Годовой рост крупнейших мировых фондовых рынков выглядит достаточно внушительно. Динамика рынков за три последних месяца в целом повторяет динамику за год, с тем исключением, что летом фондовый рынок Японии менялся интенсивнее. Из крупнейших рынков только китайские индексы зафиксировали снижение, и это несмотря на продолжающиеся галопирующие темпы роста экономики Китая. Интересно, что лидерами повышения фондовых рынков стали развивающиеся страны. Если в 2003 г. на первом месте по этому показателю находилась Россия, то в текущем году достойную конкуренцию ей составили Бразилия, Индия и Мексика (рис. 1).
    Еще одним наглядным подтверждением экономического роста <третьих стран> является индекс развивающихся рынков Morgan Stanley (рис. 2).
    Стоит обратить внимание на синхронность движения по всему миру, чего не было с начала 2000 г. Растут рынки как развивающихся, так и развитых стран.
    Инвесторы стали менее негативно относиться к рыночному риску, что выражается в более высоких бета-коэффициентах лидирующих акций, в сужении спрэдов на рынке корпоративных облигаций и увеличении количества акций, достигших своего годового или исторического максимума.
    Цены на экономически чувствительные сырье и металлы поднялись с марта 2003 г., причем опять же одновременно, что говорит о реальном увеличении спроса на эти продукты, а не о конъюнктурном или спекулятивном скачке. Это полностью согласуется с теорией и практикой предыдущих периодов, когда происходил переход от рецессии к росту.
    Индикатором цен на сырье и металлы является индекс CRY Reuters (рис. 3). Решительное движение выше 250 пунктов по данному индексу будет означать прекращение долгосрочной понижательной тенденции и, скорее всего, приведет к значительному и быстрому росту цен. Такой вариант имеет как положительные, так и отрицательные стороны. В частности, скачок цен будет означать конец рецессии, в то же время быстрый рост цен приведет к стремительному росту процентных ставок.
    В настоящее время наблюдается согласованная политика стимулирования экономики с помощью кредитно-денежных и фискальных инструментов со стороны правительств большинства развитых государств. Ставки рефинансирования по ключевым мировым валютам находятся на своем минимальном уровне за многие десятилетия (табл. 1).

    В Японии даже зафиксированы случаи отрицательной процентной ставки: для того чтобы не платить налог за излишние резервы, банки платили процент за передачу денег своим европейским партнерам.
    Несмотря на значительное повышение доходности государственных бумаг США с середины июня до середины августа 2003 г. почти на 1,5%, она до сих пор находится на низком уровне - 4,10% на 26 сентября. При этом спрэды по корпоративным облигациям за лето поднялись несущественно. То же самое относится к спрэдам на развивающихся рынках. График доходности по 10-летним облигациям США показан на рис. 4.
    Индекс доллара по отношению к корзине валют за год находится в понижательном тренде. В связи с последними событиями на рынке FOREX1 и решительным укреплением иены по отношению к доллару выше критического уровня можно прогнозировать дальнейшее удешевление доллара до уровня 110, а потом и до уровня 100 иен за 1 долл. (рис. 5). Более того, курс иены во время периодов глобального экономического роста всегда растет по отношению к другим валютам. По соотношению <доллар/евро> реальными представляются уровни 1,19-1,25.
    Индекс золота GOX находится на своем максимуме с 1998 г. и имеет все шансы двигаться дальше. Формирование технической базы по золоту происходило с 1998 г. Скорее всего, мы наблюдаем начало второго этапа долгосрочного <бычьего> рынка этого и других драгметаллов, который может продлиться три года.
    Следует отметить еще очень важный момент: уровень геополитической напряженности значительно снизился с весны текущего года, что всегда благотворно воздействует на финансовые рынки.

    Состояние мировой экономики и ускорение темпов ее роста сейчас в определяющей степени зависит от США. Рост ВВП США во II кв. 2003 г. составил 3,3% ( в годовом выражении) по сравнению с 1,4% в I кв. При этом аналитики не могли даже приблизительно предположить такие высокие темпы, поскольку первоначальный консенсус равнялся всего лишь 1,6%. Подобные темпы стали возможными в первую очередь благодаря сильному потребительскому спросу, вызванному низкими процентными ставками, снижением налогов и доходами от рынка жилья.
