трансграничных сделок по ценным бумагам круг контрагентов в сфере торговли ценными бумагами значительно расширился, что повлекло за собой усложнение процедуры управления кредитным риском. Концентрация клиринга у одного центрального контрагента позволит достичь существенной экономии ресурсов, а также значительно облегчит задачу управления кредитным риском, так как каждый участник торгов будет иметь обязательства и требования только по отношению к центральному контрагенту. В плане издержек наличие единственного контрагента позволит участникам торговли значительно снизить затраты бэк-офиса. Особенно указанное обстоятельство важно для крупных международных операторов, которым не нужно будет поддерживать многочисленные системы взаимодействия с рядом клиринговых организаций. При этом использование центральным контрагентом существующих стандартов и протоколов обмена информацией позволит достичь еще большей экономии для профессиональных участников рынка и в конечном счете для инвесторов.
Так как центральный контрагент будет занимать монопольное положение на рынке, то, очевидно, потребуются регулирование и контроль деятельности данного института со стороны государства. Главными задачами регулирования должны стать установление процедуры ценообразования, не позволяющей центральному контрагенту необоснованно повышать цены на услуги, а также выработка правил обслуживания участников в целях предоставления им одинаковых условий. По мнению Группы Джованини, на этом этапе развития целесообразно сохранить двухуровневую структуру обслуживания клиентов: центральный контрагент будет открывать счета только крупным кастодианам и финансовым институтам, обеспечивающим в свою очередь соответствующие услуги клиринга прочим участникам рынка ценных бумаг - своим клиентам.
При проведении клиринга трансграничных сделок с участием единственного контрагента последнему будет необходимо установить взаимодействие со всеми кастодианами, обеспечивающими расчеты по ценным бумагам, клиринг по которым осуществляет центральный контрагент. Кроме того, в ряде стран Евросоюза переводы денежных средств по итогам клиринга обеспечивают соответствующие центральные банки, поэтому центральный контрагент должен будет поддерживать корреспондентские отношения с указанными банками. Громоздкость структуры центрального контрагента будет расти по мере расширения им зоны клиринга - от национального до общеевропейского рынка.
Немаловажным вопросом является конкуренция между расчетными системами, представленными, как правило, крупными международными и национальными кастодианами. Добросовестность конкуренции будет зависеть от политики центрального контрагента, который в идеале должен придерживаться принципа нейтральности при выборе участниками рынка системы расчетов по ценным бумагам и обеспечивать участникам выбор места расчетов.
В связи с тем, что при проведении клиринга по сделкам через центрального контрагента последний становится покупателем для всех продавцов и продавцом для всех покупателей ценных бумаг, управление кредитным риском осуществляется на централизованной основе. Для снижения риска неисполнения участниками торгов своих обязательств центральный контрагент должен разработать и внедрить эффективную систему риск-менеджмента, которая предусматривала бы постоянный контроль за обеспечением обязательств, возникающих в процессе заключения сделок. В случае проведения клиринга по операциям с фьючерсами и деривативами центральный контрагент должен будет отслеживать величину обеспечения и в случае недостаточности обеспечения - принудительно закрывать позиции участников.
Модель полной консолидации в сфере клиринга и расчетов
Модель предполагает, что в случае снятия препятствий в сфере интеграции инфраструктурных институтов и отсутствия ограничений на международные слияния или поглощения процесс консолидации может в конечном счете привести к появлению единственного центрального контрагента и единственной системы расчетов по сделкам (центрального депозитария) на всем панъевропейском пространстве.
Что касается минимизации издержек, то модель полной консолидации имеет два основных преимущества по сравнению с предыдущими моделями. Во-первых, инфраструктура, состоящая из единственного контрагента и единственной системы расчетов по сделкам, позволит получить значительную экономию за счет концентрации всей затратной части в одной организации (экономия масштаба) и создания единой экстерриториальной сети расчетов. Во-вторых, финансовые возможности института, занимающего монопольное положение на рынке, будут достаточно велики, для того чтобы инвестировать значительные капиталы в новые технологии, позволяющие повысить эффективность и снизить риски при осуществлении клиринга и расчетов. Кроме того, наличие единственного провайдера соответствующих услуг позволит установить единые стандарты передачи информации и формы документооборота.
Вместе с тем повышение эффективности клиринга и расчетов при полностью консолидированной модели будет происходить в ущерб конкуренции на рынке соответствующих услуг. Отсутствие конкуренции может отрицательно сказаться на ценообразовании, не будет способствовать внедрению инновационных идей и развитию бизнеса. В целях снижения отрицательного эффекта необходимо ввести жесткое регулирование и контроль деятельности как центрального контрагента, так и центральной системы расчетов.
При создании единой центральной расчетной системы усилится конкуренция среди крупных кастодианов, стремящихся сохранить существующих клиентов и привлечь на обслуживание новых. В краткосрочной перспективе единая система расчетов будет представлять для глобальных кастодианов серьезную конкуренцию, так как все больше и больше институциональных инвесторов будут стремиться работать напрямую через данную систему, минуя счета в глобальных кастодианах. Однако в долгосрочной перспективе, по мере объединения банков-кастодианов, последние будут стремиться проводить расчеты преимущественно внутри собственной системы счетов депо, стараясь ограничиться минимальным количеством операций, проводимых с использованием счетов в центральной расчетной системе.
С точки зрения надежности функционирования структура с высокой степенью концентрации услуг вокруг двух провайдеров - центрального контрагента и центрального депозитария - подразумевает высокий системный риск. Любой технический дефолт в системе напрямую окажет влияние на всех ее участников и может парализовать работу всего европейского рынка. В то же время единственный центральный контрагент и единственный центральный депозитарий смогут вложить значительные финансовые средства в высокоэффективные системы риск-менеджмента и достичь высокой степени надежности. В рамках реализации программы риск-менеджмента могут быть созданы технические центры дублирования и хранения информации, что позволит предотвратить влияние неблагоприятного события на устойчивость работы системы. По мнению авторов доклада Группы Джованини, важно также предусмотреть эффективное управление и контроль деятельности данных институтов со стороны государств - членов Евросоюза. Это будет возможно, если рычаги управления будут сконцентрированы в руках одного межгосударственного органа, способного оперативно принимать меры по регулированию деятельности центрального контрагента и центрального депозитария.
Анализ тенденций развития инфраструктуры стран Евросоюза показывает, что процессы консолидации институтов учетной системы будут в ближайшее время набирать силу в связи с заинтересованностью в них европейского бизнес-сообщества, политических кругов и инвесторов. По мере устранения препятствий, стоящих на пути естественной эволюционной интеграции в области клиринга и расчетов, этим процессам будет придано дополнительное ускорение.
В результате могут появиться новые модели построения учетной системы европейского рынка ценных бумаг. Их преимущества и недостатки приведены в статье, с тем чтобы показать проблемы, с которыми придется столкнуться бизнесменам и политикам Евросоюза при разработке правовой среды, обеспечивающей нормальное функционирование рынка.
В настоящее время сложно сказать, какая модель из приведенных выше будет положена в основу архитектуры учетной системы. Скорее всего, развитие рынка будет проходить через несколько этапов - от частичной до полной централизации услуг по клирингу и расчетам. При этом основной общеевропейской задачей политиков станет выработка таких требований к модели учетной системы, чтобы она обеспечивала на каждом этапе минимизацию издержек для инвесторов, предоставляла равные права для всех пользователей и предусматривала эффективные процедуры управления риском.