Рынок ГКО/ОФЗ: реальные ставки становятся отрицательными

Тенденция к росту цен облигаций государственного внутреннего долга, появившаяся в конце 1999 г., продолжилась и в 2000 г. Доходность по всем выпускам опустилась ниже ставки рефинансирования - 28% годовых, а по некоторым выпускам доходность стала ниже нуля. К середине сентября 2000 г. уровни доходности рынка ГКО/ОФЗ стали реагировать на внешние факторы, что затрудняет их дальнейшее снижение, однако не делает это абсолютно невозможным.

КОНЪЮНКТУРА РЫНКА

    Основанием для продолжения снижения уровня доходности рынка ГКО/ОФЗ в июле послужили высокий уровень ликвидности банковской системы, стабильность обменного курса рубля и ожидание снижения ставки рефинансирования. ЦБР с 10 июля 2000 г. понизил ставку рефинансирования с 33 до 28% годовых, и уже 13 июля индикатор рыночного портфеля стал ниже этого значения (рис. 1).
    Большое влияние на настроение участников всех финансовых рынков в августе оказало ожидание окончания <летнего затишья> и возможного снижения курса рубля.
    Первым признаки нестабильности почувствовал валютный рынок из-за снижения в конце прошлого года золотовалютных резервов ЦБР. Сокращение этих резервов сопровождалось и снижением резервов банковской системы, что привело к дефициту свободных денежных средств у участников финансовых рынков.
    В начале августа средства коммерческих банков на счетах ЦБР снизились на 10%, что повлияло и на другие финансовые рынки. Рынок ГКО/ОФЗ отреагировал на это резким ростом объема торгов (см. рис. 1). Изменение доходности по государственным облигациям было не столь существенным и составило в среднем 0,5 п.п.
    Рынок межбанковских кредитов отреагировал на дефицит рублевых ресурсов более заметно. Ставки по однодневным кредитам подскочили до 13-15% годовых и после незначительного снижения оставались на достаточно высоком уровне вплоть до конца августа. Данный факт весьма показателен, поскольку общее мнение говорит об <избыточном> предложении денег, однако оказалось, что краткосрочное и незначительное их изъятие из обращения приводит к значительной напряженности в банковской сфере. В соответствии с этим одной из причин почти 30%-го падения котировок акций российских предприятий в сентябре наряду с нестабильностью на мировых финансовых рынках является недостаток ликвидности у профессиональных участников рынка и, как следствие, снижение спроса на ценные бумаги.
    Между тем эти проблемы носили временный характер и во второй половине августа прежние тенденции возобновились. Золотовалютные резервы, как и остатки банков на счетах в ЦБР, были восстановлены, доходность государственных облигаций продолжала снижаться. К середине сентября реальная доходность по некоторым выпускам со сроками обращения более года была ниже уровня прогнозируемой инфляции на конец 2000 г.
    К концу сентября уровни доходности рынка ГКО/ОФЗ показали высокую корреляцию со стоимостью коротких денежных средств на рынке межбанковских кредитов. По-видимому, рынок ГКО/ОФЗ становится активным инструментом регулирования ликвидности банковской системы. Об этом свидетельствуют и показатели большинства банков, имеющих как положительное, так и отрицательное сальдо по итогам трех месяцев. При этом изменение номинальной стоимости портфеля ГКО/ОФЗ банков имеет с начала года положительную динамику.

ГДЕ МЫ И ЧТО ДАЛЬШЕ?

Появление факторов, свидетельствующих о возможной нестабильности в мире финансов, главными из которых являются:

высокая стоимость сырой нефти (максимальное значение за последние десять лет);

прогнозы высокой инфляции в США;

значительное снижение фондовых индексов в Юго-Восточной Азии привело к тому, что российские инвесторы стали сравнивать текущую ситуацию с предкризисным состоянием осени 1997 г.
    Однако между ними есть коренные отличия.
    В 1997-1998 гг. активное закрытие иностранными инвесторами длинных позиций по финансовым активам развивающихся стран привело к резкому (до 30% в месяц) снижению их стоимости. Конвертация вырученных средств из национальных валют в собственную привело к их девальвации, а затем и к кризису.
    Среди основных моментов, которые способствовали созданию кризисной ситуации в России в тот период, можно назвать следующие:

отрицательное сальдо платежного баланса (слабый, но все же отток иностранной валюты из страны);