    Проблема заключается в том, что в настоящее время подъем экономики США обеспечивается за счет растущего спроса со стороны потребителей и государства, а также зарубежного капитала. Все это влечет за собой рост потребительского, государственного и иностранного долга. Эти компоненты находятся на своем историческом максимуме (рис. 6).
    Дальнейший рост внутреннего потребления в Соединенных Штатах, по мнению аналитика UBSWarburg PaineWebber Джорджа Магнуса, может финансироваться только через увеличение долга, в то время как совокупный долг частного сектора уже составляет 180% от ВВП. В условиях, когда государство не только не сокращает, но и увеличивает бюджетный дефицит, только зарубежный капитал способен предоставить необходимые финансы.
    При этом федеральный долг находится на рекордно высоком по историческим меркам уровне. Фискальный дефицит 2004 г. явно выйдет за пределы 500 млрд долл. и составит не менее 5% от ВВП после 4,5% в текущем году. Доля личных сбережений американцев по отношению к ВВП снизилась с 24% - показатель во время второй мировой войны до 7,5% - в начале 80-х годов и 2,4% - в 2002 г.2
    Согласно последним макроэкономическим исследованиям, с бюджетным дефицитом, как правило, связан торговый дефицит. Дефицит счета текущих операций США уже находится на своем историческом максимуме и продолжает увеличиваться (рис. 7).
    Инвесторов также беспокоит рынок труда. Дело в том, что в промышленности Соединенных Штатов отмечается неуклонное сокращение рабочих мест. С момента официальной рецессии в 2001 г. количество рабочих мест (за исключением сельскохозяйственного сектора) сократилось приблизительно на 1250 тыс. По наблюдениям макроэкономистов инвестиционного банка UBSWarburg PaineWebber, после предыдущих рецессий обычно имел место обратный процесс: занятость населения на рынке труда росла, причем более быстрыми темпами, чем зафиксированное в настоящий момент снижение. Однако стоит обратить внимание на сравнительно низкий уровень безработицы в США по сравнению с другими странами (табл. 2).

    Причины роста или сохранения безработицы имеют как циклический, так и структурный характер. Среди основных причин этого следует отметить очень высокий рост производительности, замещение дохода американцев прибылью от рынка недвижимости и рефинансирования, размещение производства в странах с более дешевой рабочей силой, а также неуверенность руководителей корпораций в экономической ситуации. Известный американский рыночный стратег Деннис Гартман убежден, что в результате структурных изменений в экономике часть рабочих мест в промышленности никогда не будет восстановлена и люди будут вынуждены искать работу в более современных отраслях.

    Парадокс последнего времени заключается в том, что дальнейшее развитие американской экономики во многом будет определяться процессами в других странах. В течение многих лет американцы довольно пренебрежительно относились к тому, что происходит в мировой макроэкономике. Самый длительный за всю историю <бычий> рынок акций, продолжавшийся с 1982 по 2000 г., притупил внимание инвесторов к таким вещам, как валютные курсы, цены на сырье и процентные ставки. Именно эти понятия выходят сейчас на первый план.
    Основной сценарий развития событий видится следующим образом: глобальное экономическое оживление (за США и Японией последуют Европа и азиатские страны) приведет к дальнейшему росту всех крупных мировых рынков акций. В течение нескольких последних месяцев экономические индикаторы раз за разом подтверждают окончание рецессии и начало роста. Вполне вероятно, что это будет не долгосрочный <бычий> рынок, а фаза подъема долгосрочного бокового тренда. Тем не менее для практика, работающего на финансовых рынках, в первую очередь интересны два момента: потенциальная доходность и возможные риски.
    Первые шесть месяцев нового <бычьего> рынка, как правило, составляют половину всей потенциальной прибыли от общего движения наверх в течение трех последующих лет. <Шесть месяцев> по индексу S&P 500 закончились в сентябре, следовательно, инвесторы могут рассчитывать на итоговый подъем индекса до отметки приблизительно 1250 пунктов. Анализируя последние фундаментальные данные по экономике и корпорациям, такой прогноз кажется вполне уместным и реальным.
    Операционная прибыль компаний, входящих в индекс S&P 500, увеличилась в 2002 г. на 6,1% и, согласно консенсусу-прогнозу Zacks, в текущем году должна вырасти на 11%, а в 2004 г.- на 9,7%. Качество прибыли при этом заметно улучшилось. И это в условиях слабой экономики!
    Рост прибыли корпораций логически приведет к увеличению корпоративных инвестиций, которые в случае сбоя со стороны потребительских расходов должны перенять эстафету по поддержанию темпов роста экономики. Согласно опросу Wall Street Journal, экономисты прогнозируют подъем экономики в III кв. 2003 г. на 4,7%, а в IV кв. - на 4%. Если данный прогноз осуществится, то подобные темпы роста окажутся лучшими с конца 1999 г. Более того, экономисты имеют тенденцию завышать свои прогнозы при движении рынка вниз и занижать, когда индексы движутся в обратном направлении.
    Подобный рост также вызовет появление новых рабочих мест и сокращение уровня безработицы, что, в свою очередь, повлияет на повышение располагаемого дохода у населения. В IV кв. руководство корпораций завершит разработку своих бюджетов на следующий год, и, конечно же, в условиях растущей экономики расходы, предусмотренные этими бюджетами, будут намного выше, чем если бы планирование осуществлялось сейчас.
    Параллельно ФРС постарается не поднимать процентные ставки, пока окончательно не убедится, что поворот необратим. Обжегшись на молоке, дуешь и на воду. (Хотя, надо признать, что лично Алан Гринспэн как минимум дважды <наступал на одни и те же грабли>. Специалисты убеждены, что рецессия в США в конце 80-х и уж тем более последний экономический кризис во многом являются <заслугой> этого человека. Кстати, рыночный <пузырь> конца 90-х г. в большой степени был создан именно председателем ФРС.)
    Так или иначе, а представители ФРС считают безынфляционным рост, не превышающий 5% в год. Однако более вероятен сценарий, когда после ускорения темпов роста в конце текущего года, они снизятся в первой половине будущего. Поэтому можно сделать вывод о том, что самым реальным останется сохранение нынешнего уровня процентных ставок до конца I кв. 2004 г.
    Динамика мировых рынков облигаций на этот раз также предполагает позитивное развитие экономики - в отличие от нескольких, как оказалось, ложных сигналов разворота с 2000 г.

    Существует несколько угроз благоприятному сценарию развития событий, реализация одной из которых может вызвать цепную реакцию по всему спектру американской и, как следствие, мировой экономики:
    Во-первых, значительный рост доходности государственных бумаг в Соединенных Штатах может положить конец экономическому росту уже в начале цикла. Сейчас всем ясно, что <пузырь> на рынке акций, который лопнул в 2000 г., породил подобный же <пузырь> на рынке облигаций. Резкое падение цен на государственные бумаги с середины июня до середины августа текущего года - наглядное тому подтверждение. ФРС во главе с Аланом Гринспэном и Администрация США под руководством Джорджа Буша беспрецедентно <накачивают> американскую экономику деньгами. Существует высокая вероятность, что это только начало кризиса на рынке облигаций, хотя его продолжение, скорее всего, произойдет вне рамок рассматриваемой нами перспективы. Надо сказать, что данный кризис также носит глобальный характер, - стоит посмотреть на японский рынок государственного долга, чтобы убедиться в этом. Для того чтобы правильно предсказать, до какой отметки поднимется доходность на этот раз, достаточно было лишь взглянуть на долгосрочные графики облигаций или самой доходности. Так, для 10-летних бондов критическим уровнем является доходность выше 4,73%. Напомним, что недавний максимум был зафиксирован 14 августа на отметке 4,668%. На этот раз нисходящая линия тренда по доходности оказалась серьезным препятствием. Надолго ли? Пока отсутствуют реальные фундаментальные причины для дальнейшего падения цен на государственные бумаги. Только не стоит забывать, что основной своей задачей монетарные власти большинства стран видят в поощрении инфляционных процессов, а не в их подавлении. Даже в отсутствии инфляции на практике участники рынка облигаций могут запрограммировать в свои действия высокую вероятность повышения цен в будущем, что вызовет дальнейшее падение цен на бумаги и прекратит экономический рост с помощью высоких процентных ставок. Ведь рынок - это механизм, дисконтирующий будущее.