возможность практически свободного входа и выхода средств нерезидентов на рынке ГКО/ОФЗ;

жесткая денежно-кредитная политика, отсутствие необходимого уровня свободных денежных средств у участников рынка для поддержания стабильного спроса на рублевые активы;

мягкая бюджетная политика (неспособность государства обслуживать свой долг без процедуры рефинансирования, что стало уже невозможным);

высокая доля краткосрочного внутреннего долга в форме ГКО/ОФЗ.
    В текущем периоде ситуация кардинально отличается от кризиса 1997-1998 гг. другой структурой рынка внутреннего госдолга (рис. 2), который характеризуется высокой дюрацией и практически отрицательными реальными ставками по ГКО/ОФЗ, что и делает обслуживание рынка не столь затруднительным для Министерства финансов. Кроме того, в 2000 г. появился ярко выраженный профицит бюджета, размер которого за первое полугодие составил более 70 млрд руб., при том что объем всего рынка ГКО/ОФЗ по номиналу лишь в 3,5 раза больше.
    Высокое сальдо платежного баланса (в июле около 5 млрд долл.) позволяет ЦБР активно увеличивать международную ликвидность в соответствии с принятой на 2000 г. денежно-кредитной политикой. При
    жестком контроле со стороны ЦБР за участниками конверсионного рынка высокий уровень золотовалютных резервов позволяет надеяться на предсказуемость динамики обменного курса национальной валюты.
    С другой стороны, увеличение золотовалютных резервов ЦБР способствует росту предложения денежных средств в экономике. Слабость процессов кредитования реального сектора и неразвитость механизмов стерилизации быстрорастущих избыточных банковских резервов гарантирует, что фондовый рынок России еще длительное время будет испытывать спрос на рублевые инструменты.
    Немаловажным фактором стабильности рынка ГКО/ОФЗ является невозможность иностранных инвесторов легальным образом инвестировать в него дополнительные средства, а также репатриировать прибыль.
    Разумеется, эти аргументы не гарантируют ухудшения конъюнктуры на рынке ГКО/ОФЗ, но до некоторой степени свидетельствуют о коренных отличиях от ситуации 1997-1998 гг.

ДЕЙСТВИЯ НА РЫНКЕ ГКО/ОФЗ И ПРОГНОЗ СИТУАЦИИ ДО КОНЦА ГОДА

    До кризиса 1998 г. нерезидентам принадлежала примерно треть рынка ГКО/ОФЗ и при новации нерезиденты обменяли свой пакет по наиболее жесткой схеме, в результате чего их доля на рынке значительно выросла.
    Долгое время из-за низкой ликвидности рынка, а также ограничений на вывод средств со счетов типа <С> эта доля практически не менялась. Перелом произошел в начале 2000 г., когда доля нерезидентов начала достаточно быстро снижаться. Резкое снижение доли нерезидентов говорит о симметричном повышении спроса со стороны российских участников, причем не только из числа коммерческих банков, но и за счет других инвесторов.
    В течение июля - августа эта ситуация сохранилась, что позволяет говорить о долгосрочной тенденции. Снижение доли нерезидентов наблюдалось также и при кризисах на рынке ГКО/ОФЗ, когда они действовали исключительно как спекулянты и просто заставляли рынок падать, негативно воздействуя на него во время кризисов.
    По нашему мнению, спрос российских участников на госбумаги будет постоянно повышаться в условиях недостатка предложения надежных и высоколиквидных финансовых инструментов со стороны государства (в первую очередь Минфина и ЦБР). Что касается нерезидентов, то портфель их не безграничен и, кроме того, ввод новых средств на рынок ГКО/ОФЗ пока запрещен, а число желающих участвовать в нем все возрастает - это говорит о возможном прекращении продаж облигаций нерезидентам в будущем.
    Можно предположить, что до конца года тенденция возрастающего спроса на ГКО/ОФЗ со стороны российских участников сохранится, сальдо платежного баланса РФ существенно не изменится и курс доллара останется стабильным (скорее всего на уровне 28,5 руб. за долл. до конца 2000 г.), нерезиденты не увеличат активность продаж на рынке, тем более, что финансовый год у большинства из них заканчивается 1 октября. Если Минфин РФ выполнит свое обещание не выходить на рынок с новыми заимствованиями, инфляция останется на прежнем уровне. Все это позволяет сделать следующий прогноз ставок на рынке ГКО/ОФЗ: доходность в 25% годовых является серьезным уровнем поддержки, пробить который так просто вряд ли удастся.
    В то же время сложившийся уровень ставок в 21-22% в течение следующих месяцев может быть пройден, и к концу года доходность может опуститься до 18%.

Мнения специалистов о рынке российского государственного долга

    Мнения специалистов о рынке российского государственного долга
    Для обмена мнениями были предложены следующие вопросы.
    1. Какова коньюнктура рынка внешних государственных заимствований России (последние три месяца)? Какие уровни ставок доходности сложились на сегодняшний день?
    2. Как Вы можете охарактеризовать конъюнктуру рынка внутреннего госдолга во втором полугодии 2000 г.?
    3. Какие факторы оказывают наибольшее влияние на российские долги? Каков Ваш прогноз развития ситуации на долговом рынке (внешнем и внутреннем)?
    4. Как Вы считаете, когда Россия сможет возобновить активные заимствования на международных рынках? Как и когда могут измениться международные рейтинги России (как по конкретным видам бумаг, так и суверенный)?
    Александр Корчагин, ИК <Проспект>
    1. По нашему мнению, ситуацию, складывающуюся на рынке внешних долгов России в последнее время, можно охарактеризовать как нестабильную. Мировая конъюнктура рынка инструментов с фиксированной доходностью заметно ухудшилась за последний месяц: падение цен затронуло весь мировой рынок гособлигаций, в особенности обязательства развивающихся государств. Скажем, доходность американских T-bonds (фактически мировая процентная ставка) достигала в отдельные дни торгов почти 6%.
    Проявление нестабильности на мировых рынках привело, с одной стороны, к снижению котировок, а с дру-гой - к уменьшению активности участников торгов. Еврооблигации подешевели в среднем на 1-2,5%, причем котировки новых 10- и 30-летних евробондов достигали минимальных значений с момента появления на рынке контрактов на эти госбумаги. К концу сентября ситуация немного стабилизировалась. Наиболее устойчивыми бумагами оставались евро-01 и евро-03.
    2. Существенное изменение ценовых уровней на российские внешние обязательства может произойти только после достижения договоренности с Парижским клубом, а это, как уже открыто заявляют российские чиновники, политическое решение. А пока же вопрос о том, как будет выглядеть это соглашение, остается открытым, динамика доходности внешних обязательств России будет всецело зависеть от ситуации на мировых финансовых рынках, на которую влияют два главных фактора - цены на нефть и слабость евро.
    В настоящий момент благодаря решению о начале продаж нефти из госрезерва США и совместной валютной интервенции в поддержку евро со стороны крупнейших центральных банков мира ситуация на финансовых рынках улучшилась, но существует опасение, что эти меры носят временный характер и не изменят ситуацию по сути.
    Если негативные тенденции получат дальнейшее развитие, инвесторы начнут искать <тихие гавани>, в которых можно переждать неспокойные времена.
    Российские бумаги к их числу явно не относятся. Но кризиса на этом рынке мы не прогнозируем, так как макроэкономическая ситуация в России - положительное сальдо торгового баланса, валютные резервы, профицит бюджета, темпы экономического роста - пока говорит о том, что страна может обслуживать свои долги в полном объеме. Поэтому в случае стабилизации ситуации в США доходность по российским бумагам будет продолжать снижаться.
    3. Выход на международный рынок займов до тех пор, пока не будет изменен кредитный рейтинг России и остается неурегулированной проблема ОВВЗ 3-й серии, лишен смысла. Повышение рейтинга станет возможным только после достижения договоренности с Парижским клубом кредиторов. Переговорный процесс, вероятно, начнется в 2000 г., но достижение конкретных договоренностей, возможно, в лучшем случае только в первом полугодии 2001 г. Поэтому нам представляется реальным размещение новых российских еврооблигаций в конце следующего года.
    Мы ожидаем, что кредитный рейтинг России может быть повышен в следующем году до В-.
    Кузьмицкий Владимир, Банк <Диалог-Оптим>
    1. В динамике котировок на рынке внешних долгов России за последние месяцы можно выделить два этапа: первый - бурный летний подъем и второй - осенняя (сентябрьская) стагнация.