    Во-вторых, дальнейшее перераспределение избыточного капитала в пользу арабских стран через механизм счетов текущих операций и существенное ослабление курса доллара по отношению к другим валютам также может остановить американскую экономику. В настоящее время дефицит счета текущих операций США находится на самом высоком уровне за всю современную историю. Это означает, что для финансирования галопирующего государственного долга Соединенных Штатов необходим приток иностранного капитала в экономику. Всего несколько лет назад большая часть профицита со счетов текущих операций оседала в азиатских странах, прежде всего в Японии и Китае. Далее полученные средства направлялись на покупку американских ценных бумаг с целью финансирования экспорта из Азии в США. Однако доля профицита счетов текущих операций стран Азии по отношению к Соединенным Штатам сократилась с 70% (1998 г.) до 40%, в то время как дефицит американцев существенно вырос. Возникает закономерный вопрос, куда идет значительная часть профицита? Даже не заглядывая в статистику мировой экономики ясно - в нефтепроизводящие страны Ближнего Востока. Вот уж действительно непростой вопрос: захотят ли эти страны <репатриировать> доллары и тем самым поддерживать внутренний спрос американцев на высоком уровне, да еще покупая облигации с низкой доходностью? (Впервые такую точку зрения по поводу угрозы растущего дефицита счета текущих операций высказал управляющий инвестиционным фондом Midas Trust Fund Марк Баучер.) Устойчивый образ США на Ближнем Востоке как заклятого врага арабского мира вряд ли будет способствовать благоприятному сценарию. В результате потребуется более высокая доходность по государственным бумагам, а до того может произойти существенное снижение курса доллара. Опять же это более долгосрочный процесс, чем рамки рассматриваемого нами периода, но его начало может быть положено уже в ближайшие месяцы.
    В-третьих, высокие цены на нефть - значительно выше 30долл./ баррель (около 40 долл./баррель) - в течение продолжительного периода способны подорвать любой зарождающийся экономический рост, причем в глобальных масштабах (рис. 8). До сих пор нет никаких признаков такой угрозы, хотя это может произойти в результате любого нового кризиса на Ближнем Востоке. Поэтому, для того чтобы сохранить за собой президентское кресло еще на один срок, Джордж Буш в первую очередь заинтересован в сохранении спокойствия в этом регионе.
    В-четвертых, с темой ближневосточного кризиса тесно связана угроза американской экономике со стороны террористов. Любая успешная террористическая акция на территории США может глубоко подорвать стабильность внутри страны и снова ввергнуть экономику в рецессию. Эту угрозу невозможно просчитать заранее, а поэтому от нее реально невозможно застраховаться. В то же время она является самой наименее вероятной в условиях тотальных мер безопасности, предпринятых сейчас в Соединенных Штатах.
    Наконец, в-пятых, две макроэкономические составляющие - корпоративные инвестиции и рынок труда - также способны вернуть страну в рецессию, если их характеристики значительно не улучшатся в ближайшие недели и месяцы.
    Таким образом, наряду с явными предпосылками для ускорения экономического роста в оставшиеся до конца года месяцы, существуют и реальные угрозы такому варианту развития событий, главными из которых являются снижение доходности по государственным бумагам и дефицит счета текущих операций.
    Все названные угрозы в большой степени уже не подконтрольны финансовым или политическим властям Соединенных Штатов, поскольку все, что от них зависело и даже больше, было сделано в конце прошлого - начале текущего года. Остается только наблюдать, что произойдет дальше, ведь результат принятия экономических решений проявляется через 6-18 месяцев.
    Учитывая текущую перекупленность американского, европейского и японского рынков, а также азиатского в целом, коррекция в несколько недель не только возможна, но и желательна, и реальна, несмотря на то, что основные экономические индикаторы пока свидетельствуют о позитивном развитии событий.
    Несколько лет назад представителями ФРС инвесторам был предложен способ оценки относительной привлекательности акций по сравнению с облигациями. Несмотря на свою простоту, он дает довольно верные сигналы по переоцененности или недооцененности тех или иных активов. Согласно этой системе, сравниваются доходность по облигациям с доходностью акций (для последних это соотношение <форвардная прибыль/цена>). На данный момент доходность акций равна 5,7%, что выше доходности по облигациям, из чего можно сделать вывод об относительной недооцененности акций по отношению к облигациям.
    Итак, учитывая кредитно-денежное и фискальное стимулирование, рост корпоративной прибыли и привлекательную доходность рынка акций по отношению к рынку облигаций, можно предположить о перспективности вложений именно в рынок акций.