    Темпы роста цен на первом этапе составили от 4,5-10,5% по российским еврооблигациям с погашением в 2001 и 2003 гг. до 16-19% по облигациям с погашением в 2005-2028 гг. Пик восходящего тренда зафиксирован в середине августа, когда доходность к погашению российских еврооблигаций достигла значений 10,8-14,2% годовых, фактически соответствуя по ряду выпусков уровням доходности облигаций стран с более высоким, чем у России, кредитным рейтингом. Этап бокового тренда с последующим спадом начался со второй половины августа, когда в преддверии заседания ФРС США и на фоне трагических событий с АПЛ <Курск> инвесторы вели себя достаточно осторожно, и цены российских еврооблигаций несколько снизились. В сентябре рынок долго сопротивлялся негативу мировых фондовых центров, однако не устоял, и, вслед за российскими акциями с задержкой около двух недель, испытал падение, практически достигнув к концу сентября уровней цен начала июля и уровней доходности по всем выпускам 12,5-16,5%, включая новые выпуски с погашением в 2010 и 2030 гг.
    2. Рынок внутреннего государственного долга во втором полугодии продолжал демонстрировать тенденцию снижения процентных ставок. Средняя доходность выпусков ОФЗ, еще в июне снизившаяся с 38-40% до 32-33% годовых, к 10 июля, когда ставка рефинансирования ЦБР была изменена с 33 до 28%, уже достигла аналогичного уровня. В дальнейшем снижение доходности продолжалось, и к концу сентября этот показатель находился в диапазоне 23-25% годовых, не на много превышая уровень возможной годовой инфляции.
    3. Наибольшее влияние на стоимость российских валютных облигаций оказывает, во-первых, степень интереса международных инвесторов к развивающимся рынкам в целом, а во-вторых, - степень интереса именно к России.
    Первое жестко связано с положением дел в развитых странах, так как любая неопределенность по поводу будущего фондовых рынков ведущих стран негативно отражается на развивающихся рынках. Так, по мнению МВФ, растущая интеграция мирового рынка и концентрация финансовой деятельности в нескольких крупных финансовых институтах приводят, в частности, к растущей корреляции между индексом NASDAQ и стоимостью долгов развивающихся стран.
    Второй момент - интерес к обязательствам именно России - зависит от текущих доходов государства, связанных с возможностями нашей экономики, и от вероятности списания или реструктуризации предыдущего долгового бремени, большую часть которого Россия несет как правопреемница бывшего СССР. И если экономика сейчас демонстрирует рост и некоторое оздоровление, чему во многом способствует известная благоприятная конъюнктура мировых товарных рынков, и оказывает позитивное влияние прежде всего на рынок внутреннего государственного долга, то вопросы списания старых долгов, особенно Парижскому клубу кредиторов, являются откровенно политическими и крайне сложными, и решаются пока только путем отсрочки части текущих обязательств.
    4. Как известно, в настоящее время два ведущих рейтинговых агентства (Standard & Poor's и Moody's) рассматривают возможность повышения суверенных рейтингов России (с уровней SD и B3, соответственно). При этом по ряду инструментов и эмитентов ими уже были повышены рейтинги ранее. В частности, повышение в конце июля до уровня В- агентством S&P рейтинга российским еврооблигациям 2010 и 2030 гг. погашения, в которые переоформлялся долг Лондонскому клубу кредиторов, послужило стимулом для дальнейшего <разогрева> рынка российских облигаций и акций в августе.
    В заявлении Moody's от 23 августа 2000 г. о возможности повышения рейтингов России было указано на необходимость осуществления Правительством РФ структурных реформ рынков земли и труда, законодательства о банкротстве, а также оздоровления банковской системы. Большее внимание структурным реформам и фискальной ситуации в России при решении вопроса о рейтинге будет уделять и S&P.
    Вместе с тем, по заявлению директора московского представительства S&P С. Стоун от 13 сентября 2000 г., на решение S&P прежде всего повлияет не столько соглашение России с Парижским клубом, при котором вероятно лишь частичное списание долга, сколько завершение обмена 3-го транша ОВВЗ. Срок проведения новации по этой облигации, судя по заявлению заместителя министра финансов В. Волкова от 31 июля, ограничен Минфином РФ концом текущего года. Также S&P учитывает новые соглашения с МВФ и налоговые инициативы Правительства РФ.